虎牙今日发布财报。虎牙2018Q4总净营收为15.049亿元同比增长103.1%;
2018年总净营收为46.634亿元，较上年同期的21.848亿元增长113.4%。
2018年归属虎牙的净亏损为19.377亿元(约合2.818亿美元)，相比之下上年同期的净亏损为8100万元。
Non-Gaap下，2018年归属虎牙的净利润为4.609亿元(约合6700万美元)，相比之下上年同期的净亏损为4090万元。
财报公布，盘前大涨9%。为什么大涨?之后会不会像B站一样再次跌倒?这里需要细致地把财报展开看看。
营收强劲，内容成本走高
18年总营收超过46.6亿元，略高于市场盘平均预期，Q4营收15亿(预期14.2亿)，超过了管理层guidance上限，值得称道。
从收入结构看，18Q4直播收入达到14.4亿元，环比增长18.5%，同比108.1%，占比总营收为95.8%，较上一季度提高0.5%，回到历史高位。
而广告在Q4 取得6310万的收入，同比环比均增长不如人意，营收占比下降到4.2%，近四个财季占比成下降趋势。
从收入上看，游戏带量、秀场变现的模式让虎牙直播方面维持高增长，但是投资者关心的收入多元化在最近几个季度还看不到苗头，考虑到近一年游戏行业的「辟谷」行动，也没有太多财主砸流量，所以广告、发行等与行业相关性较强的业务还未见起量。
内容成本走高，毛利率水平不变
直播公司两块大成本，一块是直播分成，几家大公司通常采用5:5的分成模式，另一块是宽带费用。
技术在不断发展，虎牙的宽带成本基本没有增长，占比营收越来越低，有效的降低了经营成本。
然而，分成&内容成本却值得我们关注，虎牙这块成本在最近8个财季呈现出两条规律，首先是按季度顺序依次提升，同比来看今年每个季度都高于去年。财报后的电话会里强调了，由于办了年终庆典，年底给主播发放奖金和签约费等季节性因素，导致Q4内容成本占比较高。
内容成本走高反应了直播这门生意的核心成本。去年这个时候，腾讯一天内11亿美金砸向斗鱼和虎牙，把游戏直播收入麾下，彼时个人曾有个判断，当二者拥有共同股东后，相互高薪挖角对方主播的行为将会收敛，这样的好处是可以大幅降低为主播的签约费，从而让内容成本占比下降，提升毛利率。判断的大方向没错，这一年来高薪挖角主播的新闻基本销声匿迹了，然而内容成本并没有怎么下降，Orz…
这反映了一个新问题：游戏直播平台为了维系好自己的流量任务，需要付出更高的内容成本在运营端沉淀，就像足球队一样，主力球员合同到期，需要不断加工资来安定人心，不然自由转会的损失大到你伤不起。另外如年度盛典、晚会等活动的边际效益有限，但是别人都搞你不搞，也是会出问题的。
所以，Q4的内容成本已经到了69%，18财年平均为66%，那么在19年，这个成本是升还是降，就显得尤为关键了。
Q4毛利率15.85%，维持平稳。
Non-Gaap利润不错，很强
虎牙Q4财报首次实现了正的经营利润，而Non-GAAP下的经营利润(扣除股份)则是五个季度实现盈利，经营利润率则提升到5.48%，效果不错。虎牙目前处在经营杠杆的拐点阶段，但是直播的商业模式决定了杠杆不会太大。
比较夸张的是Q4 Non-Gaap下归属虎牙的净利润为9960万元(约合1450万美元)，较上年同期增长1900.4%。全年净利润为4.609亿元，扭亏为盈。
数字看起非常不错，不过考虑到账面接近60亿的现金，已经前九个月1.03亿的利息收入，净利润大幅增长和经营状况联系有限。
核心数据：付费人数增量可观，Arpu值不涨了
首先看MAU，Q4的总体MAU实现大幅增长，从上一季度9900万增长到1.16亿，绝对人数增长超过此前任何一个季度，然而移动MAU环比持平，几乎无增长，想了想，没想通为什么没有出现同步的变动….
电话会议说：「PC端的MAU增长方面，实际上第四季度我们推出了很多新的观看体验，用户在PC端的观看体验有了大幅度的提升，尤其是加载时间大幅度降低，而且第三季度和第四季度有很多电竞方面的直播赛事，这也给我们平台吸引了很多PC端用户，我们对于将这些PC端用户转化为移动端用户非常有信心。」然而，这似乎并不能完全解释两端增长极大地差距。
Mr.Dong 还说，「我再补充一下，我们认为虎牙第四季度的PC端用户增长是一次性的，不是趋势性的。第二我们一直认为网页端的用户的价值相对比较低，因为让他们参加互动都很难，他们整体的互动率也很低，所以我们认为PC端用户对公司收入的价值不是很高」。
好，那就这样吧，既然管理层不当回事，我们也不用太在意。至于能不能把PC端的用户转化到移动端，后续的考验依旧很多
这份财报最抢眼的是下面这张图，付费人数从上一季420万增长到480万，一个非常亮眼的数据，Q4的ARPU值并没有跟随增长，或许考虑部分新用户还没有转化成付费用户，拉低平均的ARPU。这里问题不大，收入=paying users*Arpu，双轮驱动下有一个能向前不断滚动就好，如果二者的增长都停滞了，天花板也就在面前了。
50亿刀值不值，要看信仰
经过财报后的大涨，当前的市值在50亿美金左右徘徊。
对于当下的虎牙，既可以把他当做为YY升级的版，依靠火热的电竞为变现业务持续带量，同时潜在中国互联网出海的美好预期，以及卡位游戏产业重要渠道的多元变现愿景，也可以看做直播红利末期的简单变种。
预期决定了估值、估值会提升你的预期。
虎牙未来是一家什么样的公司，要看绝大多数投资者怎么看，如果以锚而论，站在当前的时点，给35~40倍估值是我能接受的，这个估值中枢可以上下调动，向上有和腾讯的协同性加强，向下有更加严格的监管。
18年稀释后Non-Gaap per ADS是人民币2.06元，我们这里拍个脑袋假设19年为4.2，给35倍估值，各位可以自行算算价格。
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