一､ 毒丸计划的发展历程及趋势
毒丸(Poison pills)作为一种预防性的反收购对策指的是目标公司给原有股东以较低价格购买公司股份的权利,当收购公司持有目标公司股票累计达到一定的比例,即达到一定的触发事件(Triggering Event)时,毒丸计划就发生作用,以稀释收购者持有公司的股份｡毒丸在西方资本市场中一直都是倍受争议但却很有效的防御措施,已经历了三个阶段的发展历程｡
1. 第一阶段——第一代毒丸:特许股权计划｡
(1)特许股权计划(Preferred Stock Plan)｡1982年Marty Lipton发明了第一代毒丸,即公司以红利形式向其普通股股东发放可转换优先股,每股优先股享有一份表决权,如果目标公司被收购,被兼并到收购公司,目标公司所拥有的特殊优先股可以转换成多份收购公司的股票,这会稀释收购公司在合并公司收入中所拥有的利益｡
(2)特许股权计划弊端｡这种计划的弊端主要有:其一,发行人只有在相当长的一段时期(可能长达十年以上)之后才能赎回该优先股;其二,这种计划只能在兼并达成后才可以实施;其三,这种计划会立即对资产负债表产生负面影响｡但是特许股权计划确实能够稀释收购公司的所有权,并且研究表明目标公司股东获得正的重大异常收益｡
第二阶段——第二代毒丸:翻反毒丸计划｡
(1)翻反毒丸计划(Flip Over Pill)｡翻反毒丸提供了一种权利,在公司被收购时,准许持有人以较低的价格购买公司的股票,这个权利是公司发行股票的购买权,允许持有者在特殊时期以特色的价格购买一定数量的股东,这个权利在现在的毒丸计划中作为股利被分配给股东,当触发条件具备时被激活(触发条件:①任何个人､合伙人公司收购了20%的流通股票;②收购30%或以上目标公司股份)｡
(2)翻反毒丸计划弊端｡第二代毒丸计划的弊端在于其一,在阻止收购少于100%公司股份方面是无效的,敌意收购者只能购买大部分股票以控制公司,只有在权利失效后才能购买余下的股票｡其二,防碍目标公司采取其他防御措施,例如白衣骑士｡但是翻反毒丸相对于优先股计划来说对于公司的杠杆作用没有影响,并且不涉及发行优先股,因而更易于使用,且更为有效｡
第三阶段——第三代毒丸:翻转毒丸计划｡
(1)翻转毒丸计划(Flip in Pill)｡“翻转”计划即在触发事件发生后,公司股东有权利以较低价格购买现有目标公司的股票,通常溢价高达100%,就是说,100元的优先股以200元的价格被购回｡而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列｡这样就稀释了收购者在目标公司的权益｡“翻转”计划经常被包括在一个有效的“翻反”计划中,这也是最常用的一种类型｡
(2)翻转毒丸计划弊端｡翻转毒丸的弊端在于其一,在收购者取得目标公司少于100%的控制权时即可生效;其二,在触发性事件发生之前的任何时候都可以赎回｡但是翻转毒丸具有差别对待的特点,在某些情况下是不被允许的,而且对没有对代理对抗起保护作用｡ 毒丸计划的发展趋势｡由于机构投资者普遍认为毒丸的使用对公司的股价不利,在这种压力下很多公司以一种相对于过去20年较快的速度减少使用毒丸,而且公司董事会不愿给外界造成层层防护的印象｡公司治理评估机构也往往会给那些有“毒丸”计划的公司较低的评级｡因此在公司治理越来越受重视的今天,“毒丸”计划的采用率已大幅下降｡
根据TrueCourse的研究结果,美国在2004年已有32家公司已经废除他们的收购防御计划,包括着名的Raytheon Co.和Staples Inc.,并且只有58家公司采用或者更新毒丸计划,这是历年来的最低记录｡
二､ 毒丸计划对股东财富效应影响的分析
1. 从目标公司管理层角度｡
(1)理论假说｡管理层自保理论认为反收购措施不利于股东的利益(Manne,1965;Walking & Long,1984)｡该假说强调了管理者和股东之间的利益冲突,并认为采用毒丸计划是管理层保护自己地位的一种方法｡Malastata & Walking(1988)的观点为这种假说提供了支持,他们认为毒丸计划减少了股东财富,平均说来,宣布实施毒丸计划的公司在前后两天内产生了微小的,但是统计上却显着的负异常收益｡
(2)实证证据｡Ryngaert(1988)通过从1982年到1986年12月25日间采用的380个毒九计划中分析得到目标公司采用毒丸计划的公告日前后两天的股价反应为-0.34%,并且在他所调查的18家被判定为使用毒丸计划合法的目标企业中,有15家的股票产生了负的超额收益｡Datta,Iskander—Datta(1996)通过对1985年~1989年的91家实施毒丸计划企业的研究证实了毒丸计划在收购前后的累计收益率是-2.253%｡ 从目标公司股东利益角度｡
(1)理论假说｡股东利益理论(Knoeber,1986;Stein,1988)认为当管理层抵御收购意图时,目标公司股东将获益｡毒丸防御诱使要约者与目标公司管理层进行协商,这将使董事会可以确保公司卖出更高的价钱｡Norton(1998)认为减轻收购的威胁会通过引导管理层进行更多的公司专属投资和允许公司使用以业绩为基础的延期补偿合同,给予公司管理者动力以最大化公司价值｡因此实施毒丸计划抵御收购可以有效的保护了股东的利益｡
(2)实证证据｡Georgeson(1997)通过对1992年~1996年的交易进行分析认为有毒丸保护的公司溢价比平均水平高8%,比没有毒丸保护的公司高26%｡Ryngaert(1988)也通过研究发现有毒丸保护的公司在敌意收购中能有31%保持独立性并且有51.8%的公司得到了更高的溢价｡Comment(1995)发现毒丸计划与更高的收购溢价相关｡Nikhil(1987)发现反收购措施是收购溢价的决定因素之一｡这类学者还证明有毒丸保护的公司成为目标收购对象的可能性较低｡ 从目标公司董事会的角度｡
(1)董事会组成和结构｡①外部董事｡一些研究机构和研究人员(American Law Institute,1982;Dunn,1987)已经表明为了保证对公司管理层有足够的监督,在董事会中具有较高比例的外部董事是很有必要的｡Weisbach(1988)认为在公司发生兼并的时候,实证数据显示出外部董事保护了股东的利益｡但是对于外部董事是否提高了公司的长期业绩的假说,证据不是很清楚｡例如,Bhagat和Black的(2000)结果并不支持这种假说,但基于多数研究表示在一些情况下外部董事的决定能够保护股东,因此在执行委员会中含有较多独立董事的公司采取毒丸计划能对市场产生较为积极的反映,并且如果公司的董事会主席是独立外部董事则更加能够保护股东的利益｡②董事委员会结构｡在《财富》1000强中,董事委员会的平均数量是4.3,其中99.2%的公司拥有“评审委员会”,92.8%拥有“薪酬委员会”,78.9%拥有“执行委员会”,60.4%拥有“提名委员会”(Heidrick and Struggles,Inc.,1990)｡Kesner(1988)认为:大多数重要的董事会决议都来源于这些委员会,近来的证据表明委员会结构对公司的绩效有重要作用｡因此如果董事委员会是有外部独立董事所领导,则能够保护股东利益避免管理层壁垒｡③董事会特征｡董事会的一些特征也会对毒丸计划的市场效果产生影响｡例如Vafeas(1999)发现有规律的会议可以帮助董事阻止管理壁垒,如果毒丸的产生对损害了股东的利益,则可以建议降低董事会开会的频率｡Alderfer(1986)发现长期的任职权使得董事会成员更加有效率,因此当赋予外部董事长期任职权时,他们会更加有能力阻止管理层将毒丸作为一个自保的工具｡
(2)实证证据｡Wallace & Ted Pilger(2004)通过对257个采用毒丸计划的公司特征进行分析,线形回归的结果有限的支持了关于董事会在毒丸计划采用效果中的决定作用,但是这其中却不包括外部董事的比例这个因素｡而Brickley,Lease and Smith(1994)等一批学者通过实证研究认为董事会的组成影响着毒丸计划的采用,当独立董事在公司的董事会中占有较多的比例时,市场对毒丸计划的反映会更加积极｡结果进一步表明了发挥董事会的积极有效的监督作用,能够避免毒丸计划中的一些管理层壁垒现象,有效的保护了股东的利益｡
三､ 毒丸计划的历史演变对我国的启示
1. 毒丸计划在中国的法律地位｡根据中国《公司法》第13条股份的发行﹑实行公开﹑公平﹑公正的原则,必须同股同权﹑同股同利,以及《上市公司收购管理办法》第三十三条被收购公司董事会不得发行股份,订立可能对公司的资产﹑负债﹑权益或者经营成果产生重大影响的合同,并且现实中由于中国证券市场股权分置的问题尚未完全解决,目前毒丸计划在中国的适用条件并不存在｡但是随着国有企业的重组步伐的加快;股权分置问题的逐步解决;资本市场的不断成熟,公司间并购的现象将越来越多,随之,反收购也层出不穷,越来越复杂,为了应对《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《合格境外机构投资者证券交易实施细则》实施后更为复杂的公司并购形势,我国国内企业也可以借鉴国外公司的做法,适当设置一些毒丸条款｡ 我国必须加快反收购立法进程｡我国企业并购立法严重滞后,目前我国还没有一部关于反收购的法律,因此现实中反收购行为存在着许多问题没法解决｡目标公司的反收购行为在实际操作中寻找不到法律的支持和保障,而且法律的这个漏洞极易导致上市公司反收购行为的不规范｡但随着我国上市公司的数量增加,证券市场的不断发展,股权分置问题的解决使上市公司股权结构日益分散化,敌意收购及随之而来的反收购会日益增多,对此我国应尽快完善相关法律对目标公司管理层反收购行为做出明确规制,以促进我国证券市场的健康发展｡
参考文献:
1.周春生,黄金老等.中国上市公司的反收购措施及其规制.上海证券报,2003-04-22. 谢建宏,王苏生.“毒丸计划”的防御机制分析.长沙电力学院学报(社会科学版),2003,18(2). (美)Patrick A.Gaughan着.朱宝宪,吴亚君译.兼并､收购与公司重组.北京:机械工业出版社,2004.
免责声明：本网站内容主要来自原创、合作伙伴供稿和第三方自媒体作者投稿，凡在本网站出现的信息，均仅供参考。本网站将尽力确保所提供信息的准确性及可靠性，但不保证有关资料的准确性及可靠性，读者在使用前请进一步核实，并对任何自主决定的行为负责。本网站对有关资料所引致的错误、不确或遗漏，概不负任何法律责任。任何单位或个人认为本网站中的网页或链接内容可能涉嫌侵犯其知识产权或存在不实内容时，应及时向本网站提出书面权利通知或不实情况说明，并提供身份证明、权属证明及详细侵权或不实情况证明。本网站在收到上述法律文件后，将会依法尽快联系相关文章源头核实，沟通删除相关内容或断开相关链接。
