爱奇艺遭遇做空，你需要了解的三个争议焦点

在4月7日晚间Wolfpack Research发布做空报告后，4月8日凌晨，爱奇艺对做空报告做出回应，称其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符。

“作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”

做空报告发布后，爱奇艺股价一度闪崩，跌超12%，当天收盘股价微涨3.22%，报17.3美元。但次日开盘爱奇艺股价继续走低，截至4月8日晚跌幅8.6%，报15.813美元。

这不是Wolfpack第一次出手中概股。2019年12月，Wolfpack曾针对趣头条进行过一次做空。

梳理针对爱奇艺的做空报告，Wolfpack主要从夸大日活用户数据、夸大收入等维度为基础进行看空。从报告出发后的市场反馈来看，已有机构、媒体和分析人士对这份报告提出质疑，但也没有完全否定。

我们收集了各方意见和声音，梳理出几个值得关注的争议焦点，虽然无法还原事件的真相，但可以从这些争议焦点中判断爱奇艺此次被做空的理由是否成立。

争议1：数据是否虚报？

Wolfpack在报告中列举了三个信源，分别是两家中国广告公司、爱奇艺指数和Questmobile，指向爱奇艺存在数据虚报问题。

Wolfpack声称从广告公司处得到的数据显示，爱奇艺2019年10月的实际平均DAU远低于其声称的1.75亿，虚报比例达到60.3%。

Wolfpack又通过调查爱奇艺指数发现，《老男孩》《偶像练习生》《热血街舞团》三档节目出现了西藏、海南、内蒙古等人口较少省份排名靠前的现象，Wolfpack认为这显然是不可能的，并怀疑爱奇艺存在刷流量行为。

Wolfpack根据Questmobile发布的《中国移动互联网“战疫”专题报告》指出，从2020年1月24日到2月2日的春节假期期间，爱奇艺的DAU约为1.262亿，2020年春节相比2019年春节同期没有增长，Wolfpack借此指出该数字和爱奇艺声称的1.8亿的DAU不符。

三处信源均指向爱奇艺虚报日活数字。报告发出后，不少媒体在报道中指出，有关信源二爱奇艺指数的确如Wolfpack所言存在问题，即人口密度较低的省份排名靠前。

我们搜索《偶像练习生》发现，前十个省份中西藏排在第二位，仅次于北京。无论何种原因，都无法合理解释为何人口密度较低的西藏会排在第二位，《偶像练习生》几乎是当年夏天的全民综艺。

爆款节目的热度榜单都如此不走心，背后爱奇艺热度指数的水份有多大也就可想而知了。爱奇艺确实需要向公众解释清楚，播放地域热度的算法究竟是怎样的，是否完全是基于播放人数还是有其它的因素。

关于DAU数字，爱奇艺2019年年报显示，其DAU从2018年的1.35亿增长到2019年的1.4亿，而今年疫情叠加春节期间，爱奇艺的DAU竟然低于其2019年平均DAU，数据确实有不合理的地方，但也不排除Questmobile统计不完善因素。

争议2：版权置换能否计入收入？

WolfPack认为，爱奇艺将其2019年收入增加了约人民币80-130亿元，即27％-44％。爱奇艺2019年公告的收入是约290亿元，但其实可能只有约160-210亿元。

收入夸大问题是本次报告的重要篇幅，WolfPack使用了17页报告来阐述。

主要理由是，爱奇艺收入来源的一大部分是所谓的“版权置换”（易货交易），即用爱奇艺持有的版权去交换其他平台的版权。爱奇艺在计算收入时，可以根据自己的需要任意设定他们换来的节目版权的价值。

爱奇艺财报显示，每集电视剧收益互换价值为6.4万元到7.9万元。Wolfpack认为这个数字过高，他们通过爱奇艺前员工了解到，非独占的权益每集只值1000元到5000元，即使是最受欢迎的节目也不超过2万元一集。

即使以最高2万计算，如要达到2018年、2019年财报上的版权置换收入，爱奇艺需要达到剧集数量分别是中国所有制作公司制作的电视剧集总数量的3.9倍和3.2倍。

不过，Wolfpack仅通过公开数据和一名前员工得出的说法并不能令人信服。而且，Wolfpack还忽略了一个重要因素，即电视剧的出售次数。

举个例子，一部《延禧攻略》爱奇艺一家或许单价2万一集没错，但问题是，既然都选择分销了，但可能爱奇艺同时卖给了优酷、腾讯以及芒果TV，所以考虑单价之外也不能忽略出售的次数。

但Wolfpack提供了一个角度，即“版权置换”所产生的收入是否有必要计入。

一般情况下，视频平台之间1：1置换剧集，平台无需将剧集产生的版权收入计入，而Wolfpack在报告中指出，爱奇艺将这一部分收入也统计在内，并且采用他们自己预估的价格，而根据报告提供的数字，这个预估价格过高。

打个比方，爱奇艺用一个苹果从腾讯视频处换来一个梨，理论上这个过程没有产生收入，是资源置换，但爱奇艺却将这个梨视为自己的收入。

还有一个问题是，因为要考虑两部作品的体量、档期和受众等多重因素，版权置换并未被纳入平台常见的合作形式范畴中。也就是说，实际上可能爱奇艺通过“版权置换”虚报的收入并没有报告中那么巨大，即便如此爱奇艺也应该就此对外详细回应，有关“版权置换”的相关质疑。

争议3：递延收入差异

Wolfpack在报告中指出，爱奇艺招股书中披露的2015、2016、2017年递延收入分别是其实际收入的3.6倍、2.6倍、1.8倍。

除此之外，还存在订阅会员收入与递延收入不匹配的情况。

根据爱奇艺的披露，从2018年三季度到2019年一季度，爱奇艺增长了1610万付费用户，平均订阅时长从6个月增加到8个月。

Wolfpack指出，爱奇艺的递延收入在同期并没有增长，反而出现了下降。Wolfpack认为，联名会员项目导致了爱奇艺这种夸大收入的行为。

Wolfpack在报告中举例了京东、携程和小米电视等与爱奇艺进行会员联名合作的企业，不过这只是其中一部分。知乎上有用户详细列出爱奇艺与银行的合作，有11家之多。

根据Wolfpack调查，在1563名持有爱奇艺会员的人中，只有613人是单独购买爱奇艺会员，其他购买的是联名会员，也就是说爱奇艺通过这种联名会员机制操纵了会员收入的变化。

Wolfpack的街头调查被认为准确率和参考性都不足，爱奇艺有1.07亿会员用户，仅调查1563名会员得出的结论不具有说服力。

但是，有一点值得注意的是，Wolfpack在报告提到的双重身份会员账户核算方法。

“爱奇艺会以双重身份计入双重会员资格，这意味着它会记录全部收入并记录其合作伙伴所占的份额作为费用。”翻译一下即为，爱奇艺把联合会员的收入全量计入自己的收入中，再把合作伙伴的所得计入其市场费用。

也就是说，通过银行、京东、携程、小米电视等渠道以“薅羊毛”的形式获取爱奇艺VIP的用户，也被爱奇艺计入会员收入。同时，将属于合作伙伴的分成计入市场费用。

虽然Wolfpack的街头调查数据不可信，但近年来各大视频网站为了推会员，都进行了大量的联名会员活动，也导致不少羊毛党的出现。

现在无法判断Wolfpack提供的依据是真是假，不过对爱奇艺来说，一旦利用联名会员拉高会员收入和市场费用，对其的好处是显而易见的，即以此抬高资本市场对其的信心。

还有一点需要注意的是，联合会员会遇到激活率的问题。

在一些积分满额自动赠送的联合会员合作中，消费者对爱奇艺的感知是很弱的，激活率极低。打个比方，爱奇艺与屈臣氏合作绑定了100个联合会员，但真正进站的只有30个。这部分没有激活、没有感知的用户是否被爱奇艺计入会员总数中，也有待爱奇艺进行披露。

爱奇艺冤不冤？

从时间节点来看，瑞幸造假风波未平，资本市场对于中概股的谨慎正值风口，Wolfpack选择在这个时间节点做空爱奇艺，而且浑水还为其背书，背后的目的不言而喻。

不过从二级市场来看，Wolfpack的目的或许并不能轻易达成，但却给爱奇艺敲响了警钟。

做空报告发布前几天，爱奇艺就曾因旗下直播平台奇秀“涉黄”而遭到口诛笔伐，并且时间还是在4月4日。虽然事后爱奇艺给出了“技术问题”的说辞，但显然没有得到大众谅解。

在这个特殊时刻，爱奇艺官方页面出现这样的事故，不管技术原因还是人为原因，说明了奇秀直播整个审核机制存在漏洞。

市场关注的焦点在于，爱奇艺在长视频的竞争中并未取得一个主导地位，这种情况下对其自身各方面的运营就不能松懈，上述事件本不该发生。

在长视频市场，爱奇艺与腾讯视频竞争尤为激烈。根据最新数据，二者的订阅会员数分别为1.07亿和1.06亿。腾讯视频近年来依靠腾讯集团优势，隐隐有赶超之势，这也是爱奇艺最大的烦恼之一。

一方面，竞争迫使爱奇艺不能停下内容投入，也意味着亏损还没有停止时间表；

另一方面，会员收入贡献过半的爱奇艺，也在计划酝酿会员费用上涨。但同期腾讯视频和优酷并未有所表态，也就是说爱奇艺通过增加会员费实现收入增长的计划暂时还在襁褓中。

此外，以抖音、快手、微信视频号为核心的短视频崛起，也在分抢长视频的用户时长。更为关键的是，爱奇艺自身运营数据也不尽人意。

2019年爱奇艺亏损了103亿元人民币，远超2018年12亿元的亏损。同时，其订阅用户在2019年4季度的增长达历史最低，仅为0.7%。爱奇艺的广告收入在2019年比2018年下跌15%，公司毛利润率仍然为负。

这些都给了Wolfpack充分理由看空爱奇艺。不过，综合整体市场声音来看，Wolfpack的报告虽然不够严谨，但所有的数据和论证也并非空穴来风。也就是说，报告中列出的一些问题的确需要爱奇艺正面回应，以平息这场风波。

同时，如果爱奇艺持续朝着正确方向前进，外界将继续看好这家公司。毕竟从QuestMobile数据来看，在2019年度报告用户人均每日使用时长达6.2 小时，创下新高。这其中，视频类内容贡献最大，包括长视频、短视频、直播。

而且，视频网站的订阅会员也会随着内容质量的升高继续扩大。即便爱奇艺和腾讯视频会员规模不重合也只有2亿多一点，而中国整体网络视频用户有7.59亿，增长空间足够大。

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