京东走出至暗时刻

去年京东股价惨遭腰斩，在很多人对京东的未来表现出极度悲观时，我在《2018年，京东输了吗？》一文中得出的结论是：

“京东的股价疲软只是暂时的，它在寒冬中没有止步不前，没有踟蹰徘徊，没有保守收敛，没有自乱阵脚，而是大开大合地面向未来进行战略布局。在我看来这是好事，在过去的一年京东更加深刻地认识到自身的短板，寒冬中的布局，会让其在大环境变好时得到更好的发展机会，有望实现二次崛起。”

我的论断正在被验证。在那篇文章发布后的第一个交易日，12月24日，京东股价触及最低点：19.75美元，此后便一路上涨，2月28日上涨6.7%收27.71美元，3月1日再涨3.68%收于28.73美元，最新市值415.66亿美元，两个交易日上涨超过10%，相比我发文时的304.98亿美元上涨36.3%。

最近两个交易日的大幅上涨，直接原因是受到京东刚刚发布的四季度财报影响；最近两个月的上涨，则与京东股价本身被严重低估有关系，现在看来，京东已经走出2018年的水逆，重回上升轨道。

财报释放多重利好

2月28日傍晚，京东发布2018年第四季度以及全年财报，给不平静的2018年划上句号。

财报显示，京东集团2018年第四季度实现净收入1348亿元，同比增长22.4%，这已经是京东连续第五个季度收入超千亿；全年净收入4620亿元，同比增长27.5%。这一增速是互联网行业平均水平，不过京东的自营+平台结合商业模式意味着相对于净收入而言，净服务收入更值得关注。四季度京东净服务收入为146亿元，同比增长45.7%，总收入占比10.8%，2018年全年这一比例也已接近10%。

净服务收入增速远超净收入意味着京东平台化模式取得成功。相对于“卖货”的净收入而言，通过平台化而实现的净服务收入有更高的毛利率，因此这是非常值得关注的利好，京东四季度毛利率为14.2%，超过去年同期的13%。正是因为此，京东一直都坚定地在平台化上发力，京东提出了要做技术驱动的零售基础设施，将平台、物流等核心业务开放，在电话会议环节，京东零售子集团CEO徐雷也强调，今年会推进家电的自营生态向品牌全面开放。

京东整体盈利情况大幅超过投资者预期，直接推动了股价的增长。京东第四季度归属于普通股股东的持续经营业务净亏损为48亿元人民币，去年同期为净亏损9亿元人民币；Non-GAAP下归属于普通股股东的持续经营业务净利润为7.499亿元人民币，同比增长67%，实现连续12个季度盈利；2018年全年，京东净利润达35亿元。

作为电商平台，另一个关键指标是交易额，京东2018年GMV近1.7万亿元人民币，同比增长30%，这一增幅超过了消费增长平均水平，2018年双11各大平台GMV增长率也只在26%左右。京东GMV不断增长的核心原因在于用户高黏性，付费会员数量率先破千万就是证据。与此同时，京东通过产品，快速营销和千人千面等手段来提升用户ARPU值。

京东活跃用户数指标得到优化，在2018年三季度经历活跃用户小幅环比下滑后，2018年四季度，京东季度活跃用户数同比增长20%，2018年全年活跃用户数为3.053亿，相比一个季度前公布的年度活跃用户数略有提升，相比一年前的2.925亿提升更明显。

美股投资者对于财报的反馈都是立竿见影的，京东股价两日大涨超过10%，市值重返400亿美元，正是因为受到财报多重利好因素的直接影响，我们现在要讨论的是，415亿美元，对京东来说是不是依然是被严重低估？我想答案是肯定的。核心逻辑在于，京东竞争壁垒很高、市场地位稳定，同时拥有多处增长点。

二次崛起成为必然

首先，从市场地位来看，京东牢牢抓住了中高端用户，依然是核心玩家。

中国电商市场的金字塔结构十分明显，京东在顶端，在数码家电等品类上依然强势；阿里占据大众端和女性用户，拼多多主攻低线市场用户。最近有媒体报道称，网易正在与亚马逊中国洽谈收购，这表明中国电商市场洗牌依然在继续，不过不论市场如何洗牌，不论是否有下一个拼多多，京东地位都难以撼动。

从财报来看，京东3.053亿年度活跃用户基本已经实现对头部用户的全面覆盖，付费会员数率先超过千万、ARPU增长、GMV增长，则说明京东对用户有很高粘性，会员模式会进一步强化这样的粘性，徐雷对分析师表示，京东正在加速普通用户向高粘性用户提升，未来会持续加强0-1以及1-3的用户精细化运营。

更重要的吸引力是与生俱来的品牌效应，头部用户不会因为拼团模式、价格大战这样的因素而转换平台，就像苹果用户不会轻易换到安卓用户一样——除非苹果产品真的做得体验很差，但京东没有理由这样做。

吸引用户，就可以吸引商家，截至2018年12月31日，京东第三方平台上已经有超过21万个签约商家。商家与用户最终将被京东平台连接起来，强化平台效应。正是因为此，我认为京东依然有着难以撼动的市场地位，这意味着它的大本营没有焦虑，可以四面出击。

其次，从用户增长来看，下沉市场用户对京东来说依然是处女地，这意味着大量的机会。

从高端市场向低端市场打，比从低端市场向高端市场打容易一些，不过让人意外的是，尽管京东、阿里都曾在农村电商上投入大量的资源，却给了拼多多机会，后者借助于微信生态和拼团模式快速崛起，成为中国电商市场的核心玩家。然而，这不是市场竞争的终局，就像阿里和京东也不是终局一样。

低线市场是蓝海，截至9月30日，拼多多年度活跃买家数达到3.855亿，比第二季度增加4200万，这表明低线电商市场用户规模十分可观，且在增长。现在阿里和京东都在强化低线市场布局。在财报发布后的答分析师会议上，刘强东和徐雷均表示，在2019年，京东将加大对低线级城市包括县城的渗透以获取新用户，以及在一二线城市中重点对中低收入客群进行拓展，具体来说，将以体验店、社区店、与家电企业联合等实体店的形式向县域下沉；以拼购等线上玩法获取低线城市及女性用户；在供应链端作出改变，来扩充适配不同城市用户的商品。

在我看来，向低线市场或者说下沉市场用户渗透，对京东而言不只是意味着可以突破当前用户增长的天花板，也将有利于其进一步平台化，正如前文所言，京东正在加速平台化成为零售基础设施，这对京东来说不只是可以提高毛利率也意味着商业模式本身的质变，而向下沉市场发展不论是供应链、物流还是金融，都不能只依靠自己的能力，平台化才是解决之道。

最后，从业务模式来看，京东不止于电商平台而是成为无界零售的重量级玩家。

电商行业的增长点是新零售，这一点已经得到行业共识——唯一不同的是名字，京东的说法是无界零售，苏宁的说法是智慧零售，大家都在紧锣密鼓地布局，这一点我认为是京东的又一个增长点，刘强东也明确京东将不断开发新的业务模式，开发线下业务。

现在京东在线下零售上已有一些积累，京东旗下的7FRESH总共已开设12家线下店，2019年上半年有望达到20家；京东到家，到去年底已经与沃尔玛、永辉、家乐福、华润万家等大型商超旗下超过10万家门店达成合作，并通过覆盖超过450个城市的达达众包物流网络为消费者服务。

做线下零售京东优势明显，最突出的就是物流仓储，这是决定线下零售体验和效率的关键所在。截至去年年底，京东在全国运营超过550个大型仓库，总面积约1200万平方米；与此同时京东有业内领先的物流体系，2019年京东物流将会新增1万名员工，在同城即时物流上则有达达。

因此我认为，不论是从新业务增长、新用户增长还是核心市场地位来看，400亿美元对京东都是低估，京东是否会二次崛起早已不再是问题，什么时候突破历史峰值（2018年1月，京东市值创下历史新高达到719.1亿美元）才是，这个问题现在我不敢贸然给出答案，不过我确信的是，京东正在重返上升轨道，至暗时刻已经越来越远。

至暗时刻已经过去

在关键业绩指标外，京东财报还释放了多重利好，表明其已经走出了“至暗时刻”。从京东集团董事长刘强东、京东零售子集团CEO徐雷、CFO黄宣德等高管共同参加的电话分析师会议上，这样的信号得到了更加强烈的释放。

首先，京东战略方向没有变，坚定加强投入。

2018年京东遇到了很多事情，不过它没有自乱阵脚，而是继续坚定地沿着战略方向做持续投入，前期投入会在这两年结出果子。京东给自己的定位是技术驱动型电商和零售基础设施服务商，这不是说说而已，京东在技术上投入了大量的真金白银，财报显示，2018年京东技术投入121亿，同比增长82.6%，创下历史新高，仅仅是前三季度，技术投入就达到了86.4亿元，超去年全年的66.5亿元，2017年这个数字仅为45亿元。

只要京东将技术投入维持在跟2017年相当的水平，即减少54亿元投入，2018年就会有非常华丽的利润表现，净利润将达到百亿级。然而京东没有“短视”，而是用利润换未来，即便在整个行业大环境不好的时候，这一点我认为非常有魄力，也表明京东2018年发展没有外界一些人预期的那么难。

重视技术的科技公司往往运气不会太差，亚马逊一度成为世界市值第一公司，一个核心原因就是重视技术，很多人知道Amazon Echo开创智能音箱市场，然而很少人知道亚马逊给Echo的语音助理Alexa团队配置了超过2000多名技术人员，这样的投入魄力就是对技术的信仰。

技术研发主要投入到AI、大数据等基础技术以及智能物流、智能供应链、售后服务等应用技术上，打造软硬件一体化技术体系，这些研发成果正在逐步开放出来，形成了实际效果，刘强东在分析师电话会上表示，技术的投入已经进入收获期，2019年会有更好的表现。

其次，京东不只是不规模裁员，而是大规模扩张。

互联网行业正在上演“小裁员潮”，虽然人数都不是很多，不过，优化、裁员和调整却在多家公司上演，比如最近网易就被传出裁员，涉及到严选、味央、教育等业务线，此前知乎、滴滴、PPTV都曾传出裁员消息，京东则被传出将末位淘汰10%的副总裁级别以上的高管，不过京东官方公布的消息却截然相反：2月25日，京东集团宣布2019年新增岗位需求预计将达1.5万人，其中京东物流将在2019年新增1万名员工，招聘对象以一线员工及基层管理者为主，零售子集团等板块的招聘方向将主要聚焦于提升用户体验等领域——这应该是互联网行业最大规模的年度招聘需求之一，从这一点我们能看出京东当前的发展状态很好。

此前被传出的末位淘汰高管也确实存在，这对京东同样是利好。京东正在推动“小集团，大业务”，给业务部门更多权限，旨在盘活资源、充分发挥组织活力，为多元业务的发展保驾护航，以实现有质量的增长，这意味着更多机会被释放出来。

不难看出，京东正在酝酿新一轮架构调整，结合2018年两次架构调整来看，京东一直在结合公司战略排兵布阵，在发布财报时，刘强东也表示京东会将企业管理架构，从原本的传统管理架构转换到未来基于大数据，基于数字化的管理架构，以提高管理效率，最终提升业绩。

最后，10亿美元股票回购计划，成功“抄底自己”。

去年12月26日，京东官网宣布，其董事会已经批准了一项股份回购计划，根据该计划，京东可能在未来12个月内回购至多10亿美元的股票。10亿美元回购计划从绝对值来看已经很高，京东当时IPO的募资总额才16.9亿美元。受此消息影响，京东股价当日上涨6.84%，第二个交易日再涨2.84%。在宣布回购计划的前两天，12月24日，京东股价创下了最近几个月的最低点。

现在看来京东这一回购计划也是对自身价的自我衡量：它认为的最低点就是19.75美元，市值300亿美元。大手笔回购计划，也说明京东资金流状态良好：财报显示，截至2018年12月31日,京东现金及现金等价物、受限资金及短期投资共计395亿元(约58亿美元)。

从京东2018年四季度财报和种种动向来看，京东的状态比许多悲观者预期的都好，也比互联网行业许多公司都要好，京东的至暗时刻早已远去。

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