董法 | 巴菲特的杠杆

1987年11月，当肯德基在中国的第一家餐厅在北京前门正式开业后，人们愿意为买到一块吮指原味鸡在大雪里排上近一个小时的队，甚至将在肯德基里办婚礼视作倍有面子的事，今天的人们很难想象这观念，其实那只是在并不遥远的昨天。

曾经我们认为是无比正确的观念，乃至神话，被不断的打破。

上周，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司3日表示，因疫情恐将航空业推入有史以来最大危机，该公司本周已出售了其持有的约18％的达美航空股份和4％的美国西南航空股份。巴菲特这次在达美航空上至少亏损50%。

前二个月巴菲特还信誓旦旦表示：不会因疫情威胁而卖股票 ！！！

尽管市场遭到抛售，但他绝不会出售航空公司股票。

这真打脸啊，尤其是国内所谓巴菲特的信徒们，无论是早年巴老吃过午餐步步高段总，还有撒币的孙子，情何以堪，股神已经摆在神坛几十年，赌对了国运，一时间之间怎么下来，这是一个神话终结的时代。

人一旦封神，也就挂了，被挂在墙上，凉凉的。比如聂老师封圣之后就很少赢棋。虽然我很钦佩巴菲特的很多投资理念，但是将其神话也是国人们喜好，早年的松下幸之助，德鲁克，稻盛和夫，韦尔奇，乔布斯，巴菲特........成功学成为显学，

BUT，在我看来，起码在投资这个领域，鸡汤是喝不得的，喝多了直接爆仓。

这次巴菲特抛售也很简单，我们分析下他的逻辑：

首先，美国航空股负债率过高，随着对疫情影响的加深，美股航空存在破产的可能性。

（数据来源：各大公司2019年度年报）

我们先看下，美国各大航空公司基本财务情况，达美总负债/股东权益是第二低的，而经营利润率是最高，其估值远低于总负债/股东权益最低的西南航空，因此从风险调整后收益来看，似乎是最好的选择。

大多数航空公司的总负债/股东权益都超过了100%——这种资本结构是由航空公司的商业模型决定的。航空公司一直是资本密集型行业，因为无论是通过举债购买还是资本租赁，飞机的成本都非常昂贵。很少有人能够不依赖债务就购买一个机队。由于疫情的传播性，为避免交叉感染，减少出行，导致众多航线停飞。对于典型的重资产行业航空业来说，飞机停飞意味着没有收入来源，但是折旧维修、飞机租赁、工资，乃至于银行利息都是必须支付的固定成本，现金流压力骤增。

达美航空更是接连遭受以上压力连环冲击

1、负债率飙升：3月20日，达美航空确认进入价值26亿的抵押信贷协议，并抽走了现存循环信贷系统中所有额度计30亿，两者相加合计增加56亿债务。将这56亿加到原来的165亿总负债中，总负债变成了221亿，而总负债/股东权益也从新冠病毒爆发前的107%迅速攀升到了144%。

2、打入垃圾债：3月24日，标普将达美航空债务评级从BBB-降到BB级。这不仅是所谓的双降评级（Double Downgrade，先从BBB-降低到BB+，再从BB+降低到BB），而且直接将达美航空的债务打入垃圾级。这意味着，未来达美航空举债成本将大幅攀升，直接拉高了达美航空的加权平均资本成本，降低了达美航空的折现价值。

3.现金流枯竭：在疫情发生前，达美航空预计2020年产生85亿美元的经营现金流，并准备用45亿美元作为当年的资本开支，剩余的40亿自由现金流，拿出75%用以分红及回购股票的形式回馈股东。没想到疫情发生后，4月3日，达美航空的公告称，每天要烧掉6000万美元的现金流，那么未来一年将烧掉180亿美元的现金。这超过了达美航空去年年底的总负债。

大部分航司的流动性资金只够支撑其两个月的运营支出。据航盟总统卡了解，智库亚太航空中心更直接警告，除非政府介入，否则世界上大多数航空公司将在5月底前破产。

还没熬到5月，全球第一家破产的航空公司已经出现——3月5日，Flybe航空公司宣布破产。

对美国航空业未来破产的预期，也是巴菲特这次减持的重要逻辑。

其次，巴菲特持仓总金额不大，所以亏损金额也很有限。

达美航空的名字第一次出现在伯克希尔·哈撒韦的前十五大普通股名单上是2016年。2016年度的巴菲特致股东的信显示，伯克希尔·哈撒韦当年对达美航空的持股成本约41.85美元/股。这也意味着，伯克希尔·哈撒韦对达美航空的这笔投资浮亏约50%。

现在卖掉的达美航空股票，对应市值，大概是10多亿人民币，对应持仓大概20%的仓位割掉了，整体损失对巴菲特的体量来说，完全是可防可控。

还有一个点，这次减持之后，巴菲特持有的4家美国航空业的股票比例都小于10%了。为什么要控制在10%之内呢，因为根据美国SEC的规定，持股超过10%的股东进行增持或减持是需要在事后2日内进行报备的。

巴菲特此次减持就是为了把持股比例降到10%以下，为以后参与美国航空公司的破产重整提供便利，毕竟受疫情影响，前面我也分析了，现在的美国航空业已经在破产边缘了，如果没有政府的帮助，很难摆脱困境。而由于航空业的特殊地位，一旦未来重整成功，并不失为一个能带来稳定盈利的行业。

当然，最大可能是巴菲特其实就是割肉退场，而且很有可能他同时减持了4家航空公司的股票，另外两家因为原先的持股比例低，即使这次减持了，也不需要进行公告。

总结下，这次巴菲特在如此短的时间内纠错，让人有些意外，一方面是说明疫情确实出乎意料，另一方面也说明美股表现让巴菲特也不能淡定，这才是真的投资，是人无神。

其实，在美股市场，并没有多少人认为巴菲特只是简单的价值投资者，因为他做的很多都是结构化交易和股权投资。

结构化交易，比如08年出手解救高盛时，巴菲特买入的是其股息率高达9%的优先股，类似的结构化交易，巴菲特做了非常多。而全球大型企业，遭遇短期困境时，首先想到的常是巴菲特，因为几十年来巴菲特在市场上的良好口碑。

另外，是买入后遭遇股价大幅下跌，巴菲特将企业进行了私有化，甚至干脆买入的是非上市公司。但这两类交易，都是普通投资者无法践行的。

而巴菲特单纯从二级市场赚到大钱的交易，则集中于可口可乐、苹果等几家，同时也出现过比亚迪、IBM等重大失误。

我一直认为，巴菲特投资秘诀其与众不同的金融杠杆——保险浮存金。

2013年，巴菲特在致股东的信中这样解释浮存金：“保险公司现在收取保费并在以后理赔……这种现在收集保费并等到以后才可能理赔的模式让我们持有一大笔钱——我一直叫它‘浮存金’。”

这笔保险浮存金有两个作用，它是一笔负利率资金，同时还是一个投资杠杆。比如，一家保险公司会在今天收取保费，承诺明天（或10年后）支付赔偿金，在赔偿金付出之前，它就是巴菲特的投资资金。

这种融资方式对巴菲特来说，几乎是没有成本的：该公司不仅不用付给别人利息，实际上还凭从保险客户那里“借钱”获得了利息，因为这些借款让巴菲特拥有了更多的投资资金。

这就像你从银行贷款，你不仅不需要支付利息，银行反而还要向你支付利息。还有比这更好的盈利模式吗？

如此完美的加杠杆才是股神成功的秘诀，很多国内大佬也看透了这个操作，于是保险牌照水涨船高，牛鬼蛇神齐出动，一番云雨过后，曾经的降龙英雄变成了恶龙，驸马爷的保险也变成了大家，中国版的巴菲特们纷纷倒下了，一行三会也变成了二会。

下一个国产巴菲特在哪里？天知道！也许永远不会有。

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前面有点小沉重，还是看看今天市场有什么新的法规、新的政策、新的风险、新的暴雷。

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以上消息的相关研报，我做了比较详细的“解毒”，如果你们有兴趣可以点击：

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