作者：舜耕山人
来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）
对于久病不愈日益恶化而朝不虑夕的病人而言，一支10ml的人血白蛋白，就是续命的第一秘法。甚至于对一些危重却不虚弱的疾病患者，人血白蛋白能够为其争取到的时间将使他们有机会捡回一命。因此，人血白蛋白在某些情况下，就是“最后一根救命稻草”一般的存在。
事实上，在病人及家属眼里神一般存在的人血白蛋白，在血制品企业看来只是最为基础的产品。而构成一家血制品企业利润大头的，往往是免疫球蛋白类制品和凝血因子类制品，而不同大类中的细分项各有特定的用处。那么，一家包揽了上述几个产品大类的公司，在不考虑重大风险事件的情况下，应当对其有怎样的预期和估值呢？
天坛生物就是这样一家公司
人是天然会生病的，但人血白蛋白制剂不是天然会被生产出来。照说在这样一个市场上，需求是无弹性的，而供给是可以有弹性的。而在血制品市场上，厂商的进入门槛极高，所以竞争者总数较少。这种情况下，为了实现企业的利润最大化，企业往往不会选择足产能生产。但是，天坛生物却遇到了去库存的挑战。GPLP犀牛财经注意到，这主要是因为两票制改革所导致，由于中间环节大量精简，公司的库存不再有缓冲空间。因此，在过去几年中，天坛生物的净利润受到了较大的不利影响，以至于在2015年，公司的归母净利润首次录得负值（-1164.92万元）。
但是，一段时间的不利局面并不能改变血制品市场上长期以来的供求关系，只要人持续生病，持续对白蛋白和其他免疫蛋白产生刚性需求，这个市场就必然一直是卖方市场。不论一个公司，遭遇了何等的不利或挫折，只要它还能够持续经营，只要它还持有相关产品的生产许可，他就有极大的可能缓过劲来。事实上也正是如此，2016与2017年度，天坛生物都录得了与以往持平或更高的净利润，分别为2.45亿元和4.14亿元。
不过，根据天坛生物披露的2018年度业绩预测，公司年度净利润将同比下降58%，但这主要是其转让控股公司股权的非经常性损益导致。扣非之后，净利润预增13%，这是公司正常的经营成绩。而经常项目的盈利情况如下图：
（图1）天坛生物2018年度营业盈利水平
我们先来看看国内血液制品的市场竞争情况。作为受国家政策管控的行业，自2001年国家决定不再审批新的血液制品生产企业之后，整个行业便进入了存量竞争的状态。经过近20年的兼并重组，血液制品的江湖格局基本确立，弱小公司逐步边缘化，市场份额多被天坛生物（600161.sh）、上海莱士（00225.sz）、华兰生物（002007.sz）、泰邦生物（CBPO-NASDAQ）、博雅生物（300294.sz）、卫光生物（002880.sz）、振兴生化（000403.sz）以及博晖创新（300318.sz）八家上市公司所瓜分。因泰邦生物在美国纳斯达克市场上市，信息量有限，暂不纳入观察标的。
血液制品公司的投资逻辑应该是怎样的呢？
应当认识到，血液制品企业与其他医药企业有所不同，血液制药与其他药物也有较大的区别。不论是人血白蛋白、免疫球蛋白还是凝血因子，都必须从新鲜血浆中提取，而血浆难以被生产，目前只能从献血者处获得。这就使得血液制品的供给有极大地受原材料供应的限制。除了献血者的捐献意愿外，血浆供应量也受限于公司设立采浆站的数量。
这样一来，公司的内在价值就应该与其历史采浆量与未来预计的采浆水平直接挂钩。按照2018年一季度的数据，天坛生物完成重组，置出疫苗等非血业务，置入采浆站所属企业股权后，其名下共有57家采浆站，其中在营47家，排名全国第一，上海莱仕，华兰生物的采浆站数量次之。
按公司2017年年报公告的全年采浆量1400吨计算，目前企业的吨浆市值仅为2200万元，与同业公司3000万元左右的吨浆市值尚有差距。
根据GPLP犀牛财经的统计，这一差距主要来源于天坛生物的产品结构。天坛生物的产品主要集中于附加值较低的人血白蛋白、静丙等免疫球蛋白，而附加值较高的凝血酶原、纤原、凝血因子VI在其总产出中占比有限。另一方面，公司早先持股经营疫苗生产企业，这一业务条线的业绩并不理想，拖累公司整体估值。而公司将无关业务置出后，估值将有可能逐渐回升到正常水平。
天坛生物面临的考验
除此之外，还有一些因素指导着市场对公司的判断。
血液制品的原材料导向强，则技术创新导向不那么强。与其他医药行业下的细分领域投研成果就是一切的研发成果主导，而且新药很可能快速迭代淘汰旧药不同，血液制品的需求有一定的稳定性。正如板蓝根、片仔癀、六味地黄丸的成分多年不变一样，成分不变的人血白蛋白的改进空间也只在制作工艺方面。尽管在高附加值的产品方向上也不能忽视研发支出，但这并不会使天坛生物这样的血液制品公司把所有的身家性命压在新产品的研发上。这就使得，血制品公司的利润更稳定、更可预测，更受非风险喜好类型的投资者所偏爱。
另一方面，政策对血制品的进口限制也为这些国内的企业抵御了很大一部分的潜在竞争风险。这样我们将不必考虑外源原材料的外生冲击，国内企业的竞争态势则可以直接从它们的采血渠道进行分析。而天坛生物目前拥有的采血站数量和历史采血量表明，它在与国内同行的竞争中具有较大的优势。但是GPLP犀牛财经注意到，天坛生物因其超能利用率低距离血液制品的龙头还有很大一段距离需要追赶。
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