作者：丹青
来源：GPLP犀牛财经(ID:gplpcn)
2018年，在募资难的背景下，母基金异军突起，成为2018年创投圈的热点。
通常而言，私募股权母基金（private equity fund of funds，PE-FOF）是以私募股权投资基金（private equity fund，PE Fund）为主要投资对象的私募基金。
那么，母基金到底靠什么来生存？我们该如何选择母基金管理人？母基金到底是如何运营的呢？
2019年1月4日，风险投资专业媒体GPLP联合恒都律师事务所就母基金相关话题进行了交流探讨，为大家揭开了关于母基金的秘密。
母基金秘密之一：母基金架构该如何搭？
母基金基本结构图
通常而言，母基金相对于单个私募股权基金，由于其在分散风险方面具有独特优势，因此，在风云变幻的2018年异军突起。
从具体案例上来讲，在中国的风险投资市场当中，私募股权投资行业内的基金大部分都聚焦在消费品服务、TMT、医疗健康、节能环保等新能源领域，同时“互联网+”“工业4.0”等概念也受到追捧。
一般而言，基金管理人会选择行业领域发展迅速、市场潜力巨大、未来3-5年存在大量投资机会的行业，也会选择符合区域战略发展方向的行业。
基金管理人对自己熟悉的行业领域会有较深刻的认识和理解，积累丰富的行业经验和人脉资源的同时，容易获得较多优质项目资源，也有利于为被投企业提供增值服务，因此，对于大部分LP而言，他们更倾向于选择专注某行业GP的私募股权基金进行投资，以达到行业的多元化配置和专注 挖掘的平衡。
此外，从另一个角度来看，根据投资阶段的不同，私募股权基金可以分为天使投资基金、创业投资基金、成长基金和并购基金四种类型，如下图所示。
股权投资阶段示意图
从市场上投资机构的偏好来看，股权投资依然侧重于天使资本、创业投资、成长资本和并购交易四中交易类型，预计这四中类型的基金依旧会占据私募基金募集市场的主导地位。
面对种类繁多的投资机构，很多LP也开始眼花缭乱。
那么那么该如何结合行业及投资阶段选择适合自己的投资方式呢？
对此，袁澍阳律师进行了一一解析：
一、从实践来看，在考虑投资阶段分布的时候，一方面会考虑风险和收益的平衡，另一方面更重要的是考虑现金流。早期基金回本时间平均是7.5年，成长和成熟期的大概是4.5年。
二、投资规模的制定应主要考虑项目的管理成本、集中度、子基金的募集规模、周期、流动性等因素。
三、基金投资过程中，项目初筛、尽职调查、投后管理都涉及母基金管理人大量人员和资源投入，因此，母基金单笔投资规模不宜过小，以确保回报高于项目的管理成本和机会成本，同时也避免单笔投资的回报贡献不显著。在投资选择上，因为母基金业绩过于依赖单一子基金管理人或单一行业，而产生的集中度风险也要避免。
另外，私募股权投资基金管理人会更为重视其基金的主要投资人，在共同投资机会的分享、信息沟通及时性、未来基金额度的分配上，都会向主要投资人倾斜。在此情况下，母基金管理人需结合自身情况，考虑好在子基金中应发挥或希望发挥何种角色。
4、从时间上来讲，起始年份是影响一个基金业绩回报最重要的因素之一。投资组合的构建要考虑投资节奏，必须是能够经过周期波动考验的，稳定的节奏可以保证风险被分摊在整个投资期中，不会被积累。母基金的周期一般都长达10年以上，因此母基金可以考虑通过增加债权投资、定增以及不同投资阶段配置来实现流动性需求。
母基金揭秘之二：母基金管理人及基金的选择
选择一个母基金，人是关键要素，那么该如何选择母基金的管理人，母基金管理人又将如何搭配旗下基金呢？
对此，袁澍阳律师也进行了专业解读。
“对母基金的管理人，无论是自行或委托专业机构，都要对其进行详细的尽职调查，首次合作的管理人、近期经过重大人员变更的管理人或新设的管理人建议委托律师、会计师等人员进行核查。”袁澍阳律师特别强调。
此外，还要从其他方面进行判断：
一、目标基金定位要结合母基金的战略定位，对目标基金的币种（美元/人民币）、区域（中国/亚洲/全球）、资产类别（天使/创投/成长/并购）进行初筛，确保目标基金属于母基金的投资范围。
二、基金规模应结合投资策略制定中对子基金投资金额的范围标准，以及此次募集基金的总规模和母基金管理人希望在子基金中所发挥的作用，确定是否能够参与新募基金的投资，避免过度分散投资或过度集中投资。
三、团队能力在初步尽职调查时，团队能力可以从团队成员的过往经历、代表项目、过往基金的投资业绩、项目储备等方面进行核查，并结合项目团队已掌握的相关资料进行交叉检查。此外，还需要特别关注团队过往业绩的延续性，是否持续活跃在目标区域的投资市场中，以及与本期基金投资策略是否一致。
四、内部治理主要考察团队的稳定性及与基金利益的一致性。基金投资及决策流程，管理人成立至今团队成员特别是高管是否发生过重大变化，团队高管成员是否能专注本期基金的投资，团队的跟投计划、激励约束机制、投资流程、风险管理机制等。
五、基金的主要交易条款，如基金期限、管理费、出资方式、收益分配、利益冲突/关联交易等，应基本符合相应产品类别的市场惯例。初步尽调阶段，母基金可以根据自身需求，对信息披露、优惠条款、共同投资优先权等内容进行充分沟通，确保在条款方面不会形成交割障碍。
母基金揭秘之三：母基金的投资方式
对于母基金的投资，多数人感到好奇，他们到底怎么投资的？
对于母基金的投资秘密，袁澍阳律师也进行了解析。
私募股权母基金的投资方式主要有三种：一级投资、二级投资和直接投资。
一、一级投资（primary investment）是指母基金在PE基金募集的时候对PE基金进行的投资。母基金发展初期，主要就是从事PE的一级投资业务，一级投资业务是母基金的本源业务。
二、二级投资（secondary investment）是指母基金在PE二级市场进行投资，主要有两种形式：购买存续PE基金的基金份额和后续出资额，购买PE基金持有的所投组合公司的股权。
三、二级投资的优势包括：1.价格通常有折扣；2.利于资金快速回收，追赶新风口；3.该子基金投资组合相对清晰，有利于准确估值和风险判断。
不过，母基金在二级投资的时候需要注意以下问题：
- 份额估值的公允性，目前仍无权威定价体系；
- 需双方协商并通过审计、评估等方式确定交易架构等。
直接投资（direct investment）是指母基金直接对公司股权进行投资。在实际操作中，母基金通常和它所投资的PE基金联合投资，而且母基金扮演消极角色，而让第一投资人，即PE基金来管理这项投资。
跟投的注意要点：
- 子基金协议的跟投权；
- 该投资符合基金合同、募集说明等基金法律文件（包括金额、行业、投资比例、是否违背投资限制内容等）；
- 仍需独立核查项目公司，独立进行风险判断。
母基金揭秘之四：私募股权母基金的管理体系及架构
母基金到底是以什么形式来运营的，母基金运营复杂吗？
针对很多人的好奇及提问，袁澍阳律师也清晰进行了解答。
一般而言，在全球，母基金组织形式主要包括公司型、合伙型、契约型。其中公司型优势在于对管理人有一定风险隔离作用，稳定性较高、架构完善。劣势在于公司法约束严格，灵活性不足；股东可以参与决策，不利于管理人独立决策的保障；双重征税，负担企业所得税等。
合伙型基金则在实际运用中较多，可以作为股东。优势包括所有权与管理权的分离，税收优势不必缴纳企业所得税，激励和分配机制更灵活等。劣势在于投资人权利相对于公司制基金弱化，自由度可能导致条款过于复杂，诱发管理人其他动机和行为。
契约型基金优势包括设立简便，不必工商注册和维护主体，税务无双重征税，运行独立性强；募集人数多等，但是劣势包括基金本身层面无太多约束手段和机制，存在一定的道德风险，IPO退出的限制等。
公司的组织架构主要包括：股东会、董事会、监事会、投委会、风控委员会、总经理、职能部门等，如下图所示。
私募股权母基金组织架构
投资组合的设计与执行，要做到保障风险分散。主要步骤分为投前尽职调查（现场走访、书面材料、部门询证、公示检索），投后派驻人员（投委会、风控委员会、观察员等），定期信息披露（投资情况、内部治理、项目管理）。
母基金揭秘之五：母基金的费率及收益约定
母基金到底赚钱吗？他们是靠什么来生存的呢？
对于母基金的生存问题，大家也可以随GPLP君一起探秘。
通常而言，母基金也是靠管理费来维持基本运营。
一般来说，母基金的管理费通常依照百分之二左右的比例计提，计提基数可分为三种：
1.按认缴出资金额，则以认缴金额为计提基数计提管理费，不利于投资人，投资人反感可能性较大，因未出资到位的资金管理人尚未实际承担管理责任，收取管理费合理性易被质疑。
2.按实缴出资金额，则运用的相对较多，但存在管理人可能要求实际不必要的过早出资。
3.按实际投出金额，则管理人为了提高管理费或管理规模，可能匆忙投资。同时还需要明确计提频率（年、半年、季度）以及期初提取或期末提取等内容。
而从收益的角度来说，母基金的收益分配主要涉及以下两种类型：
- 整体法，基金产品视为整体来计算，管理人与投资人根据最终基金产品的整体收益率进行收益分配；
- 项目独立法，各个投资项目视为独立的计算主体，分别计算投资收益的分配金额。由于管理人因为前期优质项目的高收益可能获得过度收益导致投资人权益受损，因此需要引入回拨机制（call back），由管理人依照约定返还部分已分配收益。
除此之外，母基金还涉及到其他费用，比如，母基金与子基金的基金合同条款中，可以就基金费用范围问题，约定上限。
那么，母基金的花费及涉及到的费用及成本有哪些呢？
例如，
- 基金管理人的固定管理费和业绩报酬；
- 基金托管人的托管费；
- 基金服务机构的基金服务费；
- 基金的交易费用及各类账户开户费用；
- 聘请外部律师协助进行本基金合同的起草；
- 定稿及对本基金提供其他法律服务的律师费用；
- 基金备案后与之相关的会计师费和律师费；
- 基金年度审计费；
- 基金的银行汇划费；
- 按照国家有关规定和本合同约定，可以在基金资产中列支的其他费用等。
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