文/随辩 GPLP
5月28日，医疗器械行业“独角兽”深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司创业板IPO招股说明书披露更新。审报稿显示，迈瑞医疗本次拟向社会公众公开发行人民币普通股（A股）不超过1.2160亿股，募集资金63.4亿元。
公司2017年净利润26.02亿元，按照23倍的发行市盈率计算，迈瑞医疗上市当日的市值将高达598亿元。如果按照A股市场的“套路”，几个涨停板之后，迈瑞医疗市值破千亿只是时间问题而已。
迈瑞医疗是如何成长至今的？其今后成长性到底如何？
让我们随GPLP君一起走进迈瑞医疗。
迈瑞医疗的生意经
迈瑞是中国医疗器械市场上的一个奇迹。
在最早做代理的一批医疗器械公司当中，90%的人早已消失，然而迈瑞却逆势成为行业独角兽。
据迈瑞最新招股说明书披露，迈瑞医疗在2015-2017年实现营业收入80.13亿元、90.32亿元和111.74亿元;实现净利润9.41亿元、16.12亿元和26.01亿元。相较于2016年，营业收入和净利润同比增长23.72%和61.35%。
这是什么概念呢?
也就是说，在中国，近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，几乎都在用迈瑞的设备。在海外，目前美国手术室新增采购中，每5台监护中就有1台迈瑞，每8台麻醉会机就有1台迈瑞，迈瑞超声在美国POC市场排名前三。
深圳迈瑞可以说是中国医疗器械领域货真价实的龙头。
表一：迈瑞医疗和竞品公司营业收入情况(2015-2017年)
表二：迈瑞医疗和竞品公司净利润情况(2015-2017年)
这个公司是如何一路走到今天的?
资料显示，深圳迈瑞成立于1991年，主要研发和经营监护仪、诊断仪器及试剂、影像设备等三大类产品，最初由徐航、李西廷、成明和三人创办，分别毕业于清华、中科大、上海交大。创立迈瑞之前，三人都在安科医疗(该公司是由中国科学院与美国Nasdaq上市公司Analogic于1986 年合资成立的中国最早的高科技医疗器械公司)共事。
后来，在安科的晋升机制面前，他们决定创业，凭借着最初仅有的3万块，几个人在金融中心租了第一间办公室。
当然，如同所有创业公司一样，刚起步的迈瑞一样艰难，没有产品，研发没钱，他们也只能以代理起家，代理GE、西门子等巨头公司的监护设备。
第一次到北京参加展会，迈瑞只租得起半个展台，徐航他们几个身兼销售业务员、技术工程师等多个角色。当拿到第一笔订单的时候，他们激动得签字时手抖个不停，撕掉了三次才签好合同。
一年后，迈瑞靠着代理业务赚到了上百万元，第一桶金到手，徐航、李西延毫不犹豫地确定要开始搞研发。
只是，研发何谈容易?而且，一方面在搞研发的同时，另外一方面他们还要拓展市场。
在当时，中国高端医疗市场被GE、西门子垄断的背景下，迈瑞如何突围?
迈瑞的创始团队想到了中低端市场——迈瑞从乡镇、农村医院开始做起，以高性价比吸引客户，避免了与国际品牌在大城市中的高档医院市场的正面作战。
而且，他们在尝试了所有销售模式之后，最终迈瑞800人的销售团队凭借价格优势拿下了全国近九成县级医院，其两条产品线在国内市场占有率分别达到了45%和37%，由此，迈瑞团队也号称“低价杀手”。
只是，如果只是代理，迈瑞也就不是后来的迈瑞。
1995年的迈瑞代理业务已经达到每年数千万元的规模，在国内铺开了自己的销售渠道，但是迈瑞研发产品的梦想始终不曾磨灭。
作为知识分子，这点成就显然与徐航创业时“要做点事情”的想法相差很远，于是，他开始推动迈瑞加速走上了自主产品开发的道路。
1997年，迈瑞开始自主研发多任务操作系统监护仪，只是，事情并没有想象的那么顺利。
产品迟迟没有起色，先前代理赚的钱所剩无几。公司资金链告急之际，在分歧和压力之下，1998年，迈瑞的七位创始人(迈瑞七君子)中的成明和跟张巨平、严萍宜一起离开迈瑞创立了深圳市雷杜科技有限公司。
不过，迈瑞最终坚持了下来，也看到了未来的曙光——1992年底，迈瑞自主研发的第一款产品，国内第一款单参数的血氧饱和度监护仪。
1998年，一款名为PM9000的监护仪投入市场，取得巨大反响，也成为了迈瑞的代表性产品。
1998年，迈瑞成功融到第一笔资金200万元，被用于建设工程中心。2000年，迈瑞又融资6000万元，一批实验室陆续搭建了起来，研发队伍得到充实、壮大。
据迈瑞招股书显示，2015-2017年迈瑞医疗的研发投入分别为9.88亿元、10.89亿元和11.32亿元，分别占营业收入的比重为12.33%、12.06%和10.13%。迈瑞医疗的研发支出远超其他同业竞争对手，甚至其披露的竞品公司研发投入总额都显著低于迈瑞医疗的研发投入。
图一：2017年迈瑞医疗和竞品公司研发支出情况(亿元)
因此，这个中国最重视研发的企业也号称“医疗界的华为”。
“迈瑞为什么能闯出一条路径?那是因为迈瑞不理这一套,你打你的价格战,我做我的研发生产,最后看谁是赢家。”迈瑞创始人李西廷曾接受时代周报记者采访时表示。
迈瑞式并购
当然，研发和低价策略只是迈瑞成功的要素之一，在迈瑞的成长历程当中，还有一个因素功不可没，那就是并购。
这也就是很多人总结的迈瑞的生意经，那就是“代理销售+自主研发+国际化+国内国际并购”的套路。
资料显示，如今的迈瑞产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，2017年，三大产品线的营收分别为42亿、37亿、2.2亿，毛利率也达到62.22%、64.62%和67.06%。
在这三大产品线当中，包括监护仪，医疗影像等产品很多都是通过并购而来。
“并购是为了获得新业务，以实现销售额和利润的双重增长。”迈瑞战略发展部总经理吴昊介绍。通过并购，迈瑞的产品线已从监护仪、医学影像等医疗设备，延展到外科、医疗信息化等多个领域。
迈瑞的并购始于2000年。
迈瑞从2000年开始实行国际化战略。
2012年，迈瑞的营收为10.6亿美元，其中国际营收达到55%，国内营收占比45%。
随后，这种收入构成延续至今。
多年来迈瑞的营收中，国际部分都超过了国内。
比如，根据迈瑞的招股书显示，目前，迈瑞医疗境内的销售占比为50.52%，而北美洲、欧洲和拉丁美洲的占比分别为14.58%、9.41%和6.43%。目前，迈瑞的产品已经出口至190多个国家和地区，迈瑞医疗在2015-2017年间境外销售收入分别为43.04亿元、45.16亿元和51.43亿元，业务呈现稳步增长的态势。
迈瑞董事长徐航曾表示，选择在国外开展并购的原因是，国内医疗设备的市占率比较低。据了解，2012年的医疗市场当中，中国医疗设备只占全世界的7%，美国一个国家就占了40%，欧洲占19%，日本占14%。
当然，这当时还有一个时代背景是，原来占绝国内高端市场的外资企业，也开始将触角伸向中低端市场。
这直接达到了迈瑞的地盘，迈瑞如何应对?只能开始向高端市场发展。
而往高端打的一个方式就是并购。
2008年，迈瑞以2.02亿美元的价格收购美国Datascope公司(NASDAQ:DSCP)生命信息监护业务。这项交易被称为“医疗器械行业的联想收购IBM全球PC业务案”。
原因为Datascope公司在美国监护仪市场名列3、4位，仅次于GE、飞利浦等巨头。收购后，迈瑞在美国300床以下中小医院监护市场占据50%市场份额，迅速进入高端市场。
当然，在迈瑞的并购史上，值得一提的还有并购ZONARE——ZONARE成立于1999年，位于美国加州山景城。是全球高端放射领域中的超声领导品牌之一。
“五年前收购Datascope的时候我们就意识到，医疗产品要进入美国市场，非常困难，而ZONARE有我们需要的渠道网络，与我们之前在美国的渠道不重叠。”李西廷表示。
不过彼时，迈瑞拿下ZONARE实属不易。
因为一些好的标的都是众多公司追逐的焦点。在并购ZONARE第一轮竞标时，共有几十家医疗器械企业参与，其中不乏国际巨头和个别中国的企业，但是到了第二轮只剩下两到三家企业参与。
最终迈瑞能够胜出，这于迈瑞1.05亿美元的收购价格及后续整合的计划密不可分。
不过，在业内看来，显然，通过收购ZONARE，迈瑞得以进入高端彩超市场，进而展开与GE医疗、飞利浦和西门子的竞争。
“在熟悉和已经成形的业务上寻求高端的技术平台、销售网络或品牌，这是我们海外并购的一个重要方向。并且，现有产品的补充、从低端产品到高端产品的升级以及全新产品线的建立，这些都是未来并购的主要方向。”成明和说.
可以说，迈瑞是国内除复星医药以外，少数具有多项成功的医疗并购整合案例的公司。
当然通过并购，迈瑞也成长为今天的独角兽。
迈瑞曲折的资本路线
迈瑞医疗的上市之路并不想我们想象中的一帆风顺。
公开资料显示，其实早在2017年5月16日迈瑞医疗就像证监会提交过IPO申报稿。其保荐机构为中银国际，华泰联合证券和中银国际为迈瑞医疗的主承销商并且当时的迈瑞医疗打算直接冲击中小板。
只是，冲击失败，迈瑞医疗折戟无形资产。
资料显示，迈瑞医疗无形资产和商誉占净资产的总比重高于20%，违背了中小板上市规定中的“最近一期期末无形资产占净资产比例不高于20%”的要求。
这迫使迈瑞医疗转战创业板，第二次上市，当然，其保荐机构也由华泰联合证券“接盘”，中银国际也淡出了主承销商的行列。
由迈瑞招股书可以看出，迈瑞医疗于2017年末的净资产为66.54亿元;无形资产和商誉分别为8.49亿元和13.21亿元。其中无形资产中项目中的土地使用权的账面价值为3.34亿元，扣除土地使用权账面价值后的无形资产约为18.36亿元，其占净资产比例达27.59%。
数据来源：迈瑞医疗招股说明书
在此之前，迈瑞医疗还曾经历复杂的私有化历程。
2006年9月22日，迈瑞医疗曾登陆美国纽交所。
2015年6月4日，迈瑞医疗正式启动私有化程序，以30美元的价格向其他股东收购其手中的流通股份。区别于其他公司的是，迈瑞医疗的买方集团完全由公司的管理层构成。
那么有人会问迈瑞医疗私有化资金是哪来的呢?
只是迈瑞没有想到的是，迈瑞私有化要约后不久全球资本市场发生剧烈震荡，中概股受影响最为明显，期间暴跌，当然迈瑞也不例外，截止同年9月其股价跌至24美元——私有化价格溢价为24%，如果不下调要约价格，其融资成本高昂。
2015年9月10日，三位管理层向董事会提交了修改后的私有化要约，其中要约价格降低至27美元，迈瑞医疗也成为2015年调低私有化要约价的首例。随后其股价也从调低报价当日的23.51美元下滑至月底的21.80美元。最终2015年11月，各方以28美元的收购价达成协议，私有化作价为33亿美元，并于2016年3月完成私有化。
不过，这并不是迈瑞资本的终点——摆在迈瑞面前的问题还有很多，比如，即便是中国医疗器械的巨头，迈瑞与国际巨头诸如美敦力、强生、西门子等全球医疗器械公司依旧差距明显。
2016年，这些公司的销售额达到297亿美元、251亿美元和150亿美元;相比之下，迈瑞的营收只有90.32亿元，差距明显。
迈瑞的B面：与巨头差距明显 官司不断
除了资金问题，迈瑞的麻烦并不少。
迈瑞的资金一直紧张。
资料显示，此次IPO，迈瑞拟募资63.4亿，除扩张业务所需资金外，其中18亿将被用来还款，2017年应付账款就有9.7亿元，应付职工薪酬8.85亿、短期借款18亿，短期负债合计62.36亿。
而且，其收入也充满了不稳定因素——由于迈瑞医疗的销售收入很大一部分是依赖于国际市场的，这种销售模式受国际市场影响较大，一旦出现政治、经济、贸易、汇率波动等问题都可能使公司遭受损失。另一方面，各国政府对医疗器械的管控和准入较严且迈瑞医疗跟国际上的器械大佬，比如美敦力还相差巨大，这也会增加迈瑞医疗在拓展海外业务的难度。
2018年3月，美国总统特朗普签署对华贸易备忘录，计划对中国航空航天、高性能医疗器械征收25%的关税。迈瑞医疗出口美国的监护仪、影超和麻醉剂等都在加税清单范围内，未来公司北美市场可能会受到一定的冲击。
其次，迈瑞还要面对不断的专利官司——GPLP君据公开数据整理得知，迈瑞医疗已申请专利数为1777个，远超其他几家竞品公司。但手握200多项已授权专利的迈瑞医疗，却也深陷多起专利侵权的官司的泥沼之中。据悉，迈瑞医疗于2015年的诉讼官司多达53起，至今仍有8起诉讼还未结案，其中5起是与理邦仪器相关，涉及金额过亿元。事实上，自2011年期，迈瑞医疗跟理邦仪器的官司就没有间断过，期间双方官司多达24起。
图二：截至目前迈瑞医疗和竞品公司申请专利数情况
数据来源：迈瑞医疗招股说明书
比如，迈瑞医疗还与美国马西莫公司和科曼公司还曾发生过专利侵权的纠纷，但是最终以迈瑞医疗支付2500万美元撤诉而告终。另一方面，迈瑞医疗和科曼的纠纷一直延续至今，涉案金额超过4000万元。
最后，医械大佬迈瑞也避免不了经销商的商业贿赂。
据迈瑞医疗招股书中披露，公司的经销收入占比高达80%。经销商极具市场开发能力，对于医械公司迅速抢占市场规模，降低成本都有显著的帮助。但是众所周知的是，在医疗器械的销售过程中免不了一些经销商采取不正当的销售手段，这也成为医械行业的一大痛点。
数据来源：迈瑞医疗招股说明书
据悉，2017年6月27日，温州市中级人民法院公布杨文涛行贿二审刑事判决书。杨文涛作为迈瑞医疗等公司的代理商，为了使其代理的医疗设备顺利中标，共给卫生局、医院等11位相关人员行贿，涉及财物104.83万元。杨文涛还利用关系帮助万东中标，事后收受对方10万元。法院二审以受贿罪，判处杨文涛5年有期徒刑。
由此看出，迈瑞医疗作为中国医械行业当之无愧的大佬，却也避免不了经销商的商业贿赂行为。
因此，作为是国内医械行业的领军企业，迈瑞医疗还有更长的路要走。
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