从“股东增发”到港股IPO，莫非A股审核太严? 映客A股并购终止的真相是什么?
宣亚国际收购映客的交易堪称去年A股最“脑洞大开”的并购交易，没有之一。相信很多并购汪的老粉还印象深刻。
因为种种原因，宣亚国际的交易主动终止。但是，上市对于映客来说仍然是头等大事。
直播已经从爆发性增长阶段，进入残酷的重资本厮杀阶段。对于从“千播大战”中脱颖而出的头部直播公司来说，能否抢先登陆资本市场成了命运节点。近期虎牙成功美股上市，成为“游戏直播第一股”，市值约40亿美元，更是强烈刺激了头部直播网站们的上市心。
映客并未气馁，已在18年3月披露港股IPO申请书。
社群群友们对于映客港股IPO提出了几个问题：映客A股并购终止的真正原因是什么?港股IPO申请书数据表明映客营收下降、大幅亏损，映客是否已经“过气”?针对这几个问题，下文分解。
01
映客A股并购的“真相”?
1.1
今年很多明星公司选择港股上市，小米、平安好医生、嘉楠耘智、映客、海底捞……不少明星公司选择港股上市，原因是显而易见的，它们达不到A股IPO的硬性或软性规定。所以很多人说，这些公司选择港股IPO，是因为A股太“严”。
但映客这个案例，似乎不能这么简单归因。映客最早是选择A股并购的。虽然港股IPO具有效率优势，但是，A股市场估值水平可能更高。如果映客能在17年下半年登陆A股，就会成为A股唯一的直播标的，享受稀缺性溢价。
既然A股并购是映客的Plan A，那么映客A股并购为何失败呢?
1.2
映客A股并购终止的真正原因是什么?
宣亚国际收购映客母公司蜜莱坞48%股权，采用了非常新颖的“现金收购+股东增发”方案。简单来说，宣亚国际向四位大股东借款收购蜜莱坞48%股权，同时，获得现金对价的交易对手现金增资宣亚国际四大股东。这相当于交易资金链闭环，整个交易中上市公司“几乎不用一分钱”。
交易完成后，交易对手分别取得宣亚国际四大股东的少数股权。因此宣亚国际控制权不变，即使本次交易财务指标远超100%，交易也不构成借壳。
这一交易方案震惊整个A股市场。这时大家才发现，“不构成借壳”的交易还能这么设计。有了“现金收购+股东增发”模式，并购方案设计so easy。
02
非理性热潮褪去后，直播头部公司仍然增长
我们先来看一下直播业的大趋势。
(1)历史高增长，市场规模大。
从过去的两年来看，中国直播行业无论是从用户规模还是市场规模都实现高速增长：根据Frost&Sullivan报告，中国拥有全球最大的直播用户市场，2017年中国在线直播用户规模达3.92亿，平均MAU为2.79亿;中国直播市场的总收入从2015年的10亿美元增加到2017年的55亿美元。
(2)行业整体增速放缓，但移动端直播仍在增长。
根据艾瑞咨询的数据统计，自2016年12月以来行业的MAU呈明显下降趋势，用户规模增速放缓。这里的增速放缓指的是整个直播业。但细分来看，移动端直播仍在增长。根据极光大数据，移动端直播用户规模在2018年2月为2.27亿人，远高于17年2月的1.53亿元。同时，直播app整体市场渗透率高达21.4%，用户规模超过2.2亿人，已占直播行业总体用户规模(3.92亿)的一半有余。
(3)头部直播公司仍在增长。
2016年直播行业进入爆发阶段，在资本和用户规模红利刺激下大量直播平台涌入市场，曾一度出现“千播大战”的场面。在野蛮生长之后，不少小型直播公司倒闭，少数头部直播公司脱颖而出，更加巩固了行业地位。直播行业结束疯狂生长的阶段，趋向理性发展，行业的用户策略目标从增加用户数量转到提高用户留存率。斗鱼、虎牙、映客等行业头部公司渗透率一直在提高，说明头部公司的市场空间仍在增长。
从下图可以看出，游戏类直播的斗鱼、虎牙市场渗透率最高。这主要是因为游戏类直播可以吸引数目庞大的游戏群体，用户粘性也更高。虎牙顶着“游戏直播第一股”名头上市，获得38亿美元估值，并不让人意外。
线上市场也许“人口红利”不再，但还会出现很多高增速的细分行业。企业家如有相关需求，也可联系添信资本。添信资本 参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。业务合作可联系汪老师，或微信/电话18519783108。
03
映客：仍保持直播头部地位
映客为国内知名的泛娱乐类直播平台，主要的盈利模式为从用户对主播的虚拟物品打赏中获得收入。去年，直播收入占映客营业收入的99%以上。
映客也是激烈的“千播大战”的胜出者之一。根据港股IPO资料，映客行业地位如下：
2017年移动端直播市占率第二，为15.3%;
2017年活跃主播人数第一，为1300万人;
2017年付费用户排行第二，为790万人。
相比同行业公司，映客的一大优势是，用户群体商业价值更高。易观在《2017中国移动直播行业年度综合分析》中指出，直播行业用户中年轻男性、自由职业者等有闲群体是主力。这一描述也符合大部分人对直播的“刻板印象”。
但映客的用户群体特征并非如此。公告披露，映客：
2017年月收入超1万人的用户占比35%，为行业第一;
2017年57.4%的用户来自一二线城市，为行业第一;
用户中女性群体占比高。
高价值的用户群体，无疑是映客突出的价值点。下面详细分析映客财务数据时，小伙伴们对这点的感受会更深。
04
映客已经失去增长力了吗?
相比前次A股并购数据，本次港股IPO数据让不少人大跌眼镜。IPO申请书数据显示映客营收同比下降、业绩大幅亏损。
公告披露，自2015年至2017年映客营收收益分别为2870万元，43.35亿元及39.42亿元;净亏损分别为4942万元、14.67亿元及2.4亿元，累计净亏损逾17亿元。
这是否表明映客已经日渐没落?
相比盈利数据，可能小伙伴们更加关心营收数据。对于来自被认为高增长的新经济行业的公司来说，营收增速是关键的指标。
这两年整个互联网行业有用户增速见顶的趋势，很多人感慨互联网失去了“用户红利”。但直播业的红火，又让人发现，在线上整体增速放缓的大背景下，有的新兴细分行业其实可以逆大势而爆发出惊人的增速。这也是移动端直播此前能够吸引大批资本涌入的原因。
但是，移动端直播内部的细分行业，去年也开始有了相反的趋势变化。通过本次IPO申报书，人们发现偏“秀场直播”的映客的营收增速下滑了。但是，虎牙招股书数据显示，偏“游戏直播”的虎牙整体增速惊人。
这是否说明，移动端直播内，秀场类直播已经疲软，而游戏类直播才是新蓝海呢?
我们可以对比一下映客、YY和虎牙的数据。需要注意的是，虎牙是YY的子公司，因此YY的合并报表数据体现了虎牙的数据。
从下图可以看出：
映客去年营收下滑9.40%，虎牙营收大涨161%;
映客月活人数下跌16%，虎牙月活人数大涨48%;
映客去年付费人数为790万人，低于虎牙的810万人。
对于成长中的移动端直播，可能很多人在意的还是营收增速，而不是目前的盈利能力。上面的数据对比对于映客来说是不利的。
从MAU、付费用户数变化趋势来看，情况也不乐观。从下图可以看出，对比YY(包含虎牙)来看，映客MAU不断下降，付费用户数更是持续走低。
05
并购终止、月活下降，早期投资者寻求退出
对于月活及付费用户下降，映客在招股书中给出的解释为行业快速发展后的增速放缓，一部分用户在初始使用阶段之后活跃度降低，移动直播市场的分化等。
不过，在这些原因之外，历时7个月的A股并购无疑会对映客团队的工作重心产生影响。而A股并购终止也会对部分早期财务投资者产生影响。
公告披露，映客的投资者中，芒果文创于2017年12月底将其持有的所有股权转给新投资者长兴盛钜，交易价格为6000万元;领投映客B轮融资的嘉兴光联则在今年1月将所持部分股权转给驰誉投资，作价7180万元。
前两年直播处在资本风口上时，映客以较高的估值水平引入了众多财务投资者。此前映客一级市场估值一度高达70亿元。行业竞争变得激烈，直播热度下降后，如何实现早期投资者退出非常关键。A股并购终止后，映客快速申请港股IPO，并不让人意外。
直播行业早已进入“神仙打架”的阶段。顶级的头部直播公司，背后几乎都有BAT等顶级战投支持。但映客相比之下更像是一个孤胆英雄。
从映客的股权结构来看，创始人奉佑生为第一大股东，直接持有股份20.94%，并通过Fantastic Live Holdings Limited 间接持有映客20.94%股份，总计持有近42%股份。
腾讯也曾参与映客此前的融资，然而腾讯对映客投资金额仅为3600万元。腾讯此前对斗鱼投资6.3亿美元、对虎牙投资4.6亿美元，都是大手笔。腾讯在未来能带给虎牙和斗鱼的渠道端的资源，后续或让虎牙和斗鱼在游戏类直播方面更上一层楼。
06
人均付费金额表明映客优势仍存
看到这里，相信小伙伴们也能设身处地地感受到映客的压力了。映客还是有不少优势，本次港股IPO也有底气。
为什么这么说呢?大家可以看一下映客的人均付费金额。下图为映客的付费用户人均付费金额，与YY(包含虎牙)的ARPU值对比。
大家都知道，直播平台的营收=MAU*付费率*ARPU=付费用户数*ARPU。ARPU代表每个付费用户给公司创造的营收。
ARPU值并不代表人均充值金额。因为用户充值之后，只有满足一定的条件，充值金额才能被确认为收入。比方说，用户充值之后，还没购买平台虚拟物品，就不能马上确认为平台的收入。
映客的用户人均充值金额与YY的ARPU值还是可比的。从下图可以看出，映客的递延收入占营收比重非常低。这说明映客的用户充值金额绝大部分会很快被确认为营收。也就是说，映客的用户人均充值金额与ARPU值应该是很接近的。
那么我们将映客与YY(包含虎牙)对比之后，就能看出，映客的用户消费能力、消费意愿更强。
虽然映客的MAU与付费用户数下降了，但映客的单个付费用户消费能力反而上升了。
下图为映客每季度全部用户充值金额。可以看出，映客的总充值金额在2016年后不断下降，但在2017年年底已实现大幅回升。
相对于一般的互联网行业来说，分析直播行业的时候，不能简单地只看MAU增速、付费用户数增速。
事实上，人均消费金额是一个更加重要的指标。
这与直播行业的特性有关。
直播是一个土豪经济为核心的生态。
1)一般直播用户只是旁观者，可以免费看直播，但基本难以与主播进行互动;
2)土豪用户通过巨额打赏，获得全场瞩目的优越感，并且获得与主播之间平等社交的权力;
3)主播通过直播才艺获得知名度和打赏的分成;
4)直播平台担当流量聚集的角色，承担带宽成本以及内容分成的成本。
对于直播平台来说，更关键的是如何提高极少数土豪用户的付费金额。只有少数土豪用户的付费金额提高了，平台的收入才能显著提高。
映客2017年MAU降幅为16.09%，但直播收入的降幅仅为9.40%。映客的收入降幅低于MAU降幅，说明映客的土豪用户付费能力实际并未降低。
映客平台上一位映币总金额超过7000万(7百万人民币)的头部主播，发现贡献榜排名第一位的用户打赏金额为1722万映币(172万元人民币)。该主播粉丝为40万人，而打赏金额在10元人民币以上，就能挤进打赏榜的前3000名。
这说明该主播99%的粉丝没有打赏。该主播绝大部分打赏金额来自排名前20位的土豪粉丝。也就是说，主播能够继续从事直播事业，全仰赖于极少数土豪粉丝。
这个数据说明了，起码在现阶段，无论对于平台来说，还是对于主播来说，维护一小撮土豪用户才是正经事。
移动端直播的高增长阶段过去后，秀场类直播的MAU数量下降为正常现象。但对于秀场类直播来说，能否提高用户付费金额才是关键。上文已指出，相比其他平台，映客的用户收入更高。这也是映客提高用户消费金额的优势。
07
不断创新为提高用户付费金额关键
映客如何在付费用户数下降的同时，不断刺激用户提高消费金额呢?创新是关键。
(1)直播对战。映客是首家提出“直播对战”模式的平台。两名主播可连线PK，在对战时间内，能够获得更多打赏金额的主播胜出。这一模式可以刺激爱护主播的用户的付费意愿。
公告披露，在2017年12月底，也就是推出直播对战模式后3个月，直播对战创造的消费金额高达6.90亿元，占当年直播营收的17.60%。
(2)三连麦。用户可以与主播连麦，连麦用户的脸也可以出现在屏幕上，让全部看直播的用户看到。三连麦功能可以提高土豪用户的陪伴感，可以让土豪用户与主播“平起平坐”。
(3)多人直播间。映客是第一个提出该模式的平台。最多6名主播可以在一个直播间里互动、PK，给粉丝带来更多新鲜感。
(4)语音直播。与主播互动的用户也可以选择仅让其他用户听到自己的声音，这样害羞的土豪用户也能与主播互动。
(5)千人千面推荐。技术方面，映客利用人工智能技术收集观众和主播数据并进行分析，形成精准用户画像，并采用威尔逊区间算法向不同类型用户推荐符合其兴趣的主播，即招股书中的‘’千人千面推荐功能”。
在该功能测试第一周，使用该推荐功能的用户的观看时长较未使用该功能用户平均高出24.7%。
国内90后、00后趣味突出特点是碎片化。智能化的大数据推荐功能更能满足年期用户的需求，也是未来的趋势。对于映客这样的大平台来说，由于主播数量更多、用户数据更充分的关系，在个性化推荐方面会有更强的优势。
对于从未使用过映客的用户，刚进去的画面可能是下图风格。但用户使用映客的时间更长后，相信推荐页面会更为个性。
08
映客实际盈利能力惊人
事实上，映客业绩亏损与港股IPO要求的会计处理有关。映客母公司在引入投资者的时候，发行了若干附有优先权的普通股。根据港股IPO采用的IFRS准则，这些附优先权的普通股在映客的财务报表上不体现为“股”，而体现为“债”。
根据会计准则的要求，附优先权的普通股公允价值变动需体现在合并报表的当期损益中。由于附优先权的普通股公允价值波动，映客产生了很大的账面亏损。剔除这部分账面亏损，映客实际上是盈利的。
相同的问题，也在前阵子申请港股IPO的小米身上出现。因为会计准则的问题，不少港股IPO公司给人“亏损严重”的印象，实际上可能并非如此。
如下图所示，剔除附优先权的普通股公允价值变动后，映客经调整的净利润在2016年、2017年分别为5.68亿元、7.92亿元。可见映客盈利能力惊人。
根据招股书，映客过去几轮融资里现金及现金等价物逐年增长，经营活动产生的现金流在2016年呈爆发式增长，高达近13亿元，虽然在2017年受收入下滑影响，下降至7亿左右，但在行业内依然处于领先水平，对比虎牙2016、2017年的经营活动产生的现金流净额分比为-6.26亿元和-0.8亿元，映客的现金流更为稳健，财务灵活性更高。
09
稳定盈利的秘诀
下图为映客与YY(包含虎牙)、虎牙的完整对比。虽然映客MAU及付费用户数更低，但人均消费金额更高。虎牙还在亏损，映客已经盈利。
虎牙虽然受益于移动游戏庞大用户群体，有用户数量与用户粘性的优势，但是因为游戏类直播互动感较弱等问题，虎牙的人均消费金额是不高的。因此在2017年年底，虎牙也刚达到盈亏平衡点。
映客为何能早早实现高额盈利?我们再来看映客利润表上关键的两个数据。对于直播平台来说，利润表开支的两个大头是主播费、宣传费用。
(1)主播费
直播平台主要依靠主播的才艺获得收入，因此平台给主播的分成是开支大头。与很多别的平台不同，映客早期没有签约主播制度，虽然节省了大量成本，但由于缺乏合同约束，平台与主播之间的关系松散，再加上各大直播平台无不斥重金挖掘头部主播，主播跳槽现象频繁。目前映客会与明星主播签约，合同一般包含禁止主播在其他平台直播的条款。
映客的一大特点是不依靠“公会模式”。在别的平台上，主播会依靠公会，因此形成了“平台-公会-直播”的分成模式。很多主播看似打赏收入很高，但大部分收入都被平台与公会抽成了。
但少了公会之后，映客的模式对主播来说更有吸引力。报告期内，主播费分别占映客直播收入的40%、54%、56%。可见主播从映客获得的分成收入更多。这应当增加映客对主播的吸引力。
(2)宣传费
互联网公司的宣传费可被看作获客成本的主要部分。有的互联网公司增速高，但可能也会带来不断增加的获客成本，距离盈利遥遥无期。
映客则不然。在报告期内，映客的宣传及广告开支分别为34%。16%、8%，有显著下降。这说明映客已经在直播用户心目中产生品牌效应，获客成本一路降低。这也是直播平台的特性所致，平台上头部主播够多，就能牢牢吸引用户，不需加大宣传。
10
直播的未来在哪里?
虎牙目前市值约为240亿元人民币，PS倍数约为11倍。由于秀场类直播与游戏类直播的差异，映客的估值水平与虎牙不好直接对比。
目前YY市值约人民币678亿元，PS倍数约为6倍。YY业务分为秀场类直播与虎牙的游戏类直播。YY持有虎牙44%股份。可简单计算出YY秀场类直播PS倍数约为6倍。
假设我们认映客能获得5倍的PS倍数，那么估值就能达到200亿元。这远远高于之前一级市场估值70亿元、A股并购估值60亿元。
2018年，直播平台纷纷寻求上市。映客早已实现稳定盈利，虎牙也实现扭亏为盈。但直播“盈利模式单一”一直不断被人诟病。
直播还有很远大的未来，直播可能是未来最为重要的应用场景。直播并不只有“秀场”、“游戏”两类那么简单。
比方说，在服装、美妆等消费行业，直播可以更好地让用户远距离感受到产品质感，提高用户线上消费频率。比方说，在知识付费领域，大V们可以把“反人性”的录屏课程变成灵活新颖的直播。
直播可能会让很多传统行业，甚至是已经有点“古典”的线上消费行业，发生质变。以后很多的风口说不定就出现在直播领域。
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