分析师：京东十亿利润的复杂组成及其现金流维系的实质

京东股价在3月2日年报发布前后拉出了过山车式曲线，盘前10%的涨幅，在开盘后转为急跌。市场是敏锐的，能够反映藏在复杂报表下的真实业绩与未来趋势，而没有投资者愿意拿自己的钱犯糊涂。下文即会分析，市场对京东业绩的担忧和预警具体在哪些方面：

关于增长： 增长持续放缓，渠道模式价值越来越有限

•  京东报出的GMV增长47%，而4Q的增长还有并购一号店的助力，原业务增长应该只有40％左右。在2014年京东GMV增速为107%，2015年即下跌至 84％，到2016年的40%左右，增速逐年加速下降。而下个季度给的收入预期是同比成长34%~38%，加速下降趋势预计难以扭转。

•  京东4Q收入里有2.2%来自一号店，1%来自京东金融，也就是事实上本身业务的增长大概是41％，而不是47%。

• 京东4QGMV有10%由京东白条带动。未来要把京东金融剥离，不计入它的损失，却在GMV享受它的帮助，这个事情比较蹊跷。

•  京东客户12个月的消费者开支是2905元, 按年没有增长，阿里的每个客户支出费用在持续增长，持续拉大与JD差距。

•  京东 GMV主要只靠新客拉动，新客里面有1/4是来自微信，QQ，拉动越拉越边际效应递减。

•  京东2016全年GMV 6500亿，大概占阿里的18%；年收入2600亿含自营GMV 2380亿，如果换算成可比口径收入，年收入不到400亿；年利润10亿，大约是阿里的1/70。在核心数据上，含金量的差异巨大；而核心数据含金量背后是京东与阿里两种完全不同模式真正为商家和消费者提供的价值的体现。作为单纯的渠道，与阿里生态经济体相比，价值越来越有限，天花板越来越近。

关于物流：

•  粗略的用京东的自营收入减去销售成本和仓配支出，得出自营业务在4Q亏损人民币11亿，全年亏损34亿，去年亏了35亿。

•  京东的第三方平台商家在4Q大约有25% 单量是京东配送，去年这个数是靠近30%，京东配送在第三方平台商家这边的并没有很高的增长。京东的商户在4Q的选择京东仓配之所以比三季度有所增长，但是其实是因为京东双十一给了商家特定时段的免费仓库使用。直营仓配需要平台商家用它的仓配一体来达到效率的提升，光是配没有仓并不行。一年只有一次双十一，京东不可能也做不到对商家仓配的持续补贴，这种增长显而易见不可持续。

关于盈利：

•  在2016年，京东的净利率（non-GAAP）是0.4%，2017年的目标是0到1%，增加其实比市场预期低，这也是部分原因为何股价在报完业绩后，冲高回落了。

•  京东在2016年的净利率（non-GAAP）的增长主要靠来自自三方平台的毛利率的增长，但是上面提到京东的商户的毛利（take rate）增加，很大其实有京东通过采购条件，通过向商家强制配售贷款产品而带来的利息收入。而来自营平台的传统业务毛利率的增长，已经开始低于市场的预期，由此而来带来的唯一选择也就是不断拉长对供应商货款资金的占用时间，随之而来，京东非常激烈地在向供应商施加压力，或硬保京东毛利，或提高返点；乃至强迫商家加大对消费者的打折力度。

关于市场份额：

•  国家统计局报送的2016年全年网上零售额是比2015年净增了1万亿，其中阿里的贡献大约是6800亿，京东的份额相对小得多。

•  如果按国家统计局报的大盘子来计算，京东四季度 GMV市场份额变小，占电子商务销售的12%，小于3Q GMV 13%市场份额。2017 京东市场额应该难以突破14%。相反，天猫4Q GMV市场份额在提升。

关于模式：

•  京东一直标榜自己的自营模式有多好，可是倾力打造的却是平台业务。京东GMV目前已经有近一半来自于平台，而且也高调披露平台业务的增长率快过自营。

•  京东的自营业务仍然通过亏损在吸流量。平台是它主要的利润来源。

•  京东自营毛利率及第三方平台商业化率，如果去除京东金融利息收入影响并没有上升。

•  京东模式始于传统的零售商模式，商家资金链是其商业模式的重要组成：财报数据显示，京东应付供货商款的天数从2015年初的42天拉长到目前的53天。但京东的应付账款和预收商家款，却从2015年底的298亿增加到2016年底的440亿，然后跟商家和供应商说，我是应付你，可我不想付，这样吧，我贷款给你，8%利率。。。占用供应商资金，拿供应商自己的钱贷款给供应商，京东收着利息，2016年底京东的供货商融资余额70亿，还有平台上供应商融资34亿，和12亿供应商预付款，加起来共112亿供应商贷款。所以里外里都是京东赚供应商的钱。

•  数据看起来确实复杂，但这充分显示了京东的复杂财务逻辑对冲商业实际的高超手法。拨开浮云，京东的十亿盈利，是苦是甜，只有京东感受最深。

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