对赌的源头？Earnout完全解读

（图片来源：Wallstreet Prep）

Earnout概念

先前在《中国式“对赌”》一文中提及了与国内对赌有所类似的Earnout，但总体来说Earnout与我国对赌有着根本的不同——Earnout是主要在收购场景中为解决买卖双方信息不对称而产生的对价差异的解决方式——多层次的后端支付具有激励性质，又被称之为“或有对价”；而对赌在我国市场上则成为了投资者对目标公司的“变相放贷”，寻求溢价尽力剥削争取控制——科创板对此类协议的禁止不无道理。

Earnout所采取的延期付费的方式被认为是一种风险分配的机制，应用场景主要以私人之间并购为主。例如卖方A公司认为目标公司价值值100万，而买方B公司则对于这个价值存在疑虑，认为50万差不多了，这个时候卖方就提出，你认为目标公司值100万但是这另外的50万我不能随便给，不如我先给你50万，未来三年如果目标公司营收达到了每年100万，那我就给可以另外再给你50万。卖方认为这样的收入对于未来的目标公司简直不在话下，买方认为及时达不到指标要求自己也不吃亏，达到了也是在为自己赚钱有何不可呢？于是达成了先交付50万，后三年达到指标再另外支付50万的合意。

这一交易方式往往可以用一个词来形容——bridge——在买卖双方提供的估值之间搭起令双方满意的桥梁，也因此可以认为Earnout的产生是为了解决信息不对称导致的目标企业估值风险。

实践中的指标形式

依据美国American Bar Association（ABA）所做的Private Target Mergers and Acquisitions Deal Point Studies，在2017年所报道的交易中28%的私人并购交易采取了Earnout，交易方大小不同但大都被认作属于middle market中型市场——此与交易方本身非公开上市的特质不无联系。

Earnout的特色之一为延期支付的指标（milestone），这些触发第二笔支付的指标并不总是以公司收入为主。来自旧金山的并购咨询机构SRS Acquiom在2017年一份研究报告显示，针对其参与的2014至2016年间的795起交易中，2/3的交易选择了Revenue形式作为指标，其余则采取净利润或者是其他指标，这也与行业有关，比如说生物医药企业、医疗器械可能就会把“经FDA认证”设为指标。

除此之外，采取营收方式的指标设立也是灵活的，可以是多层级的。在具体案件中，以300万的现金+200万的股权作为先期费用，三年期Earnout可以设立为：

Ø 三年内，营收＜100万：什么都不给

Ø 三年内，营收≥105万：给予80万

Ø 三年内，营收≥205万，给予100万

Ø BONUS项——三年内营收≥300万，给予400万

当然此时的BONUS项可能激励意义大于实践意义。

存在的问题

从环节角度分析，主要风险存在于管理层面的独立与监督、会计估值的准确以及税收问题、市场不稳定因素，以及最为关键的合同签订与后期交付风险，因合同内容不周产生的纠纷数不胜数。

而在Earnout模式发展过程中存在几个比较大的风险：

1. 卖方为了获取后端费用将不顾一切地去达到指标，甚至对目标公司的原结构采取颠覆性的方式，此时对于买方公司来说将受到及其巨大的损害；

2. 买方并不想支付后期费用，将插手原公司的管理，使其达不到Earnout中提及的指标。这一点与目标公司达到指标后能够对买方公司产生收益并不冲突，但是在具体案件中则复杂一些，可能存在合同后端支付费用畸高、买方企业运营困难等问题；

3. 第2点问题上又涉及到对于目标公司的估值计算，往往由于目标公司的技术或者产品的信息不透明，或者是新兴市场的不稳定而产生估值的差异，此时买方公司不仅需要担心目标公司未来营收，还有对于行业风向的把握，在尚未成熟的大市场环境下这对于买方公司来说风险太大；

4. 与国内对赌情况相类似，在收购之后介入公司管理将导致目标企业的管理人丧失控制权，对于重大决策事项的决定权交由并不熟悉公司业务的买方，此时公司层面运营得不到保证，对于签署了竞业限制协议的管理人员而言则可能产生对未来职业的影响。

科创板之后Earnout因与对赌的比较再次被拉出来，然而其发展基础与目的与对赌并不相同，总体来说模式可借鉴但需要作出细节调整以适应国情、适应市场行情。

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