作者：艾森
来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）
作为教育新政下影响的教育机构，枫叶教育（01317.HK）可谓是其中的典型。
2018年8月10日《民促法实施条例（修订草案）（送审稿）》出台，这成为枫叶教育暴跌的开始，8月31日周一开盘，枫叶教育当日暴跌31%，而草案的出台也成为枫叶教育面前最大的不确定因素。
自此枫叶教育开启了下跌路径，截至到2019年2月17日收盘股价为3.76港元，市值距离最高峰蒸发了一半。
作为国内领先的国际学校办学集团，枫叶教育为什么在资本市场就得不到认同？
暴风压顶的枫叶教育
作为民办教育的典型，枫叶教育在这一轮新政当中首当其冲。
公开资料显示，枫叶教育成立于1995年，总部位于辽宁省大连市，有23年的国际学校办学经验。根据枫叶教育官网介绍，截止2018年3月31日，枫叶教育在21个城市开办83所学校，在校生规模突破3万3千人，中外教师4000多名，形成集外籍人员子女学校、幼教、小学、初中、高中为一体的多层次高品质的国际教育体系。根据2017年年报，枫叶教育各类学校学生数目如下：外籍人员子女学校占比1%，幼儿园占比10%，小学占比34%，初中占比20%，高中占比34%。
根据新政十二条最新要求，“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”
而枫叶教育恰恰踩在了红线上——2018财年期间，枫叶教育总共增加了22所学校，新增学校的地点包括浙江省、山东省、辽宁省、陕西省、江苏省、海南省等地。其中，在海南海口增加的学校最多，包括 1所初中、3所小学和1所幼儿园。2018财年期间，枫叶教育在海口市进行了几起收购案例且全部集中在2018年1月25日签订股权协议，也就是说，2018年枫叶教育新增的17家学校当中，有3所学校为收购所得。
毫无疑问，购买学校是枫叶教育在未来两年内继续推进的策略，然而，这个策略恰恰与国家规定向左，以至于外界，同时包括资本不得不担心其面临教育新规的风险，因为枫叶教育将不能够通过收购的方式来控制学校从而进行扩张。
除了扩张受阻以外，从营收来看，枫叶教育也直接面临冲击。
据《送审稿》规定，民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，但是举办者不得设立实施义务教育的营利性民办学校。同时规定，非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学；营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理。
而枫叶教育的大部分营收与义务教育相重合。
从2018半年报可以看出，枫叶教育小学部和初中部合计占营业收入的百分比高达37%，《民促法》最终实施后，枫叶教育将无法通过开办小学和初中而获利。
如果K12教育不行，枫叶教育还有其他营收方式吗？
公开资料显示，枫叶教育目前有约30%的学校是幼儿园，来自幼儿园的学费收入是5043.8万元，占枫叶教育总营收的3.8%。2017~2018年学年，幼儿园入读人数为3264人，占总入读人数的9.8%。
幼儿园营收占比小不说，而且这一营收也遭到了重击。
据2018年11月份发布的《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》显示，禁止民办幼儿园上市，或上市公司对任何营利性幼儿园进行投资或收购。
这无疑截断了公司幼儿园外延扩张的路，尤其是枫叶教育。
对此，2018年12月，辉立证券直接将枫叶教育由“增持”改为“中性”评价
一波未平，一波又起，处在暴风中的枫叶教育可谓“屋漏偏逢连夜雨 ,船迟又遇打头风。”
为何是枫叶教育遭受暴击？
在港股上市的K12教育机构并不是枫叶教育一家，那么为何单单是枫叶教育遭受暴击呢？
此时说来话长。
据枫叶教育发布的2018年度报告(截至2018年8月31日的报告，即从2017年9月1日-2018年8月31日)显示，2018年，枫叶教育的收益同比增长23.8%达13.41亿元；年内溢利同比增长30.1%达5.38亿元。
看起来营收增长的速度比较诱人，但是这主要来自快速并购带来的增速。
而在这增长的营收当中，枫叶教育的营收主要来自学生的学费，据其财报显示，2018财年学生人均学费达3.72万元，比2017财年降低了3.7%。营收和溢利增长的背后是学校数量迅速增加——2018年度报告显示，截至2018年9月30日，枫叶教育拥有92所学校。2018年中期报告显示，截至2018年3月31日，枫叶教育拥有77所学校。可看出2018年上半年时间内，枫叶教育新增15所学校。
可见，枫叶教育的高速增长主要依赖于频繁收购，而这收购模式如今被政策叫停，这直接意味着枫叶教育的高速增长宣告结束。
此外，除了高速增长结束之外，枫叶教育的轻资产模式所带来的潜在风险也不容忽视。
公开资料显示，在枫叶教育的91所学校中，有27所幼儿园、24所小学、23所初中、14所高中，还有3所外籍学校，而在枫叶教育的所有学校当中，有47%是自己出资建设并且归属自己所有，另外有18.7%是通过外延并购而得到控制权，其余则完全是以轻资产模式运营。
这种轻资产模式到底有哪些风险呢？
简单而言，那就是办学合约变更可能会对学校带来较大的影响，相信所有北漂都切身感受的一句话一定是“不是自己的房子，总有被赶走的风险”。虽说枫叶教育多是选择和政府合作或是拥有15年以上租约的标的，对风险有所降低，但是风险依然存在。
这还不包括枫叶教育的其他风险，比如说招生是否能够持续增长达到预期，优秀教师、校长是否跳槽等人才短缺的问题，这与学校招生也是正循环的关系。
当然，相对于诸多风险，枫叶教育恐怕首先要消化新政下的应对之策。
毕竟在同受新政影响的众多上市公司而言，谁能最先适应法律法规，谁就能在最终取得优势。
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