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随着本周腾讯音乐披露第二季度业绩，海内外音乐巨头本季度财报已经全部公布，从财报后的股价趋势来看，市场表达了一定程度的担忧：
独立上市的Spotify和腾讯音乐均出现下跌，Apple Music和网易云音乐虽然没有对母公司估值造成太大压力，老虎证券投研团队认为，那恐怕是因为它们营收占比较低的缘故，实际上同样有不少声音向它们发出质疑。
本期报告，老虎证券投研团队对音乐流媒体行业做了一些梳理和思考。
摘要
Spotify版权负担始终沉重，短期内上游让步希望较小。
腾讯音乐加码版权，提升付费率，需要时间才能看到成果。
网易云音乐继续差异化竞争，强调社交战略，同样需要耐心等待。
国内音乐流媒体长期前景可期，但中短期存在风险。
Spotify：版权负担沉重，上游会让步吗?
Spotify的商业模式非常简单，就是作为分发平台，向上游唱片公司购买版权的同时，向广告商和用户收费。
这个模式的关键点也非常明显：版权开支。
固然Spotify的MAU一直保持30%左右的高速增长，营收不断上升，但由于上游议价能力过强，以及“计件付费”的版权收费模式，导致它版权开支也同步上涨，无法盈利。
换言之，和普通的互联网公司相比，Spotify的边际成本过高，使得它无法实现规模效益。
这也是包括Apple Music、亚马逊等在内，欧美音乐平台所遇到的最大困境。
某种程度上来说，Spotify们面临的问题不是“如何获得更多用户”，而是“如何从唱片公司手中争取更多利润空间”?
老虎证券投研团队认为，这是个很难靠Spotify自己解决的问题。
首先，行业上游集中。
据音乐财经数据，环球、索尼、华纳三大唱片公司在海外音乐市场中合计占据69.7%的份额。
其次，中游竞争激烈。
据苹果公布的数据，Apple Music目前有6k万订户，虽然低于Spotify的数据(1.08亿)，但已经是不可小视的竞争对手。
从Spotify的ARPU趋势中，我们也可以得到竞争压力的侧面证据：它已连续两年下滑。
故此，老虎证券投研团队认为，在海外数字音乐行业里，上中游之间的议价能力差距还将持续较长一段时间。
所以尽管下游付费习惯健康，但海外音乐平台仍然面临“无法盈利”的窘境，这意味着恐怕商业模式本身存在问题。
至于破局方法，综合各方反馈来看，市场目前寄希望于“上游可以让步”。
毕竟逼垮中游是短视之举，合作共赢才是上策。
但考虑到公司近期无奈的口吻(“老虎证券投研团队提醒投资者，不应对利润率提升抱有太高期待”)，这场拉锯战的持续时间恐怕没有市场预计的那么乐观。
至少短期内，Spotify很难在版权上获得什么“让利”，估值将承受压力。
腾讯音乐：加码版权、提升付费率，国内市场能否有作为?
老虎证券投研团队认为，和海外同行比起来，腾讯音乐无疑是聪明的，因为它灵活适应国内市场环境，将营收渠道多元化：
如图，社交娱乐收入(大部分来自直播业务)是目前公司的主要收入来源，也是公司得以盈利的原因——光靠在线音乐恐怕会和海外同行一样亏损。
但显然腾讯不可能将主要精力放在直播上，因为直播是一个已经成熟的行业，内有巨头占据市场(如YY、陌陌)，外有短视频强势竞争，增长潜力并不大。
即使直播承担了获取营收的重担，但从公司战略发展的角度来说，它也必然是要统一进“音乐”的生态里的。
这点腾讯自己也很清楚，它选择了继续加强主营业务的优势。
在财报前，传出一个市场消息：
腾讯母公司将收购环球音乐10%的股权，并获得在交易完成的第一年里再收购10%的权利。
由于索尼和华纳音乐本来就拥有腾讯音乐的股权，所以如果此交易完成，就意味着腾讯把交叉投资网络扩展到了全部三大。
进一步来说，这意味着腾讯再次巩固了自己的版权优势。
据36kr数据，18年版权互授协议后，腾讯音乐所保留的1%的独家音乐作品量为5万首，大部分为热度及播放量较高的流行音乐。
此外，如果投资者们关注QQ音乐、酷狗音乐的运营情况的话，会发现今年以来，运营方显著加大了对“用户付费”的推动。
同时CSO亦在电话会议上承认，“希望将今年和明年作为投资年来教育用户基础”。
这一系列的举动，将腾讯的意图透露无疑：它将沿着音乐平台的“传统”商业模式继续前进，一边扩大曲库，一边推进付费。
“传统”模式的困境在上节已有阐述，老虎证券投研团队认为，这也是部分投资者不看好腾讯音乐的主要原因。
但老虎证券投研团队认为，和Spotify不同，由于国内市场的特殊性，腾讯面临的困难要小得多。
首先，由于长期处在盗版环境中，发展缓慢，上游的议价能力较低。
其次，随着版权互授协议的签订，中游竞争格局已经渐渐显现，即腾讯拥有版权优势，网易云走差异化竞争道路。
这意味着竞争烈度低于海外。
再次，近年来用户版权意识增强是不争的事实。
如上图，腾讯在线音乐的付费比例一直保持健康的增长趋势，MAU和付费用户分别已达6.51亿和3100万。
最后，和Spotify的单打独斗不同，腾讯音乐是腾讯整体生态的一环，和其他业务有协同效应。
比方说，CSO就曾经在电话会议上坦承，社交服务业务借助了微信，依靠后者在社交网络上的庞大用户基础吸引了不少新用户。
总的来说，老虎证券投研团队认为，采取“正统”打法的腾讯音乐，面临的困难虽然不小，却是可以尝试自行解决的。
但另一方面，面对“推进付费习惯”这么大的目标，投资者们恐怕需要保持相当一段时间的耐心。
网易云音乐：差异化竞争，社交战略是否有效?
如前所述，网易在版权上不具优势，一直以来公司采取的策略是差异化竞争。
正如云音乐CEO在采访中所言，“音乐现在非常分众，包括二次元音乐、韩语音乐、日语音乐、欧美音乐，这在网易云音乐里面是非常强势的”。
目前来看，这个策略取得了效果：
在19Q2的网易财报会议中，公司披露云音乐用户数突破8亿，同比增长50%，付费有效会员数同比+135%。
但腾讯带给网易的压力依然是沉重的，除了版权之外，更重要的是腾讯生态体系带来的协同效应。
举例来说，据QuestMobile数据(19年4月)，微信的QQ音乐小程序在45岁以上人群中实现了7%的渗透率。
这在移动互联网MAU连续出现环比下滑，各家都在“下沉”和覆盖新结构性人群的时候，是个值得关注的信号。
对此，网易突破的方向是社交。
8月，网易云音乐上线了新板块“云村社区”，替代原有的“朋友”板块，并提供新的创作形式Mlog。
详情我们不在本文中过多论述，总之该板块算是新形式的乐评，目标是打造UGC内容生态。
而据网易CFO在电话会议中表示，云村上线后，云音乐在DAU和MAU上都有“非常好的增长”。
这个方向是否正确，短期内难以定论，但是至少从网易以前的表现来看，社交的确是它的增长引擎之一：
据QuestMobile数据，尽管6月底下架事件导致网易云音乐下载量急剧下跌，但DAU却没有受到影响。国信证券的调查则显示，相同的曲目在网易的点赞和评论数远超QQ音乐。
长远来看，网易云音乐的目标或许是打通线上线下，落地到比如音乐节之类的项目中，形成商业闭环。
这个目标有想象空间和实现可能吗?有。
但在那之前，它必须应对越来越沉重的竞争压力：
在移动互联网走向存量博弈的当下，网易和腾讯的重合用户不可避免将持续上升。
加强社交能否破局?恐怕投资者们同样需要付出时间来等待趋势明朗。
小结与展望
坦率的说，尽管音乐消费是刚需，但音乐流媒体不算是一门好生意，因为不论海外内，它的商业模式都存在问题。
不过老虎证券投研团队并不认同目前市面上常见的，将网易和腾讯音乐简单和海外对比的看法。
事实上，比起在成熟而强大的版权方面前举步维艰的Spotify们，国内平台的情况要好得多：
不光可以靠“副业”补贴主业发展，而且存在着打通音乐产业上下游的可能性。
从这个角度来说，华语乐坛的“寒冬”反而给了网易和腾讯音乐发展的机会。
展望长期未来的话，我们乐观的相信，在庞大的市场中，在线音乐的双巨头都会有光明的前景：
但在收获的季节到来之前，市场的耐心能维持多久呢?
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