作者：艾森
来源：GPLP(ID:gplpcn)
教育企业是受政策影响最大的行业之一，2018年于新政面前，A股运营幼儿园数量最多的上市公司威创股份，如今想要通过并购实现规模扩张已经再不像往常一般容易，而买在手里的幼儿园怎么出去变现也成了个问题。
祸不单行，威创股份还面临推广普惠园带来的市场挤占。
2018年11月15日发布的学前教育新政，这对于大多数国民来说，是拍手称赞的善政，但对A股运营幼儿园数量最多的上市公司威创股份（002308，SZ）来说，却充满了挑战，几家欢喜几家愁，2018年11月16日，威创股份开盘即大跌。
威创股份未来将何去何从？
幼教“一哥”的豪赌
威创股份原属电子制造业，由于行业因素，公司业绩自2012年达到历史高点后便持续下滑。2015年正式转型幼教行业，从那时起，并购成为了公司快速切入幼教业务的主要手段，并一直沿用至今。
2015年一季度，威创股份宣布以5.2亿元收购定位中低端人群的红缨教育100%股权；同年9月，再次宣布以8.57亿收购定位中高端的幼教标的金色摇篮100%股权；2017年7月，时隔2年后，以1.06亿元收购鼎奇幼教70%股权；仅一个月后，2017年8月，再次公告拟以3.85亿收购可儿教育。
至此，威创股份在幼教领域的并购金额累计已高达约18.68亿元。然而，GPLP犀牛财经注意到，与此相对应的是，自2009年上市至今9年，威创股份累计实现的所有净利润之和是18.34亿元。也就是说，威创股份把上市以来赚的所有钱，在2年左右的时间内，全部砸进了幼教行业的四家公司里，可谓“孤注一掷”式的豪赌。经GPLP犀牛财经整理发现，收购的四家幼教标的，每家都明确签有对赌协议即业绩承诺，承诺期全部为三年。
从图中可以看到，威创股份收获了不错的超额业绩，可背后也带来了难以避免的负面影响。
在2015年收购红缨教育之初，威创股份与其签订的《股权转让协议》中，就明确提到了，“为更好的达到激励效果”而将超额部分的50%作为并购标的核心团队的“奖励对价”。在上述业绩承诺和实现表格中，我们能看到，红缨教育三年对赌期已经结束，实现的业绩比当初承诺数额高出1亿元，威创股份因此在2017年计提了额外的5000万管理费用，用于支付该奖励对价，而2017全年公司全部净利润也不过时2亿元。
不仅如此，在其他几家收购协议中，也有类似的奖励对价。我们并不清楚前几次的成功并购，有没有令公司变的自负，以至于后来的两起并购案例质量似乎出现了明显滑坡。
不仅是外延并购，在每家并购公司内部也都在通过加盟、托管、品牌输出等方式进行着快速扩张。
与此相对应的是，2016年公司员工总数为1195人，仅一年后，员工数量已达到2436人。急速增加的教育机构和员工数量，对公司管理形成了极大的负担。
新政猛如虎 “刺刀”不见红
据GPLP犀牛财经了解，2018年1-9月，威创股份幼教业务共实现营业收入4.21亿元，占公司营业总收入51%。其中幼儿园服务性收入占比为44%，幼儿园商品销售收入占比为42%，非幼儿园相关收入占比14%，可见威创股份的大部分收入都来自于经营幼儿园。
当威创股份正憧憬着幼儿园的阳光未来之时，新政直接掐断了学前教育公司的资本之路，也打破了这两年扎堆进入学前教育的上市公司们的美梦。
在A股一众希望在学前教育的蓝海里挖到金矿的公司里，威创股份不论是在规模上还是回报上都做的很好。但教育行业，尤其是学前教育行业，很容易出现黑天鹅和政策风险。
距离红黄蓝事件不到一年，2018年10月末威创股份旗下的天津滨海新区金色摇篮东城幼儿园也被曝虐童。学前教育的低门槛，民办园所的标准不一，教师素质的参差不齐，直至被曝光被抗议。
当资本蜂拥至学前教育，在利润最大化的追求下，典型做法如紧缩教师薪酬、最大化班级人数、不断增加的教学任务……直接导致教师心理问题和与孩子、家长之间的冲突。
GPLP犀牛财经认为新政中需要注意的还有一条：幼儿园控制主体或品牌加盟主体变更，须经所在区县教育部门审批，举办者变更须按规定办理核准登记手续，按法定程序履行资产交割。所属幼儿园出现安全、经营、管理、质量、财务、资产等方面问题时，举办者、实际控制人、负责幼儿园经营的管理机构应承担相应责任。
责任加重、监管收紧、程序复杂、利润下降……上市公司和资本还会继续布局学前教育市场吗？
在政策限制和普惠园将要增多的局面下，威创股份能做的包括：进一步优化其旗下幼儿园的资质、办园方向、课程资源、数量规模及管理能力，甚至是取得省级示范园资质。但不论哪一种，想要继续维持超过60%的毛利率几乎是不可能的。
GPLP犀牛财经分析认为从中长期看，“严监管”下的学前教育行业依旧存在机遇与投资可能，具体包括产业上延至早教、托育，优质玩教具、幼儿书籍板块以及幼师培训等领域。学前教育行业的这一块大“蛋糕”想吃下它很难，不过想让它消失，同样也很难。
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