小米推迟CDR发行，是窗口指导，还是自主选择？

愿你抢购半生，归来还是无货。如果说，以前“米粉”们调侃的是小米手机，这次可能适用于小米CDR。

端午节刚过，作为国内首单CDR的发行者，小米突然宣布推迟CDR发行申请，让不少想“抢购”小米CDR的投资者错愕不已。

小米叫停300亿CDR 证监会：尊重选择

根据中国证监会此前发布的公告，小米集团公开发行CDR事项定于6月19日审核，外界普遍认为小米将在今日成功过会。

然而，19日早间，小米集团通过官方微博表示，经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司向中国证监会发起申请，推迟召开发行审核委员会会议审核其CDR发行申请。

在此之前，小米集团本有望成为首家在A股发行CDR的公司。6月7日，小米集团向证监会申请发行CDR，6月14日就收到证监会的反馈意见，其发行CDR排队时间前后仅12天。

为了配合CDR的发行进度，小米曾将上市时间推迟了1-2周，改变了原本6月底、7月初的上市时间，计划在2018年7月9日进行A股CDR和香港IPO的定价，并于2018年7月16日在上海证券交易所发行CDR，然后2018年7月17日在香港证券交易所发行IPO。

如果过会，小米CDR的融资规模会有多少呢？根据小米提交的CDR招股书，小米此次CDR的发行规模对应的基础股份占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且本次发行CDR所对应的基础股份占CDR和港股发行总规模比例不低于50%。

根据这7%和50%的比例来测算，目前多家机构分析认为，小米此次发行CDR的规模将达300亿元人民币。在A股历史上，这一首发融资规模将进入前10位，并有望超过国泰君安，成为2011年以来A股募资规模最大的IPO。

面对小米的变卦，中国证监会很快发布公告称，尊重小米集团的选择，决定取消发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

小米为何放弃喝头啖汤？

针对小米此次突然叫停CDR背后的原因，专家认为，主要还是估值压力。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，目前A股的融资环境欠佳，估值水平明显下滑，即便小米此次按计划发行CDR成功，上市后预计大概率会跌破发行价，反过来影响公司品牌和经营，小米为了各方的利益考虑，决定采取先在H股上市再择机发行CDR，是明智、稳妥的方法。

国都证券策略分析师肖世俊亦持类似观点。肖世俊认为，小米推迟上市有一定好处，小米先在香港上市以后会逐步出现合理的价格区间，此后再在境内发行，更有利于市场和投资者。实际上，小米此前一定程度上对发行CDR有些乐观，但此次暂缓CDR上市后，给予A股投资者和市场一定的时间和空间观察小米在香港的表现，可以避免两地同时上市引起的巨大市场动荡。

据悉，小米创始人雷军此前对这家2010年4月才诞生的企业是这样估值的：小米有7000万用户，每个用户价值380美元，这样算下来，市值300亿美元。若按此算法，截至今年一季末，小米仅在网端已有1.9亿月活跃用户，单个用户价值若上涨到530美元，那么，小米市值将超千亿美元。对于持有32.1296%股权的雷军而言，无疑会对这个数字感到满意。

董登新指出，根据此前投行给出的估值而言，尽管来自JP摩根和瑞信的分析师给出了940亿美元和920亿美元的最高估值，但710亿美元到800亿美元的区间估值，则是市场的大概率判断。但此一时彼一时，现在的市场流动性已难以支撑小米700亿美元的估值。

实际上，关于CDR的定价和估值问题已经引起监管层的重视。据媒体报道，近期监管部门先后召集机构召开了两次有关创新企业该如何定价的会议，目的其实也是希望通过合理定价，努力引导市场各方理性投资，维护市场平稳运行。证监会相关人士表示，A股市场以散户投资者为主，市场脆弱，投资者风险识别和风险承受能力相对较弱，在对试点企业进行估值定价时，更谨慎报价。

上述人士认为，传统的市盈率等估值方法不完全适用试点企业，新的成熟的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大，需要通过充分的市场询价来发现价格。

证监会要求，询价机构在发行定价中，报价前进行独立、深入、客观的研究，保持足够的审慎，报价要经得起时间检验和市场各方推敲，切实起到对发行人的价格约束作用，促进发行人审慎定价；在CDR上市后，有责任引导市场各方理性投资，维护市场平稳运行。

那么，此次小米叫停CDR是否可能是监管层窗口指导下的结果呢？对此，董登新认为，可能性不高。因为对于监管层而言，CDR的创新意义重大，不会轻易出手干预市场行为。而且小米此次CDR暂停，也不意味着CDR的整体发行可能出现明显放缓。

值得注意的是，近期亦有一些分析人士认为应该暂缓CDR发行。高盛分析师刘劲津表示，预计包括小米在内的潜在CDR发行将总计“吸金”高达600亿美元。原本的创新企业可能面临估值压力，因投资者可以选择买其他大型的知名度更高、更赚钱的股票。

瑞银证券分析师高挺也认为，CDR短期对A股构成流动性压力，称高品质的成长股在推出CDR后受到投资者热捧，为创业板高估值但增长偏缓的个股带来抛售压力。

什么是CDR？

CDR的全称是Chinese Depository Receipt，中文名称是“中国存托凭证”，其实就是境外企业在中国上市的一种方式。CDR也被看作中国版的”ADR”，即American Depository Receipt，也是境外公司在美国上市的一种方式，在美国上市的“中概股”基本都是ADR。利用CDR，国内“米粉”可以实现由精神股东向实质股东的转变。

CDR是继国际板和战略新兴板之后，中国官方希望把优秀中国企业留在国内的又一次尝试，而这次的决心和魄力比之前更大。

今年3月份，国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知，要为人工智能、云计算、生物科技、高端制造、战略性新兴产业、软件和集成电路开放IPO或CDR绿色通道，鼓励这些独角兽公司尽可能A股上市。

6月6日晚间，证监会一连发了9个文件——在发布CDR试行管理办法的同时，还修改了《首发办法》和《创业板首发办法》，同时发布了一系列试点工作配套规则。

根据证监会的文件要求，CDR的申请条件包括：高新技术产业和战略性新兴产业，市值不低于2000亿元，或最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿；设立持续经营3年以上，最近3年内实际控制人未发生变更等。

此外，证监会放宽了试点企业在境内上市的监管要求——只要在上市前充分披露，试点企业可以采用VIE架构和多层股权结构。证监会同时还免除了对试点企业首次公开发行股票连续三年盈利的要求。

根据小米披露的招股书，小米2015年至2017年收入分别为668.11亿元、684.34。亿元和1146.25亿元；同期的经营利润分别为13.73亿元、37.85亿元和122.15亿元。

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