（数据来源：新浪财经）
做空机构杀人鲸二度出手，康哲药业跌停后回春，是港股的神奇魔力可以忽视做空效力，还是康哲药业一身浩然正气，杀人鲸狙击失败？亦或者，杀人鲸早已盆满钵满，挥手离场。
彭博社关于杀人鲸的页面信息显示，其注册地址为美国得克萨斯州。杀人鲸全称为Blue Orca Capital Texas,LLC，缩写“BOC”。在其官网，杀人鲸解释了以动物“虎鲸”进行命名的原因，称其不恐惧在全球金融市场寻找优秀的投资理念时进行沟通交流。而杀人鲸的首席投资官CIO，Soren Aandahl就来自于得克萨斯州，在加入BOC之前曾担任Glaucus Research Group的研究总监以及Glaucus Investments的首席投资官，在位期间Glaucus曾被Activist Insight杂志评选为2016年度最佳空头。
2020年2月6日，杀人鲸发布一篇名为《天上不会掉馅饼》的报告，直指康哲药业盈利造假。悉心的杀人鲸向来在做空港股时还会提供中文版本，这为港股投资者了解相关内容提供了便利。
第一份沽空报告中，杀人鲸称康哲药业的净利润严重低于对投资者披露的水平，主要问题在于马来西亚的货物流通以及税收问题。此外，康哲药业主席私自占用公司场所以及员工，为其投资的生物科技创业公司谋取私利，存在内部腐败问题。杀人鲸对康哲药业25%的市盈率提出质疑，对其估值仅为3.95港币每股，比现有价格下降62%。
康哲药业在2月6日11点17份起停牌，对报告准备澄清。
2月7日，康哲药业表示已经向联交所申请于2月10日上午九点复牌。对于杀人鲸的各项指控康哲药业进行反驳。
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Blue Orca Capital
康哲药业
1
康哲药业的中国披露文件表明净利润低于报告水平49%
首先，在其上交给中国证券监管者的 A 股收购文件中，康哲药业披露的其中国子公司经审计的财务数据表明，公司 2016 年净利润低于其向投资者披露水平的 41%。此后，净利润虚造程度愈发恶劣。工商档案数据和 A 股披露文件一致，显示康哲药业的中国子公司在 2016-2018年间净利润总额低于披露水平 49%。根据康哲药业的披露，公司远没有足够的境外收入或利润来解释这个巨大差异。相反，我们认为这些证据清楚无比地指出康哲药业实际利润远低于其声称的水平。
……本集团的业务分为国际业务和国内业务，国际业务包括CMS Pharma Co., Ltd （「CMS Pharma」或「马来西亚公司」）、天佑贸易有限公司等，国内业务包括深圳市康哲药业有限公司（「深圳康哲」）、天津康哲医药科技发展有限公司（「天津康哲」）等。深圳康哲负责产品进入中国的购销和执行产品具体推广工作，天津康哲负责集团内自产产品的销售推广工作。……本集团内部子公司之间还有交易……
本公司于年度报告中披露给投资者的关于利润的财务资料汇总了国际业务和国内业务利润，而杀人鲸资本于该报告中仅统计了本集团国内业务涉及的两个主要子公司之利润，并未统计国际业务子公司利润……
如本公司在年度报告中披露，本公司每年向股东宣派的股息比率约为40%，如按该报告所指虚增利润49%，本公司无法持续实现上述高额派息。
2
马拉西亚税收优惠假象
康哲药业披露的实际税率异常低（~8%）；公司声称在马来西亚获得巨额税收优惠。
根据康哲药业的披露，其在 2018 年通过马来西亚子公司CMS Pharma节省了人民币2.99亿的税费。如果其声称的税收优惠是真的，康哲药业必须在2018年从马来西亚赚取人民币12亿的税前利润，即该年整个公司的税前总利润的60%。我们认为，这些证据表明康哲药业所谓的马来西亚税收优惠很有可能是虚假捏造的，以此来掩盖虚造的披露利润。
a. 马来西亚整个国家运往中国的药品数量都不足以达到如此巨额的税收优惠 。
b. 微不足道的马来西亚知识产权授权费，不足以产生足够利润来解释税收优惠
a. ……马来西亚公司一直有租赁独立的办公室办公。
在杀人鲸资本报告覆盖期间，本集团国际业务职能主要由马来西亚公司承担，其职能包括新产品的投资与引进、生产工厂筛选评估、质量与供应链管控、产品宏观推广策略制定，并在承担该等职能的同时承担所有关于提供该等服务的风险。
……
本集团所有子公司运营及架构设置均符合当地法律法规要求，按照当地税务法规享有其依法可享有的税收优惠政策。
马来西亚公司国际贸易是真实存在的，出于运营效率和成本节约考虑，进口产品实物未经过马来西亚，而由本集团从海外生产厂家直接发货到香港或中国大陆，这是国际转口贸易常态。
b. 近几年来，马来西亚公司获得了许多新产品权利，截止2018年末，马来西亚公司累计无形资产（包含知识产权）支出约人民币28.54亿元。
因该等无形资产绝大部分授权给本集团国内公司在中国大陆使用，因此相关收入主要来源于中国大陆……
3
中国食药监记录表明，康哲药业秘密资助主席私有公司的研究费用
康哲研究，来进行药物酪丝亮肽（CMS024）的研究（及临床试验）。但根据中国临床试验注册中心数据库所发布的信息，实际是康哲药业，而非康哲研究，在实施该药物三项临床试验中的两项。
……
主席的康哲研究在 2018 年仅有一名员工且运营费用为零——说明这家公司并未进行任何研发活动，而是秘密将成本转嫁给了上市公司。
本公司在香港上市前，将其研发业务分拆到康哲研究，康哲研究的股东除了主席外还有其他股东。分拆时CMS024的相关权利属本公司，后续研究费用由康哲研究承担（包括但不限于向第三方合同研究组织（CRO）直接支付的费用）；CMS024成功商业化后本公司向康哲研究支付13%专利费。
根据中国临床注册规定以及为了促进后续注册申报，本公司指定关联公司（深圳康哲及康哲（湖南）制药有限公司）以申办者的名义发起及参与两项CMS024临床试验工作，但临床费用由康哲研究承担。
此外，报告表中列举酪丝缬肽项目是康哲研究其自有品种，并非CMS024项目，且该研究已终止。
4
药品研发储备：主席与上市公司间一系列的腐败倒卖交易。
主席是在利用上市公司资源支持其个人投资，而非真正参与药物开发。我们发现至少有七宗与A&B Holdings相关的交易或投资都问题重重：
·在众多案例中，主席自己成为康哲药业购买区域代理销售权交易的中间人，先行收购权利再出售给上市公司。作为毫无必要的中间人，主席其实是通过损害上市公司的利益在谋取私利。
• 在其他案例中，我们发现药物研发公司和康哲药业合作的同时，也秘密向主席发行股票，这表明主席不正当地利用康哲药业来对生物科技初创公司进行私人投资。
• 在许多案例中，生物科技初创企业将康哲药业，而非 A&B Holdings，列为投资人或合作方，这表明这些公司认为他们是在与上市公司合作，而非主席的私有公司。然而，在许多案例中，实际上是 A&B Holdings 得到了最有价值的知识产权，提名董事的权利和股份。
• A&B Holdings 占用康哲药业的设施，将康哲药业总部作为其收件地址，甚至在证券备案中使用康哲的电话号码和@cms 的电子邮箱地址。
• 本地申报文件显示，A&B Holdings 唯一的中国子公司仅有一名雇员，并且在2016到2018年间共计仅有人民币10万的运营费用。在没有费用或员工的情况下，公司不可能进行任何研究。这表明其所有活动都是通过上市公司员工进行的，并可能秘密由上市公司出资运营。
• 在 A&B Holdings 与生物科技初创企业的投资合同中，康哲药业高管被列为联系人，这表明上市公司雇员实际上在为主席个人利益出力。
• 在许多案例中，药品研发失败了，康哲药业的投资血本无归。
认为本集团专注于现有业务的同时，有必要尝试引进在研的创新产品以丰富集团的产品储备。由于此类产品固有的高开发风险与集团当时定位存在冲突，为了避免本集团承担不确定的前期开发投资费用及开发失败风险，主席在此期间决定以其私有公司A&B对未上市的产品或研发公司进行早期投资以获得中国市场的产品权利，并希望于相关产品开发取得实质性进展时通过A&B与本集团指定关联公司签署协议，将产品权利转让至本集团，且无需本集团支付首期款及注册及销售里程碑费用，仅需在产品最终上市后按照产品在区域内的净销售额的特定比率支付特许权使用费，该等特许权使用费率将在产品上市前由A&B与本公司协商确定，届时本公司将遵守可适用的所有法律法规，包括发布股东通函及寻求独立股东批准在内的联交所证券上市规则（「上市规则」）的相关规定。另一方面，如研究失败，本集团不会因获取产品权利而发生任何账面损失，所有损失均由A&B承担。
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估值
尽管最近其宣布了收购多个仿药在中国销售代理权的公告，康哲药业实际上从未有介绍新药到中国的成功案例。从2010年开始，康哲药业申请了13 个进口药许可。而截至2018年12月31日，没有任何一款药品得到了批准，而康哲药业也停止了其中10个药品的注册申请。
由于国家政策改变，本公司策略相应发生转变，本公司有选择的优化产品组合，放弃了注册需要漫长时间及高昂临床研究费用的药品，所有该等主动放弃注册药品的已支付总额少于60万美元。与此同时，本集团转向引进临床所急需的、符合政策需求的创新产品和具有竞争力的仿制药产品。本集团确信，该等引进及注册策略的转变是正常的公司业务推进，也是符合国家政策导向及行业形势发展的合理战略转向。
不难看出，杀人鲸确实经过了多方位调查，包括生物初创公司之间的联系，对马来西亚子公司的调查以及对康哲药业过往财报的比对。
康哲药业的澄清显得并不够“有力”，其多次强调自身合规性，以及监管认可的背书。而对于A&B之设立、药品并未经过马来西亚，恰恰说明杀人鲸的怀疑有理有据。
杀人鲸资本的第二份报告在2月10日早上康哲药业(00867.HK)还未复牌之前发布，指称康哲药业的回应“几乎完全没有对我们的报告有任何实质性或有意义的回复。”这份补充报告中，杀人鲸依然咬住马来西亚子公司，称这家子公司“没有办公室，目前没有员工，没有海关货运记录，没有重大知识产权，没有在马来西亚的业务运营，甚至没有经过审计！这个单独的子公司不仅帮康哲药业节省了数亿人民币的税费，而且没有其他上市公司发现这个税务漏洞。”
不小心“掉入陷阱”的康哲药业，被杀人鲸质问“为什么康哲药业从未披露过任何相关交易，或有关设立一个马来西亚子公司就能节省数十亿人民币和60%税款的税务结构？”通过翻阅康哲药业香港招股书，发现：
其实康哲药业摆出证据证明马来西亚公司所在地，以及相关员工，至少可以佐证其所述的“存在办公室”一说，可惜并没有。
杀人鲸再接再厉，称：根据康哲药业的披露，其并没有为马来西亚的养老金计划或政府规定的退休福利计划缴款。而根据马来西亚法律，雇主必须缴纳该款项。
然而上市十年内，康哲药业并未披露在马的任何福利计划以及养老金。
对于货物并未经过马来西亚，而是直接进口至中国，杀人鲸认为康哲药业“自相矛盾”，“康哲药业不是在回应中声称其马来西亚子公司对药品进行‘品质管控’吗？如果药品都不途径马来西亚，它又是如何进行品质管控？”
其实上市公司为了避税的手段，往往会包括在某个离岸地点设立办公室进行单货流转。康哲药业采取了“春秋笔法”，称“马来西亚公司国际贸易是真实存在的”，却并未拿出相关证据以佐证，已经显得弱势，雪上加霜的是康哲药业进一步承认“实物未经过马来西亚”……
另外杀人鲸还对康哲药业有关知识产权的反驳进行反驳，“康哲药业自己承认，公司 99%的非流动资产，包括知识产权和商誉等无形资产，都在中国。这是白纸黑字。”而在先前的回应中，康哲药业却表示“截止 2018 年末，马来西亚公司累计无形资产（包含知识产权）支出约人民币 28.54 亿。”
其实，联系先前康哲药业年报并未出现马来西亚子公司，就知识产权无形资产，康哲药业未将马来西亚子公司支出费用算在“集团的99%资产”也属于无可厚非了，就是一个“隐形钱袋”。
在康哲药业回复中，最为精彩的莫过于“公司每年向股东宣派的股息比率约为40%，如按该报告所指虚增利润49%，公司无法持续实现上述高额派息。”针对这一点，杀人鲸称，从2010年起，康哲药业和主席通过增发和配售合共融资47亿港元，同一时期派息42亿港元，其中23亿归主席所有，暗指康哲药业所指的40%派息可能是通过公司融资筹得，而并非公司真正盈利。
康哲药业第二次澄清公告发布于2月10日下午，这份公告则显得简单多了：
（资料来源：康哲药业《自願性公告-澄清沽空機構報告》）
戛然而止。康哲药业再未做任何解释，仅说了一句“保留对杀人鲸采取法律行动的权利”，便挥挥衣袖投入在捐赠“首批CytoSorb®体外细胞因子吸附器以救治重症肺炎患者”的热血之中了。
截至2月20日收市，康哲药业报10.58港元。
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