贺宛男：从联通撤案看国企混改之难

中国联通混改方案发布数小时后，当晚便从上交所网站撤下全部公告，成了本周市场的热门话题。

对此，联通的解释是：“因技术原因，本公司已申请继续停牌。本公司将在三个交易日内披露非公开发行预案和其他相关文件并复牌。”

是哪些技术原因呢？稍加梳理，好像是三个方面的内容：一是定增股份不合规。原方案拟定增90.37亿股，占联通发行前总股本211.97亿股的42.63%，超出证监会定增新规规定的20%。二是定增对象不合规。定向增发是私募发行，多年来始终限制在10名投资者之内，而参加本次联通定增的投资对象多达14家。三是定增价格不合规。证监会新规明确取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定增价格基准日的规定，且不得打折，而混改方案确定6.83元的增发价，仍以董事会决议日作为基准日，且比现价7.47元打了9折。

因此方案一公布，投行界人士纷纷质疑，有投行人士毫不客气地称“这份方案非常不专业、非常匆忙”。一些好心者则献计补漏，如把香港上市的联通红筹股总股本239.47亿股，与A股总股本211.97亿股相加，以此为分母，增发的90.37亿股对应比例为20.02%，“刚好满足新规”。还有人称，联通是混改的旗杆，“完全可以走绿色通道。”

殊不知联通A股（600050）和联通红筹股（00762）完全是两家公司。联通A股公司持有联通（BVI）公司73.83%股权，再通过BVI间接持有联通红筹股57.2%的股权，也即每2.75股A股“对应”1股联通红筹股的市值。目前联通红筹股市价为11.94港元（折合10.15元人民币），有人便直呼，联通A股复牌后至少将冲高至联通红筹的价格，殊不知按1:2.75的比例，联通A股的股价也就3.70元，恰好等于每股净资产。

笔者之所以不厌其烦地罗列出林林总总的这些现象，只是想说明，经过长达300多天的运作，终于尘埃落定的联通混改方案，竟然还有那么多“硬伤”和“技术”问题，可见这是多么复杂、牵涉面多么广泛、多么艰巨的一项系统工程！而分析师们高举“利好”大旗擂鼓助威，直至把联通红筹股的股价作为追赶目标，又是多么的无知或明知故犯！

作为集团层面央企混改的头一家，联通混改之难，首先难在拿出来的标杆是电信三巨头中的“小矮子”。中国移动、中国电信、中国联通2016年净利润分别为1087亿元、180亿元和6.25亿元，联通还不及移动的一个零头；今年上半年，中移动净利润为627亿元，日均赚3.48亿，联通虽然增长74%，也就7.78亿元，人家中移动两天就赚回来了。这说明什么？说明央企的混改还停留在“扶贫”阶段，说句不太恰当的比喻，就像A股市场刚诞生那几年，宗旨就是为国企解困。

也许正因为此，虽然又有民企参股，又有员工激励，引入的战略投资者中，即有目前最强的四大互联网巨头，又有垂直行业公司，还有国寿这样的金融企业，以及产业集团和产业基金捧场。但股权分散，总体四平八稳，如阿里市值高达4000亿美元，仅入股43.3亿元，占比2.04%，还不及京东的50亿元，与其身价很不相配，感觉就像是来表个态。

笔者相信三天后的方案不会大改，不管是绿色通道还是其他什么大央企没有什么做不到的。至于复牌后联通及相关公司会怎么走，没有停牌的中国人寿（入股217亿元，占10.22%）和腾讯（入股110亿元，占5.18%）的股价走势，兴许已经给出了答案。

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