作者：松雒
编辑：远风
审校：一条辉
来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）
“药神”翰森制药（03692.HK）6月14日在港交所挂牌上市，股价高开高走，盘中一度涨超49%，当天报收19.50港元/股，涨幅高达36.75%，市值1113亿港元，超越药明康德成为港股最大的药企。此次翰森制药以14.26港元/股的上限定价，发售5.51亿新股，募集资金高达78.61亿港元。
翰森制药经营实体为江苏豪森，江苏豪森在医药行业内可谓是大名鼎鼎，其生产的格列卫，就是电影《我不是药神》中的神药格列宁的仿制药。
江苏豪森的实控人是传奇人物、知名医药女企业家钟慧娟，另一重身份则是内地最大市值药企恒瑞医药(600276.SH)老板娘，她的丈夫正是恒瑞医药实控人孙飘扬。孙飘扬、钟慧娟夫妇一直是富豪榜的常客，2018年胡润百富榜中，以825亿元的身价排在第20位。
业绩亮眼，但创新药占比较低
据GPLP犀牛财经了解，翰森制药专注于中枢神经系统疾病、抗肿瘤、抗感染、糖尿病、消化道和心血管疾病六大领域。翰森制药在中国精神疾病药物的市场占有率为9.2%，连续5年排名第一；在国内抗肿瘤市场排名第五；在抗糖尿病药物市场排名第六；在国内多重耐药革兰氏阳性细菌抗生素市场中排名第三，市场占有率为14.1%。据统计，2018年这六个领域的销售额占比超过中国医药市场的销售总额的六成，增速明显快于整个行业5年8.1%的平均增长速度。
表一：翰森制药主要财务数据
从利润方面来看，2016-2018年公司实现净利润分别为14.76亿元、15.96亿元和19.03亿元，2017年和2018年分别同比增长8.13%及19.28%。当然，翰森制药的毛利和毛利率更为可观。2016-2018年实现毛利分别为50.36亿元、57.30亿元和71.19亿元；毛利率分别为92.7%、92.6%和92.2%。
从收入来看，2016-2018年翰森制药分别实现营收为54.33亿元、61.86亿元和77.22亿元，2017年和2018年同比增速分别为13.85%及24.84%。治疗精神疾病和抗肿瘤的药物贡献的收入占了公司总收入的大半壁江山。值得注意的是，报告期内，该公司主要的十三种产品产生的收入分别占总收入的83.4%、85.7%、89.5%。
从销售额来看，肿瘤药和中枢神经药物在2018年实现收入为19.41亿元和35.18亿元，合计占当期总收入的70.7%。具体药品上，欧兰宁、普来乐和泽菲是公司收入的前三大主力产品，占据2018年销售额的56.4%，其中欧兰宁单个药品占据了23.1%。
表二：翰森制药核心药品收入
据财报，翰森制药的营收和净利润均实现双重增长。但是GPLP犀牛财经也发现，该公司的产品结构上，创新药占比不高。已上市8款核心产品和5款潜力产品，只有1款1.1类创新药，有11款首仿药。公司新产品布局中，预计在2019-2020年推出30款在研药物，其中潜力药物15款。而这15款药品中，只有4款1.1类创新药，还有8款潜在首仿药。
诚然，目前我国医药行业绝大部分都是生产制造仿制药，这是一个行业现象。但是，原研产品在相关治疗领域需要沉淀和强营销配置，使其面对首仿药有天然的优势。因此，相比较而言，首仿药最得天独厚的便是价格优势。但目前在我国的消费环境，仿制药独有的价格优势中也体现的不明显。
尽管，公司布局了一批创新药，但随着国家药品“集中采购”政策陆续展开，公司目前的优势产品可能会面临降价风险，而未来新药能否快速填补现有药品降价损失的收入还是未知数。
营销支出为研发支出的近3.6倍
翰森制药在营销方面的投入超过公司营收的四成，而在研发上面的投入，仅为公司当期营收的一成左右。
据GPLP犀牛财经了解，2016-2018年公司的销售及分销开支分别为23.78亿元、27.04亿元和32.09亿元，销售费率分别为43.8%、43.7%和41.6%；研发支出分别为4.03亿元、5.76亿元和8.81亿元，研发投入占营收比分别为7.4%、9.3%和11.4%。2018年的销售投入为研发投入的3.6倍，该公司逐年增加在研发方面的投入，但较营销方面的支出相比未免显得太过“小气”。
当然，企业以追求利益最大化为目标，通过营销方式提升产品的市场份额，这自然是无可厚非的。可是在医药行业创新是永恒的核心竞争力。翰森制药重营销轻研发不只是独家缺陷，也是我国药企的通病。但是医药行业和其他行业不太一样，它本身是关乎到民生的行业，药品的受众群体大部分为处在相对较弱地位的病人，这就需要药企在资本逐利中多些人文关怀。
“不差钱”上市为哪般？
GPLP犀牛财经注意到，翰森制药似乎并不差钱，不知此次巨额募资动机为何。
表三：翰森制药流动资产
2016年-2018年翰森制药分别实现营收为54.33亿元、61.86亿元和77.22亿元；经营活动所得现金净额分别为12.47亿元、14.02亿元、20.72亿元；现金及现金等价物分别为2.09亿元、2.66亿元、9.65亿元。
此外，翰森制药并不存在大量负债，也无任何借款，也不存在负债及担保。
翰森制药进行的融资也是屈指可数的。2016年2月高瓴向翰森制药投资了14.12亿港元，当时公司估值470亿元人民币。直到2019年1月公司获得了博裕19.51亿港元的融资，此时估值为650亿元人民币。可以说翰森利润规模稳步上涨，主要来源于内生增长。
另外，翰森制药在IPO前慷慨派息也备受关注。翰森制药于2018年7月宣布向现有股东派息40亿元，预计在未来2-3年内付清。2019年5月又进行了第二轮派息（期内90%可供分派利润）。
公司上市大多是为了融资需要，而“不差钱”的翰森制药难道只是因上市这个行为而上市吗？或许就是图个面子。
翰森制药的业绩表现确实是不俗，可也跳不出“重营销轻研发”的行业怪圈。翰森制药传出高管在外兼职、附属公司多次被当地环保局“点名”、核心产品被卫计委重点监控，瀚森制药仍将面临多方面的市场考验。
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