原标题：“猛士”叮咚的盔甲和软肋，IPO之后还要跨过三重门
采写／万天南
6月25日，每日优鲜在纳斯达克挂牌上市，发行定价13美元，但开盘后即破发，股价一度暴跌36%，最终收跌25%，报9.66美元，总市值22.7亿美元。
每日优鲜的破发，无疑为即将上市的叮咚买菜蒙上了一层阴影，叮咚买菜值得打新入手吗？
社交媒体上，网友对于叮咚买菜的前景并不十分乐观，一位网友设置了关于“叮咚买菜你会打新吗”的选择题，82%的网友选择了“坚决不打”，投票虽然不能代表所有投资者，但对于叮咚模式的质疑显而易见。
6月22日，叮咚买菜再次更新了招股书——这家凶猛的生鲜电商玩家，在招股书中大秀肌肉，凶悍异常的扩张速度，行业第一的高速增长，都是它试图高高竖立的旗帜，也是它冲锋陷阵的铠甲。
但正如巨人也有致命弱点，打动人心的增长故事之外，叮咚买菜的阿克琉斯之踵也在招股书中暴露无遗——一路上涨的亏损额度，不增反降的客单均价，都是叮咚买菜需要回答的模式拷问，依靠简单粗暴的烧钱补贴迅速膨胀的规模和增长到底能否持续？何时才能迈过盈亏平衡线，商业模式是否健康？
虽然华尔街一向笃信市梦率，看重增长潜力高于盈利数据。但另一方面，在中国互联网界，粗暴烧钱最终扑街的案例也不罕见，移动互联网的烧钱模式，始于百团厮杀，成于出行混战，衰于直播大战，终于单车对垒，去年，社区团购等又开启了新一轮的烧钱大战。
而用烧钱换增长、一路狂奔的叮咚买菜，到底会翻车还是会翻盘？
好赛道，快增长，高亏损，低毛利，能否持续？
毫无疑问，叮咚买菜押注了一个超级赛道。
艾瑞发布的《2021中国生鲜电商行业研究报告》中指出，2020年中国生鲜零售市场规模已超5万亿元。
目前，生鲜电商领域最受追捧的两种模式里，分别是一二线市场起步的前置仓，以及主攻下沉市场的社区团购。根据安信证券研究，前置仓模式的市场规模，预计会从2020年的304亿元，增加到2025年的3070亿元。
辽阔的行业前景，也吸引了风投的蜂拥入场，而叮咚买菜的累计融资金额更是达到了10.3亿美元之巨。
重金加持之下，叮咚买菜一路高歌，增长凶猛，2019年、2020年，其总营收从38.8亿元增加至113.4亿元、GMV由47.1亿元增加至130.0亿元。
但日光之下，并无新事，高增长的另一面，则是一路飙涨的亏损额和持续紧缩的经营性现金流。
招股书显示，2019年、2020年和2021年一季度，叮咚买菜经营活动的现金净额均为负值，从2019年的-9.64亿下跌至2020年的-20.56亿；
与此同时，叮咚买菜过去三年亏损额度也一路上扬，2019年至2020年的净亏损分别为18.7亿元、31.8亿元，净亏损率从2019年的28%增加到了2020年的36.4%，而2021年第一季度净亏损已达到13.8亿，同比增长475％。
值得一提的是，从招股书来看，叮咚买菜的毛利率似乎在上升，从2019年的17.1%提高到2020年的19.7%。
但仔细拆解招股书不难发现，在统计口径中，叮咚的主营业务成本只包括了商品采购成本，却不含履约成本。
要知道，前置仓模式之下，最后一公里的履约成本是大头，不考虑履约费用率的毛利率类似于“耍流氓”，并不能完整展示成本结构。
而履约利润率是毛利率减去履约费用率之后的结果，换句话说，考虑进去履约成本的叮咚买菜真实毛利率，其实还要打折扣，而招股书中的计算口径，其实是有意美化了毛利率。
履约费用率的降低，要依赖于客单价的提升以及用户密度和订单密度的提升，据安信证券测算，日均 1000 单前置仓的履约成本为 11 元，当日均 1500 单时，履约成本为 8.4 元，随着订单量越高，履约成本越低，相比而言，一二线城市的用户密度、订单密度、客单均较要远远高于下沉市场。
而随着叮咚买菜发力下沉市场，其履约费用率不降反升，真实毛利率可能进一步走低。
对于任何一家企业来说，唯有盈利才是其不可避免的终途和宿命，盈利到底是取舍还是能力，有着天壤之别，叮咚买菜需要回答这一拷问。
前置仓一招鲜打天下，能否玩转？
尽管不是前置仓的首创者，但对于前置仓模式，叮咚买菜显然偏爱有加，试图用一招鲜打天下。
招股书显示，叮咚买菜目前已经进入29个城市，不仅包含一二线城市，还有三四线城市。
对于下沉市场，叮咚买菜似乎势在必得，“我们的业务还扩展到低线城市，以抓住中国加速城镇化和消费升级带来的巨大机遇”，比如，2020年9下旬，叮咚买菜进入了安徽马鞍山——四线城市，核心城市人口仅有区区70万。
而在募资用途上，叮咚买菜也侧重于进一步扩展规模化优势，募资50%用于提高现有市场的渗透率和新市场拓展。
但问题来了，前置仓模式到底是否适合下沉市场？
目前，生鲜电商赛道共有两种主流玩法，其中，前置仓模式主攻一二线城市，其优势在于配送效率更高，用户体验更好，适合“时间敏感性”用户，但需要对履约成本有更好的控制。相比而言，下沉市场的线下生鲜购买渠道密度较高，在更小的城市半径内，已经可以满足日常生鲜产品所需的主要渠道，再加上社区团购所带来的低廉的商品价格，这些都更加符合下沉市场较低的消费力以及较空闲的生活状态。
各大互联网巨头与投资机构，也对生鲜电商和社区团购两种模式的适配性达成了共识。比如王兴曾在Q3财报电话会议上表示，“美团优选现在是我们整个业务的优先战略领域，而涵盖范围也是我们的重中之重……这能够帮助我们更好地针对一些欠发达地区，尤其是能够深入乡镇级别的地区。”
而在主攻下沉市场的社区团购赛道上，巨头和独角兽蜂拥。
创业公司方面，至2020 年主要社区团购平台融资总额超 20 美元，2021 年初兴盛优选又获得由红衫、腾讯领投的 30 亿元 D 轮融资，总融资金额超过45 亿美元；十荟团已获得 C++ 轮等 6 轮融资，融资金额共计超 4 亿美元等等。2021年前5月，社区团购赛道已经完成8起融资，总金额高达262亿元。
巨头们对这一市场也势在必得，阿里、京东、拼多多、滴滴、美团等已经先后入场，目前美团、滴滴、阿里巴巴等巨头均声称对于社区团购投入设上限。
因此，贸然进入下沉市场的叮咚买菜，放眼望去，强敌环伺。而叮咚买菜以高成本的前置仓模式，血拼社区团购巨头，也可能会拖累其盈利预期，此外，价格敏感而非时间敏感的下沉市场用户，是否愿意为前置仓模式的效率优势买单，还要另说。
纵观整个社区零售行业，包含了超市、菜场、小店、社区团购、前置仓等多种业态，总体体量大概在12万亿左右，规模巨大；同时，社区零售也存在着明显的区域特征，从千万级人口的超级城市，到百万级人口的中小城市，再到上万个县乡镇，不同市场需要不同业态来适配；而且业态即为多元，个体经济、连锁经营、数字化新物种“三栖叠加”，没有单独一家公司、单独一个业态可以一招鲜吃遍天，因此一招杀天下并不现实。
试图一店走天下的盒马，就曾在2018年遭遇滑铁卢，侯毅也一度反思，“我们曾经很自豪，把盒马的模式拷贝到全国去，保证拷贝不走样，所以北京盒马、上海盒马、成都盒马，几乎都一模一样。后来发现，如果都是一样的话，就要出大问题”，必须“因地制宜，探索多种业态“。如今的盒马，开始以盒马生鲜、盒马F2、盒马菜市、盒马mini等不同业态，匹配不同市场。
叮咚买菜一个前置仓模式走到底，快速开新城、上线下沉市场统抓、烧钱换增长的做法能否跑通，还需验证。
增长速度与质量，能否“一举两得”？
高增长与高亏损相伴而生的叮咚买菜，其业务增长依赖于三大支柱——零门槛配送、高额补贴拉新、重成本扫楼地推，这也是其亏损额一路走高的主要原因。
但增长质量与速度能否兼备，则是叮咚买菜必须平衡的跷跷板。
先来看用户层面，目前叮咚采取首零门槛免费配送规则，一根葱一块姜也能免费送上门，导致不少订单总额可能连履约费用也难以覆盖，大量补贴之下，也会吸引很多羊毛党蜂拥而至，目前，其平均获客拉新成本已超百元。
而衡量用户价值的一大标尺是客单均价——招股书显示，2019年，叮咚买菜的客单价为41元，疫情冲击波下，2020年第一季度，叮咚买菜的客单价陡然提升至70元，然而好景不长，随着疫情缓解，2020年全年，客单均价为57元，2021年Q1客单均价又大幅下滑至54元。
较低的客单价，可能受累于叮咚买菜吸引了不少价格敏感型用户、羊毛党用户入场，再加上其直接前置仓布局下沉市场，覆盖的是过去在菜市场讨价还价、挑挑拣拣的价格敏感性用户，以及社区团购市场血拼下沉市场，也培养了用户追逐低价的消费习惯，因此，叮咚买菜的下沉市场用户和羊毛党用户，未来能否转化为带来正向收益的有效客户，具有较大不确定性。
而且，重金补贴拉拢的价格敏感性用户、羊毛党用户的忠诚度也很低，从社区团购的案例中就可见一斑。
在一分钱价格战被监管部门叫停之后，社区团购单量急剧下滑，用户流失严重，不少社区团购平台的区域订单环比降幅达到了七八成。
而据《财经故事荟》在郑州市场的走访发现，不少团长的订单量和GMV均大幅下滑，其中一位团长尽管对接了六七个平台，但是从今年1到5月，收入却一路下降，1月11857元、2月8758元、3月3615元、4月仅有2735元，5月不足千元。
不仅郑州市场，全国各地的社区团购都在补贴下降后“凉凉”，海南三亚的一位社区团长告诉告诉《财经故事荟》，他对接了三个平台，订单量相比去年下降了95%以上，“去年我佣金收入最高一天800元，现在一天三五块”。
叮咚买菜未来会不会遭遇类似尴尬？
衡量前置仓模式增长质量的另一标准是履约费用率。履约费用包括提供运输骑手及处理中心、前置仓工作人员的第三方劳务服务供应商收取的外包费用、处理中心和前置仓产生的仓储租赁费用、将产品从处理中心转运到前置仓产生的运输及物流费用等。
招股书显示，叮咚买菜2019年履约费用率高达49.9%、2020年随着客单价走高，下降到35.7%，到了2021年第一季度，履约费用率又提升至39%，履约费用率不降反升，也为其未来谋求盈利蒙上了一层阴影。
归根结底，偏重GMV是叮咚买菜的增长底色。而对增长的极度饥渴，其实与创始人性格息息相关，退伍军人出身的梁昌霖好勇斗狠，作为一位连续创业者，他做过母婴社区、社区O2O等项目，天然偏好速度、流量、规模。
据《创业邦》报道，对于所谓叮咚买菜烧钱的质疑，梁昌霖的回应是很坚决，“第一，好模式不是算账能算出来的。客单不重要，便利店客单更低，还是出了7-11这样世界级的企业。重要的是复购，买菜做饭是天天吃，一旦用户认知形成，别人抢不走。第二，打仗能赢最重要的不是枪法好，而是炮火猛。”
但社区零售是一场考验耐力的持久战，而不是斗狠逞勇的闪电战，快公司未必是强公司，踩中好赛道的叮咚买菜，接下来要面临的拷问依然不少。
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