SaaS估值新模型SANE的介绍报告

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撰文 | 卿云

由于Twilio（NYSE：TWLO）当时IPO，将其从此分析中将其排除。为了减轻数据中的生存偏差，早期数据集中包括总共89家公开交易但已被收购或以其他方式排除的公司。但是EBITDA国内外计算方法不同，上市公司披露数据不同，在使用SANE模型请注意。以下是原文：

概述

我们以前用两个回归模型对上市SaaS公司进行了分析，以制定基准估值的“经验法则”，希望投资者不要抱着“价格任意增长”的心态。虽然营收增长比EBITDA利润更重要，但随着SaaS市场成熟，盈利能力重要性愈发凸显。之前观察到的长期趋势仍将继本文介绍了SaaS估值的SANE模型，该模型可以帮助投资人筛选有增长趋势的低估值公司，以免错失市场良机。调查的数据集包括55家目前上市的SaaS公司。 续保持下去，历史性的增长、盈利能力重要性日趋增加，还有适度的规模溢价。

·我们讨论了过去一年的SaaS市场，并着重讨论SANE框架如何阐明公司收敛于基本价值的可能性。我们增加了对高于或低于预估倍数公司之间的评估模式，并讨论了对该领域的投资者的影响。

1）概述

2016年6月，我们传递了成为SaaS分析生态系统分析的愿景。简而言之，我们提出了一种以收入增长和盈利能力回归公共市场份额为基准的高增长SaaS公司估值的新方法 ——一个我们称之为“SANE”的方法。我们认为，这种方法比单纯使用收入增长更加有效，而且也不比与营收增长和EBITDA同等重要的“40％法则”差。

我们推出两种模型，一是5-因素模型（结合实际和预测的收入增长，毛利和EBITDA利润以及公司规模），另一个是2-因素模型，这种模型将5-因素素模型的定量方法与40％法则（同时参考5-因素而来的大部分差异）相结合。截至15年12月31日，5-因素SANE模型的R²为71％，而2-因素SANE则为43％，单一的营收增长为33％，“40％法则”为21％。

在以前的分析中，我们用的是2015年第四季度的数据， 2016年第二季度数据还未披露，我们想观察通过我们的模型评估的公司有什么不同表现。然而，这一季度的数据貌似不可能得出什么有价值的结论，毕竟二季度之后SaaS生态系统会发生很大的变化。

在此分析中，我们更新SANE框架，用最新数据评估SaaS公司，评估统计关系的变化及其所涉及的内容，最后使用此框架来探索SaaS生态系统的变化。

2）模型&数据更新

在此分析中我们对5-因素模型和2-因素模型进行更新升级。由于包含更多变量，5-因素模型产生更高的R²为0.84，而2-因素模型则为0.71。然而，调整后的R²回归结果包含额外的预测变量，仅略低于实际R²（5-因素模型调整后0.83对应实际0.84；2-因素模型调整后 0.70对应实际0.71）。

2015年12月31日我们发现类似的关系，现在我们对这两个模型的有效性依然有信心，因为在实际和调整后的R²之间只有细微差别，而且在95％置信水平下测试的两种回归具有统计学意义。自上次分析以来，5-因素模型的相关性有所增加，而2-因素模型的相关性急剧增加。

在当今质量参差的市场环境中，更新升级的2-因素方程的统计意义更大，其系数显著一致。独立变量（收入增长和EBITDA利润）保持不变时，截距（代表因变量（估值倍数））从15年12月31日的2.6倍（回归37％）下降到目前的1.9倍（回归27％），对应R²从0.43增加到0.71。

同时，收入增长和盈利能力的系数均有所上升，收入增长现在占回归的57％（从49％上升），盈利能力占16％（从14％上升）。这些变化表明，平衡增长和盈利能力的趋势仍将继续，SaaS市场在过去一年的估值已经趋于预测的价值。

SaaS领域公司之间的相对价值关系目前产生以下SANE公式：

估值倍数=1.9+16.9（LTM营收增长%）+6.6（LTM EBITDA利润%）

图1：2-因素回归曲线（目前）预测倍数(X轴)和实际倍数(Y轴)

虽然我们喜欢2-因素模型的“经验法则”，但是5-因素模型对于SaaS市场价格的定量分析更有用，并且更令人信服。

由盈利能力驱动的5-因素方程的份额大致保持不变，而增长驱动的份额从43％上升到60％。这一增长在2-因素模型也有，这种增长反映了在2-因素模型中强化统计关系，但两个变量之间变化的差异幅度更为明显。虽然盈利能力也很重要，但对于SaaS领域来说，实现和预测一线增长才是真正推动估值增长的助力。

然而，市场再次优先考虑盈利能力增长的结论是错误的。在过去一年，以下图表中横断面调查结果证实了这一错误。我们观察到2015年趋势还将继续，包括盈利能力持续上升的趋势。

营收增长依然是估值的重要的维度，过去增长率相关性从0.63增长到0.72，远期增长率从0.77下降到0.67。剩下的两个变量保持不变，市值保持不变，毛利率从0.28上升到0.30。 2017财年第一季度财务报表发布，远期收益增长系数下降可能是由于较小的收益导致。

到目前为止，数据中最重要的趋势是EBITDA利润估值的重要性持续增加， 2015年的较小负相关（-0.20），目前是正值（0.10）。2010年以来，SaaS市场EBITDA利润和估值之间的积极相关性在2016年和2017年首次重现。

这一趋势的影响在第一张图表中没有体现，只是一条平滑的移动平均线，图2中的绿线表示近期EBITDA利润与估值的相关性上升。我们预计未来几个季度的这一趋势将继续保持，这表明SaaS市场正日趋成熟。

图2：SaaS估值倍数的历史决定因素

2 Year Moving Average of Rolling 1 Year Correlation Coefficient

以上是SANE估值新模型的介绍，利用此模型可以判断SaaS市场的发展趋势。下篇将在周日推送，主要介绍SANE模型实践，看SANE如何帮助投资人筛选有价值的SaaS公司。

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