互金角逐进入下半场，乐信是否能赢来价值重估？

A股、港股在今年的一路遇冷，也传递给了美股中概股。

自去年以来，上市的中概股破发似乎已成魔咒。随着小赢科技、品钛、萨摩耶、微贷网等互金公司上市或递交招股书，监管趋紧之后的互金看似迎来上市窗口期。但实际上，到目前为止在美上市的互金企业，大部分股价都跌破了发行价。

携程的三季度业绩低于预期引发投资者对中概股的担忧，互金股二三季度财报中，活跃用户、营收、利润，成为主旋律，行业投资情绪未有明显的向好迹象。

股价下跌，有该杀的，也有误杀的，掉下来的股价可能是飞刀，也可能是抄底的机会。我想到二级市场的一场经典战役——2013年，恰逢打压三公消费，白酒行业集体向下，洋河股份市值一路从高点跌去近八成。高瓴资本却逆势出手，几乎最低点入场，一年后，翻倍出手。

今年10月份基金业协会在工作会议上表示，“市场最差的时候就是投资最好的时候”。现阶段的市场恐慌情绪已经导致了部分股票的股价偏离其真实价值，审慎乐观地“捡漏”应该是最合适的态度。

实际上，互联网金融行业经历了一年多的整改调整，风险已逐步清出，行业正在走向健康，中国大陆巨大的市场体量和清晰的盈利模式足以支撑行业稳步发展，我对行业依然长期看好。而在众多互金股中，我认为乐信的长期投资价值最高。

下图总结了投行分析师对在美上市互金股的评级，可见乐信是唯一一个“买入”评级占主流的互金股，共识评级也为互金股中最高。

7、8月份P2P爆雷让行业资金供给收紧，但在这样的外部环境下，乐信11月14日发布的三季度业绩却颇为亮眼，营收和EPS都超华尔街预期。乐信当季总营收17亿元，第三季度净利润3.16亿元，同比增长363%。值得注意的是这已经是它上市以来连续第四个季度实现高速平稳的增长，似乎并没有受到外部波动太大的影响。

比起营收和利润，我更关心的是用户增速和业务增速，截至三季度末，乐信用户达到3260万，同比增长61%；管理的在贷余额258亿，同比增长62.1%；前三季度累计促成借款额451亿，净利润9.3亿。

最近一年陡然收紧的监管政策，大量劣质平台退出，头部平台也多少被连累。用户同比下降几乎是行业主流，乐信用户和业务规模的同比高增长，相当难得。

不妨对比下其他互金中概股：趣店第二季度借款活跃人数为 400 万，同比下降 40%，距离2017年三季度的750万高点已经下降将近一半；而拍拍贷二季度的独立借款人为325.2万，相比去年同期的382万借款人，同比下降了15%左右。

再配合乐信的逾期率看，可以更清楚这些增长的情况：三季度乐信超过90天的逾期率为1.39%，相比第一季度的1.44%有所下降，这个逾期率基本上和银行持平。德银9月初的研究报告显示，乐信行业逾期率最低的一家，远低于同行，包括趣店和拍拍贷等。可以推断，乐信三季度增长出来的不是潜在的风险，而是扎实的需求。

同样是互金股，但是发展态势截然不同，主要原因在于商业模式不同，而这里，有场景与否则是关键。

去年年底，监管部门出台了严厉的措施，严禁高息现金贷，过去以高息覆盖高风险的模式彻底破产了，比如上述提到的拍拍贷，我和同事在1月的测评发现，其针对部分用户的部分产品，年化利率超过了50%。年化利息一收紧，过去高风险的劣质用户必然要放弃，用户量必然下降。又比如趣店，其借贷用户大跌，正是现金贷政策收紧以及和蚂蚁关系恶化双重压力下的结果。

而互金行业，得场景者得天下。作为行业龙头的蚂蚁金服、京东金融无不是从母体的消费场景之中发展壮大，对于有需求而现阶段资金不足的用户来说，消费和金融有着天然的契合度。

乐信基于电商与金融的商业模式，有助于其提升客户粘性，根据其披露数据，2017年，乐信电商平台分期乐的客户重复购买率高达80%。同时，基于消费场景的消费贷得到政策鼓励，这可以算是强监管的互金行业中唯一被明确鼓励的方向。

作为消费场景的主要抓手，分期乐商城是重要的获客途径——电商服务精准吸引了有消费需求的客户，而通过分期消费的商业模式，这些人最终都成为了乐信的金融客户。随着移动红利消失殆尽，互金获客成本也越来越高，动辄达到数千元，但据乐信的财报，因为有场景，其单个新增用户获客成本低至97元——这个成本，甚至低于很多电商平台。

分期乐商城自身的发展态势也很稳健，今年双11当天，分期乐商城第29分钟下单破亿，交易额同比去年增长200%，参与人数增长50%，由于目前消费分期的用户正从一二线下沉到广阔的三四线城市，未来分期乐商城的增量依然相当可期。

除了电商场景，在目前的行业情况下，资金成了互金公司能否实现持续发展的关键。虽然市场需求巨大，但如果没有稳定的资金渠道进行匹配，只有“借”没有“贷”，业务便无法开展，这也是宜人贷三季度受到较大影响的原因。不少P2P正是因为投资者恐慌挤兑，导致了资金渠道断裂。

投行德银在研究报告中指，在目前的行业背景下，机构资金占比高的互金平台更有竞争力，更能保持持续的发展，而因为金融机构对待合作伙伴的审慎态度，已经赢得合作的互金企业将建立起后续的竞争壁垒。

乐信披露，三季度它的机构资金占比接近一半，并且已经和数十家银行达成了合作。从其官网的介绍可见，其中不乏国字号大行。

根据德银9月初的研究报告的统计，乐信是行业机构资金占比最高的，作为对比，拍拍贷的机构资金占比仅为10％，计划到年底提高到为20％。在P2P爆雷频发的第三季度，多元化的资金渠道能够保证平台在行业资金紧缩时还能持续扩大规模。

最近两年，整个互金行业的关键词就是“整治”和“规范”， 从 “现金贷”到P2P的整治，无不带来行业的波动。

从短期看，这带来了恐慌的市场情绪，但从中长期看，监管的正本清源，行业的优胜劣汰是风险出清，优质企业脱颖而出的必经路径。视频、游戏、第三方支付等互联网细分市场都曾经历过类似的阵痛，行业最终都走向良性发展。

更重要的是，监管政策并非一刀切，有收有放，有打压有鼓励，限制的是高息的现金贷，而消费贷反而得到了政策鼓励。

9月2日，《中共中央 国务院关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》出台，文件明确鼓励消费信贷，“进一步提升金融对促进消费的支持作用，鼓励消费金融创新，规范发展消费信贷，把握好保持居民合理杠杆水平与消费信贷合理增长的关系。”

考虑到中美关系的恶化将进一步影响出口，被高房价挤压的消费动能也需要进一步释放，鼓励消费成为未来二十年中央大政方针的主旋律，消费升级和消费信贷领域的政策红利期将会长期存在。

而消费信贷，就是乐信的业务基石，乐信也将成为鼓励大消费的政策红利的分食者之一。

资本市场的一个共识，就是科技公司的市盈率远高于金融公司。

在美国，投行老贵族高盛集团，正在从硅谷挖人，进行科技转型；而在国内，京东金融刚刚改名京东数科，蚂蚁金服也在2016年对外宣传要做FINTECH里的“TECH”，要助力金融机构。

统称为互金行业的公司，也能大致分为两类，第一类把互联网当渠道，赚利差的，就应该归属为金融公司，比如各种现金贷公司。第二类，金融科技公司，其主要特点就是，有一部分营收，是通过为金融机构引流、服务获取的。

乐信财报显示，其金融服务收入增速惊人，三季度，乐信通过为各类金融机构服务而获得的金融科技收入已达到4.05亿，比去年同期大幅增长404%，而上一季度，这两个数字分别为2.32亿元人民币，和339%。这一块收入，就是乐信为金融机构服务的收入，集中体现了其包括风控和资产匹配在内的金融科技能力，增速更快，未来占比有望继续提高。

目前中国互金股的估值较低，如果中国的互金股看信而富、宜人贷、拍拍贷、趣店、乐信、简普科技、51信用卡、维信金科、小赢科技、品钛，而美国对比Elevate Credit、LendingClub、LendingTree、On Deck、Paypal、Square这几个同类型公司，分别用11月16日的股价和2019年的盈利预期做计算，可得出中国互金股的PE中值为6.1，而美国同行为24.5，相差高达四倍。目前中国互金行业的整体估值更趋向于金融机构，而非科技公司。另外因为监管介入，投资者的观望情绪也让估值再打折扣。

从乐信的业务本质看，应属科技公司，它所在的细分市场也是政策鼓励而非打压的领域，目前因为行业的缘故受到了一定的估值打压，但长期来看，会逐渐回归真实价值。

不妨再类比下友商。从业务上说，场景和科技驱动的乐信，和蚂蚁金服、京东金融都是同类，三家企业都定位于金融科技企业，都是基于电商场景提供消费金融服务，为金融机构服务，利率水平相当。

而根据此前媒体曝光的京东金融融资推介材料，2017年京东金融总收入为103.3亿元，在贷余额711.3亿元，而乐信两项指标分别为56亿元，193亿元，由此估算，京东金融的体量约为2-4个乐信，目前京东金融估值1300亿元，即便按照保守来看，乐信的合理市值也至少是京东金融的四分之一，也就是325亿人民币，而现在乐信市值仅为110亿元（16亿美元）——还有较大增长空间。

综上所述，无论是公司基本面，行业竞争态势，科技创新能力，还是宏观政策层面，长期来看乐信都是一家值得被长期看好的公司，目前其市值远未体现公司的真实价值，也没有反映出未来强劲的增长潜力。

因此，如果你不在意一时波动，奉行价值投资的理念，此时正是入手乐信的良机。

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