定制龙头欧派家居，借助渠道向巨头迈进？其核心壁垒是什么？

原标题：定制龙头欧派家居，借助渠道向巨头迈进？其核心壁垒是什么？

受疫情影响,强者愈强的的马太效应加速了家居行业的优胜劣汰。在这种态势下,头部品牌踩紧油门,提升智能制造水平、全面拓宽渠道、抢占消费者心智,可谓大招频发,不断刷新期待。

5月29日晚,作为家居行业的冠军品牌,欧派启动了“赢者聚,筑千亿”

2020年全国1000城“冠军合伙人”招商直播会。通过直播的形式与广大投资者交流,让更多致力于破局争赢的同道友人足不出户聆取最热行业智慧,快速获取最新致富商机。

2020,注定进入历史。面对当今的经济形势,国泰君安证券研究所轻工行业首席分析师穆方舟先生指出,目前整体生产呈现V型反弹,家具建材作为刚需产品相对稳定,疫情后有望逐步补偿。并且线上营销获客快速发展,头部企业优势将进一步凸显。

欧派家居(603833)2020-06-01融资融券信息显示，欧派家居融资余额71,518,971元，融券余额7,890,661.68元，融资买入额12,248,588元，融资偿还额7,576,582元，融资净买额4,672,006元，融券余量64,614股，融券卖出量1,600股，融券偿还量500股，融资融券余额79,409,632.68元。

2020年6月1日金融界网站讯，当日09时31分，欧派家居出现异动，附加大幅拉升1.84%，创历史新高（前复权价格）。

该股123.29元/股，成交量612手，换手率0.01%，振幅2.91%，量比2.21。

昨日（2020-05-29）该股净流入金额1887.28万元，主力净流入2372.75万元，中单净流出162.68万元，散户净流出322.79万元。

截止2020年3月31日，欧派家居营业收入14.3002亿元，归属于母公司股东的净利润1.0153亿元，较去年同比减少210.2982%，基本每股收益0.24元。

欧派家居：定制家居行业领军者

欧派家居基本情况简介

欧派家居成立于1994 年，是国内领先的高品质家居产品配置、一站式家居设计方案、人性化的家居综合服务商。

天眼查数据显示，欧派家居为国内知名家具制造品牌，前身为康洁厨房，1994年7月设立，欧派以整体橱柜为龙头，带动相关产业发展，包括整体衣柜、整体卫浴、现代木门、墙饰壁纸、厨房电器等，形成多元化产业格局，是国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商。

欧派家居由定制橱柜起步，并从橱柜向全屋产品延伸，逐渐覆盖到整体衣柜（欧派全屋定制）、整体卫浴、定制木门、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品。

欧派家居控股权高度集中。截至2020年一季度末，实际控制人姚良松及其弟合计持股 77.31%。

欧派家居经营能力优异，近年来业绩高速增长

从收入端来看，2011-2019 年，欧派家居主营业务收入由22.2 亿元提升 135.3亿元，复合增长率达到 25%；在此背景下业绩端增长也较为亮眼，2011-2019年复合增速达 47%。

分业务来看，厨柜优势稳固，衣柜快速追赶。

分渠道看，零售渠道占比仍较高，大宗保持高速增长，整装渠道开始逐步拓展。

欧派家居盈利能力领先，且逐步提升

从2011 年开始，不论是毛利率还是净利率，均呈现逐年上升的趋势。整体看，欧派家居的盈利能力在持续波动的上升。

从横向比较来看，欧派家居盈利能力保持行业领先。

2019 年公司 ROE 为 21.66%，拆分来看，欧派家居高ROE 主要来自于较高的盈利能力（销售净利率）和资产周转率，而背后体现的是欧派在品牌、渠道和产品等方面多年的积累的优势。

同时，欧派家居的高资产周转率也是ROE 偏高的主要原因。

国融证券分析师看到2019年欧派家居的周转率为1.04，相比于二线龙头具有领先的优势。

展望未来，考虑到后续新业务的拓展可能会影响短期的利润率，以及募集资金进行产能扩建将影响短期的资产周转率，欧派家居的ROE 会存在下降的可能。

行业空间仍在，格局分散为长期看点

空间：短期精装驱动，长期看渗透率和存量房

（1）短期：新房流量承压，家装、精装流量驱动行业增长

定制家居与地产景气度息息相关。定制行业始于上世纪90年代，享受了一波房地产销售高速增长的红利，上市公司通过粗狂式的开店，实现了高速增长。

虽然地产销量增速持续放缓，但细分领域仍存在差异化，短期精装房有望成为行业的主要增量来源。

从定制家居上市公司来看，近年来大宗业务已经成为其业务的主要增长点。

那么精装房将带动各品类的空间有多大？

定制橱柜方面，橱柜在精装修市场配置率极高（98%），与精装市场相关大。

国融证券分析师预计2030/2050精装房渗透率为 60%、80%，衣柜的渗透率均为 15%，那衣柜精装修的市场空间为 31 亿和 40亿，整体规模有限。

（2）长期：存量房与渗透率提升驱动市场规模增长

从长期来看，存量房更新将成为家居行业主要驱动力。测算结果显示，从目前来看，一手毛坯房仍占据销售的主导地位。

2025 年，国融证券分析师预计一首毛坯房、精装房和翻新需求三分天下。到2050年，翻新需求将成为主导。

国融证券分析师认为行业前期的高增长红利将会结束，未来低速增长将是常态。衣柜受益于较低的渗透率，2019 年仍能维持 10%的增速。

从房地产的发展趋势来看，家居行业的需求主要来自于：短期仍看新房，其中精装修是增长方向，那些具备大宗优势的企业，短期成长确定性更高。

格局：行业集中度低，一线品牌增长潜力大

面对千亿市场的规模，我国定制家居行业的集中度仍偏低。2019 年，国内定制橱柜和衣柜市场的 CR3 分别为 13%和 32%以上。

核心壁垒：渠道取胜，品牌助力，产品为基

渠道力：欧派家居占据业界优秀销售资源，渠道管控能力强

从目前来看，地产红利式微背景下，行业增量越来越少，未来企业如果想要做大更需要磨练强大的竞争力。

（1）欧派家居门店数量大幅领先，单店提货额更具优势

欧派家居目前拥有家居行业最大的终端销售网络，包括经销商专卖店和直营店门店，数量超过7000家，远超于行业其他公司。

从渠道质量的情况来看，欧派家居的单店提货额在行业排名更具优势。

国融证券分析师认为，目前渠道最稀缺的资源就是优质的经销商资源，欧派在这方面占据优势：目前行业人才匮乏，优质经销商无法速成，很难复制替代。

（2）欧派家居对渠道的管控能力强，文化建设领先

其实，市场上也有很多人存在这样的疑问：就是为什么欧派的渠道相比其他企业的渠道更具优势。国融证券分析师认为，更深层次的原因应该在于管理和文化上。

国融证券分析师认为，欧派能够拥有优秀的经销商资源，不仅仅在于其敢花钱投入，也更在于其对于成熟的渠道管理制度和先进的文化引领：

1）准入机制：招商阶段严格筛选，竞争入围。

2）考核与退出机制：欧派家居根据市场级别和重要性，将全国市场细分为九级，实行经销商千分考核制，将考核结果在九级市场中分类排名，每类市场再划分为九个等级，对每个等级实施不同的提货价管理，借此来激励经销商。

3）文化引领：国融证券分析师从欧派家居对于经销渠道准入、考核与退出机制可以看出，欧派家居有意通过狼性化管理，实现经销商之间的合理竞争，保障渠道长久不衰的动力。

品牌力：长久以来积累的口碑，与渠道呈正反馈

品牌力是企业多年来提供优质的产品和服务，以及品牌宣传所积累起来的口碑，与企业规模形成正反馈。

在定制家居行业里，欧派家居的品牌力较强。从价格政策实施的效果来看，欧派家居的品牌在C 端确实具有一定的议价力。

不过，家居行业的品牌建设，是一个漫长的过程，受制于家具产品“高价、低频”消费特性，短期依靠大规模的广告费用投入可能效果有限。

家居的品牌影响力，主要分为两种：

1、短期影响力，只有消费者开始进行装修这一步的时候，才会从卖场、网络等渠道逐步对品牌有认知，进而产生影响。

2、长期影响力：对于家居行业内部来说，品牌影响力所带来的效果更大，体现为品牌能带给经销商的红利比较多。

所以欧派家居依靠其品牌影响力，可以在三个地方获益：

1、提升顾客转化率：良好的品牌背书，能够在一定程度上影响大众对于产品购买的决策。

2、经销商红利：好的家居品牌能够反哺经销商，包括线下流量吸引、品牌力背书等，显著影响经销商的客户资源。

3、整装大家居战略受益：2019 年，欧派全力攻坚整装大家居，欧派强大的行业内影响力，会吸纳更优质的装修公司及经销商资源。

产品力：主要看服务和效率，欧派优势领先

好的产品是企业发展的基础，对于企业发展来讲十分重要。不过，由于家居产品技术壁垒较低，产品创新很容易被模仿，所以企业想依靠产品创新来提升份额难度较大。

另一方面则是产品多元化拓展，短期来看，目前欧派的品类拓展最均衡、完善。

然而，由于家居销售的链条很长，不仅仅包括产品的销售，还有设计、安装、售后等服务，所以，除了品质、品类拓展之外，国融证券分析师认为企业间能做出差异化的地方，可能在于服务。

生产效率：一般装修耗时较长，如果企业能够显著缩减装修周期将提升消费者好感。

缩短装修周期可以从生产效率提升维度入手，目前欧派的橱柜和衣柜生产周期分别为17 天、28 天，相比之下，仍有提升空间。

未来驱动力：全渠道拓流量，多品类提单价

拓流量：全渠道布局拓流量，全面提升渠道竞争力

（1）零售渠道：加大线上引流投入力度，完善线下体现模式

随着地产红利日渐消退、家居企业渠道网络布局日益完善，近年来，不论是线下开店数量还是线下客流均有下滑。

目前主流的模式为：线上引流+线下体验，为客户打造一体化体验服务，最终带来流量转化率的提高。

1）线上引流：目前，家居行业的主要线上渠道包括淘宝、天猫、京东等电商平台，以及抖音、快手等社交型内容平台。

2）线下体验：目前很多家居企业，依靠线上引流等模式，开始尝试开 SM店、O 店、C 店等引流店，这些店的位置打破了传统建材市场的局限，形式更加灵活新颖。

然而，定制家居作为低频、大额的消费产品，仅仅靠线上引流是不够的，如何提升转化率将成为重要问题。

目前欧派品牌、产品、经销商实力等方面均具备一定优势，相对来讲，转化能力更占优势。

（2）工程渠道：未来主要的增量渠道，公司具备领先优势

随着精装修渗透率的提升，厨柜作为其配套品（配套率98%），未来有望受益于工程渠道的快速增长，由橱柜带动的其他品类也将受益。

那么哪些企业最受益？国融证券分析师认为兼具产能与成本优势的品牌制造商，可通过工程业务快速放量提份额。

工装业务对于家居企业的品牌影响力、产能规模、交付能力、成本把控等方面均有较高要求，可见，给房企供应配套品的必然是大中型企业。

而且这种竞争优势，也体现在盈利能力方面。

与零售相比，大宗业务门槛高，市场份额将逐步向知名品牌集中，快速拓展份额，抢占市场分额。

（3）整装渠道：与地方合作，提升渠道流量占比

欧派家居从19 年以来开始大力拓展整装渠道，主要逻辑在于：传统渠道流量下滑的背景下，定制家居企业通过发力产业链前端的整装渠道（规模庞大，但是定制家居企业渗透较少），拓展新的流量入口。

定制家居企业与传统装修公司合作，有望实现双赢：装修公司通过与品牌定制合作，可提升装修公司品牌形象，带动转化率和客单价上升；定制家居企业可借力装修公司渠道，增加流量。

而对于消费者来讲：一站式整装服务是趋势，将会解决消费者的装修痛点。

目前，行业不缺家装公司，但缺的是优质家装企业：2018 年全国每家装修企业平均装修 68 套，而欧派的最低招商标（120套/年）远超行业平均，行业需求下降背景下，优质企业资源稀缺，行业龙头依托品牌力，拓展更具优势。

目前定制家居企业拓展整装，主要有两种模式：

1 ）是欧派模式，即通过让渡品牌优势，整合优势家装公司进入自身的经销渠道，切入家装公司的整装包套餐并提供软装服务，目前 A+B 模式试点的宜宾等地均已验证成功并在全国范围充分复制。

2 ）是尚品宅配模式，通过建立云平台系统为中小型家装企业提供销售设计、BIM 虚拟装修、供应链管理系统，并通过主辅材集采实现贸易收入。

欧派与尚品最大的区别在于：

1）欧派吸引家装公司成为经销商，而尚品则仅提供平台服务。

2）欧派依只拓展地区排名前三家装企业，而欧派则通过打造平台，为所有中小家装企业服务。

未来整装模式的空间有多大？假设全国布点后获得全国装修客户中5%的份额。

提单价：依靠整装大家居模式，带动多品类销售

提升客单价，无非两种模式：

1）直接提升单个柜体价格；

2）通过单个订单内所售柜体数量增加实现。

就目前的行业趋势来看，定制家居行业已经进入较为激烈的竞争阶段，单个柜体价格提升不具性价比。

未来整装大家居业务的拓展，将能显著提升其他品类业务的销售，是公司提升客单价的主要模式。

国融证券分析师测算，以欧派2019 年单套橱柜、衣柜、木门、卫浴的均价8900/3120/1040/1640元为基准，如果全屋配齐的话，集成价格约为 2.5 万元（橱柜*1，衣柜*3，木门*4，卫浴*1.5）；

如果消费者再选择高端型号（或者面积更大的话），客单价可达到 6 万元以上，可见，客单价的提升空间很大。

投资建议与估值

盈利预测

橱柜业务：短期看大宗驱动，长期看整装带动。考虑到定制橱柜市场渗透率较高，且欧派家居橱柜业务收入规模较大，其增速相较于其他品类将会略弱，不过，细分渠道会有差异：

1）传统零售渠道：作为欧派家居的引流产品，欧派橱柜未来发力点在于全渠道营销抢占流量。不过，短期受疫情影响，预计20年零售端下滑幅度较大；

2）整装渠道：随着渠道的快速铺开，国融整群分析师预计整装橱柜业务在整装带动下，2020年将保持高速增长，但是比重较小；

3）大宗渠道：随着欧派与优质房企的合作推进，有望受益于精装房渗透率持续提升，预计 20年大宗渠道橱柜业务有望保持快速增长

衣柜业务：行业渗透率提升红利+整装带动。目前行业渗透 40%左右，远低于橱柜的 70%，未来行业增速将好于橱柜。

木门+卫浴：受益整装大家居战略落地，未来高速增长可期。

欧派家居木门、卫浴基数较低，依托欧派橱柜构建的前端入口优势，我们预计未来将保持高速增长。

综合上述业务，国融证券分析师测算，受疫情影响，欧派家居 2020年营业收入为 129 亿元，同比下滑约 5%，实现归母净利润为 17.3 亿，同比下滑约 6%。

估值与投资建议

欧派家居近1 年来，估值中枢基本在 25-30之间。目前估值约为 27 倍，整体处于合理水平。

从对标欧派家居来讲，估值整体偏高，体现出市场给予公司的估值高溢价。

不过，考虑到目前行业空间大，格局分散的现状，国融证券分析师预计公司有望依靠渠道、品牌等壁垒，实现份额的提升，进而实现规模的扩张。

26年以来,欧派一直走在时代的尖点上。欧派姚董曾说过一句话,唯一确定的是变。

可以说,正是骨子里的创变基因,让欧派不断挖掘时代商机,步步为赢,如今以绝对的市场领先优势和高成长发展态势,成为家居建材精英的投资首选。

大象还在跳舞,龙头依旧生猛,只有把握趋势做正确的事,才能成为时代的赢利者。

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