优秀独角兽企业不管在二级还是一级市场都会越来越珍贵

随着我国综合国力的不断提升，尤其是对科技创新的重视和投入的不断提升，充分发挥我国科技创新人才众多的优势，再加上各类社会资金对科技创新型企业的持续资金投入，在各行各业纷纷涌现出一批估值在10亿美金以上的独角兽公司，成为我国创新发展的重要源动力。从全球来看，独角兽公司主要分布在我国和美国两个国家，代表了中美两国在目前全球创新能力上的综合实力。

我国证监会于今年三月份发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，此举标志着我国资本市场对创新企业为代表的实体经济的重要支持，必将推动我国的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的快速发展，对我国的国家战略起到极为重要的深远作用。

国信证券TMT行业首席分析师程成对目前资本市场上热点的独角兽公司进行了系列走访调研，从中筛选出具有广阔市场空间、具备核心竞争力、高成长且估值合理的代表性独角兽公司，分享了他的看法。

本文抽取了两家具有代表性的拥有核心技术创新能力的独角兽公司来分析——宁德时代和优必选，一家代表二级市场估值的已上市公司、一家代表一级市场估值的拟上市公司，就它们核心技术创新能力所带来的成长空间和估值合理性进行分析。

独角兽部分破发，泡沫挤出殆尽

今年年初至今，共有21家独角兽企业于各大交易所上市，其中破发的独角兽企业共10家，形势较为严峻。21家独角兽企业中，除华米科技、小米、中国铁塔、药明康德、科沃斯、工业富联和宁德时代外，剩余14家皆不属于核心技术的创新。10家破发的独角兽企业中，除中国铁塔外，剩余9家皆为运营模式创新的独角兽企业，运营模式创新独角兽企业破发概率高达64.3%。

从17年运营情况来看，10家破发的独角兽企业中，6家于2017年处于净亏损状态。而中国铁塔虽然于2017处于盈利状态，但ROE分别不足0.01%，盈利能力堪忧。综上所述，我们认为运营模式创新及没有良好业绩支撑的独角兽企业估值过高的可能性更大。过高的一级市场估值，其结果往往就是二级市场的破发。

2015年，中国仅有60家企业加入独角兽俱乐部，2018年上半年增加到162家，其中新晋的有52家，相当于今年平均每3.5天就会诞生一家新的中国独角兽，独角兽养成的时间越来越短。

很多公司对于融资的需求迫切，这往往拉高了其在一二级市场中的估值水平，当其业绩在二级市场上市后不及预期，难以支撑其高估值后，便会使二级市场投资者、一级市场较后轮的投资者蒙受公司业绩不及预期所带来的股价下跌的损失。

这类独角兽企业往往业务类型可替代性强，没有核心技术导致护城河低，或业务模式不被广泛认同，一级市场估值过高，导致二级市场上市时出现估值泡沫，从而出现破发。因此，我们认为具有核心技术创新和持续盈利能力的独角兽成长的可持续性更强，存在估值泡沫的可能性更低。

复盘宁德时代的独角兽之路

宁德时代是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力。

宁德时代于2018年6月11日在深交所上市，每股发行价格25.14元，对应市盈率22.99倍。7月25日自盘中最高价95.08元首次跌停，收盘价82.59元，对应动态市盈率仍高达108.52倍。最新交易日8月31日收盘价65.50元，为发行价的160.5%，经过连续回调，现动态市盈率78.10倍。目前宁德时代市值1400亿左右，2017年静态估值按扣非后净利润测算是62倍，动态市盈率90倍，已经大幅高出行业均值。市场对这只独角兽的预期很高，但股价不是漫无天际地上涨。

从公司所处的赛道来看，根据宁德时代招股书显示，其87%营收贡献自动力电池系统的销售。动力电池系统的需求驱动主要来自新能源汽车的增长，根据GGII的测算，预计2022年新能源汽车销量将达到600万辆，比2017年增长2.7倍。作为新能源汽车的上游产业，宁德时代所处市场未来五年的增长潜力可以以此测算。

2018年上半年国内动力电池装机总量为15.5GWh，同比增长近150%，其中宁德时代以6.5GWh的装机量，占有42%市场份额。而比亚迪半年装机量为3.35GWh，占比21.50%，屈居第二。

放眼全球，动力电池需求量近年来保持高速增长。未来五年将延续现在的增长趋势，且中国市场占全球市场的比重，有望从2017年的64.5%提升至2022年的66.2%。海外车企2019年开始进入密集推车期，公司产能也开始相应扩张，预计2020年达50GWh（不含与整车厂的合资厂），公司未来有望充分受益国际市场大发展。

宁德时代所处行业存在诸多壁垒：1. 动力电池行业具有较高的技术壁垒。动力电池的发展需要长期的技术积累。新进入企业通过自主研发实现关键技术的突破和成熟应用均需要较长的时间积累。2. 动力电池行业具有较高的品牌壁垒。一方面，锂离子电池产品的安全性、稳定性、一致性、快速响应能力等因素是客户选择生产厂商的主要依据，产品得到市场检验和得到客户认可通常需要较长时间。 3. 动力电池行业具有较高的规模壁垒，其生产具有规模经济的特点，生产规模较大、资金雄厚的企业在原材料采购和生产运营方面具有相当的规模优势。

宁德时代动力电池系统销量连续三年在全球动力电池企业中排名前三位，2017年销量排名全球第一。近年来，宁德时代规模持续增长，规模效应逐渐显现，技术优势进一步突出。无论在技术、品牌及规模上均累积了深厚的护城河。继去年沃特玛身陷债务危机、比亚迪因常年封闭的自有产业链导致运营效率下降，中国动力电池市场两极分化更加明显，出现强者恒强的现象。这预测了未来行业进一步向排名靠前的巨头整合的趋势，市场份额将更加集中。

受益于新能源汽车产销高速增长，宁德时代近几年业绩迅速增长，2014/2015/2016/2017年营收分别为8.7/57.0/148.8/200.0亿元，2015-2017年分别同比+557.9%/+160.9%/+34.4%，CAGR为+184.7%。

2014/2015/2016/2017年归母净利润分别为0.5/9.3/28.5/38.8亿元，2015-2017年分别同比+1609.9%/+206.4%/+36.0%，CAGR为+314.6%。

2014/2015/2016/2017年扣非后归母净利润分别为0.1/8.8/27.9/23.8亿元，2015-2017年分别同比+6619.5%/+216.6%/-14.7%，CAGR为466.1%，2017年出现下滑主要是由于毛利率同比下滑。

2014-2017年公司毛利率分别为25.7%/38.6%/43.7%/36.3%，2015/2016/2017年分别同比+12.9/+5.1/-7.4pcts，主要是受到动力电池产能快速提升和新能源汽车补贴政策调整的影响；2014-2017年公司净利率分别为6.4%/16.7%/19.6%/21.0%，2015/2016/2017年分别同比+10.3/+2.9/+1.4pcts。

宁德时代拥有完善的研发体系，在材料、工艺、电芯、BMS、模组、电池包全链条均有深厚的研发积累。

近年来公司研发费用高速增长，2017年研发费用投入16.3亿元，2014-2017年CAGR为214%。2015/2016/2017年研发费用占比分别为5.0%/7.8%/8.5%，比国内同行平均水平高出0.3/2.5/1.0pcts，研发人员占比分别为16.3%/19.1%/23.3%，比国内同行平均水平高出5.9/9.0/9.0pcts。总体来看，宁德时代研发投入高于国内同行，这是超越竞争对手的重要原因。

国家政策方面，继2009年国家大力扶持新能源汽车行业以来，国家政策一直处于对新能源汽车行业的利好状态。其中，2017年4月，工信部、国家发改委、科技部联合印发的《汽车产业中长期发展规划》更是明确提出到2020年，新能源汽车年产销达到200万辆，动力电池单体比能量达到300瓦时/公斤以上。到2025年，新能源汽车占汽车产销20%以上。

宁德时代作为成长股，单纯以净利润测算其市盈率有失公允，应系统性考虑其营收及净利润的增长性来衡量其估值。格雷厄姆对成长股价值判断有个公式，公司的价值应该等于年收益*(8.5+预期年增长率*2)，按照这个公式来计算，公司过去十二个月EPS为1.98元，未来三年预期增长率为13%，计算出来公司的股价约为69元，总市值约为1500亿元附近。

以2018年上半年扣非净利润净增长约35%的水平来看，预计2019年及2020EPS为1.94元和2.54元，对应PEG为1.13和0.9。我们认为当前估值合理。且受益于全球动力电池需求量的持续高速增长，和未来新能源汽车的广阔市场空间，以公司的核心技术能力和市场占有率来看未来，我们预期公司的销售收入和净利润将保持高速增长，因此我们预计未来公司的市值随着销售收入和净利润的增长而将进一步走高。

寻找拟上市公司独角兽

问：在一级市场，您有比较关注的公司吗？

答：我们最近调研了一批独角兽企业，总体来说质量非常高，其中有一家拟上市独角兽公司深圳市优必选科技有限公司，这家公司成立于2012年，是一家集人工智能和人形机器人研发、平台软件开发运用及产品销售为一体的全球性高科技企业。

就我们了解，截止目前优必选总共完成了5轮融资，融资伦次为C轮，融资总金额约80.8亿元人民币，估值350亿元人民币，估值/融资金额约为4.3，较已经在美上市“四新”企业的上市日市值/融资金额处于较低的水平，估值上升空间相对较大。

优必选的核心技术优势体现在五个方面：1个机器人生态，2个平台技术，3个层次的研发，4个应用领域，5个核心技术（简称12345）。

1个机器人生态：通过人形机器人硬件搭载机器人操作系统和应用软件实现各个应用场景的数据收集，连接云平台实现服务和内容的连接，实现硬件+软件+服务+内容的机器人生态。

2个平台技术：两个平台技术是指机器人操作系统和云平台，形成一个完整的从端到云的服务系统。

优必选自行研发的机器人操作系统ROSA，除了通常的操作指令解析、消息机制、服务调度等外，还包含三大机器人的核心技术模块，分别为感知模块、交互模块和运控模块。其中运动控制模块增强了服务机器人的移动和运动属性（包括步态运动控制模块和舵机控制模块），运控模块也是机器人操作系统区别于其他操作系统的关键差异。优必选在运控的积累为后期搭建机器人操作系统构建非常重要的基础。

感知和交互模块中集成了复杂场景下多传感信息融合的机器人定位导航系统、面向多领域的机器人语音交互系统、基于 学习的机器人视觉系统等，形成了一套完整的机器人操作系统，与优必选的云服务平台形成了完整的机器人服务生态体系。

3个层次的开发：第一层次的研发是产品的研发，立足现在将优必选核心技术直接转换为产品；第二层次的研发是核心技术研发，核心技术研发围绕1-3年产品的需求，为未来1-3年的规划的产品进行技术预研；第三层次的研发为前沿技术探索。

优必选为了第二和第三层次的核心技术研发和前沿技术探索，成立了优必选研究院，与悉尼大学、清华大学、CMU、中科院、华中科技大学等建立了 合作，共建联合实验室和研发中心、推动人工智能前沿领域的研究和应用。

优必选研究院还承担了深圳市人形服务机器人关键技术工程实验室项目，“高端智能服务机器人产品产业化”项目入选了国家发改委2018年“互联网+”、人工智能创新发展和数字经济试点重大工程，成为服务机器人国家队成员。

优必选研究院在在2017-2018年6月，合计发表了包括T-PAMI、T-NNLS、CVPR、ICCV等顶级期刊和顶级会议一共65篇，同时取得了超过8项比赛的冠军或亚军，特别是在RoboCup2017和RoboCup2018 大型仿人组各获得2项亚军。

4个应用领域：优必选聚焦在4个应用领域布局产品和相关的核心技术：教育、娱乐、家用服务和商用服务。

5个核心技术：

（1）运动控制：为解决机器人行走的环境适应性和能量效率两个核心问题，目前全球方案都基于三种理论体系，分别为ZMP理论、SLIP模型理论、极限环行走理论。优必选基于以上理论，形成了具有自身特点的运动控制的改进。通过实际的对比测试，优必选方案在能量消耗和相对行走速度等关键指标上已经达到国际领先水平。

（2）优必选已经形成了从核心元器件-关键算法-市场化的机器人-运动控制数据的关键链条，为现在优必选研究院训练运动控制模型、优化改进运动控制算法提供了保障。

（3）导航定位：优必选在该技术领域已经掌握了基于多传感器融合的复杂场景下的定位导航技术USLAM，并成功的实现产业化。

（4）计算机视觉：公司自研了人脸识别系统、视觉问答系统、物体检测系统、图像描述系统、模型压缩系统、人体姿态估计算法等，构建基于 学习的机器人软硬件一体化视觉系统。

（5）自然语言处理：优必选针对多领域的应用需求，设计了机器人语音交互系统。系统还涉及关键模块如知识图谱、知识管理、情感分析、意图识别、对话管理和多模型实时融合、语音识别和语义理解联合优化等。

人工智能机器人行业目前处于初级阶段，优必选一直坚持做人形机器人，通过研发、生产和销售各种机器人产品，以取得利润来支持人工智能机器人技术的进一步发展。优必选在伺服舵机、运动控制、导航定位、自然语言处理、计算机视觉等人工智能机器人的关键技术方面，处于行业领先的地位。在走访调研期间，给我们留下深刻印象的是优必选自主开发的人形双足机器人Walker，这个代表了目前全球最顶尖的人工智能机器人技术。让我们对来自中国的核心技术创新能力充满了自豪感。

截至2016年底，我国60岁以上人口已达2.3亿人，占总人口的16.7%。随着人口老龄化趋势加快，以及医疗、教育需求的持续旺盛，我国服务机器人存在巨大市场潜力和发展空间。到2020年，新兴应用场景机器人的快速发展，我国服务机器人市场规模有望突破29亿美元。

优必选公司的发展轨迹与国家政策方针高度契合，国家政策对公司发展前景有极大利好。《中国制造2025》中“一二三四五五十”总体结构中的“十”大领域对大力发展高档数控机床和机器人做出了明确指示：围绕汽车、机械、电子、危险品制造、国防军工、化工、轻工等 、特种机器人，以及医疗健康、家庭服务、教育娱乐等服务机器人应用需求，积极研发新产品，促进机器人标准化、模块化发展，扩大市场应用。突破机器人本体、减速器、伺服电机、控制器、传感器与驱动器等关键零部件及系统集成设计制造等技术瓶颈。优必选作为国内人工智能机器人行业的领军企业，必将在这一大趋势下取得空前的突破与发展。

人工智能作为新一轮科技革命和产业变革的核心驱动力，将深刻改变人类社会生活，改变世界。人工智能产业发展，对于我国抢占科技制高点，推动供给侧结构性改革，实现社会生产力新跃升，提高综合国力和国际竞争力具有重要意义。人工智能作为新一轮科技革命和产业变革的核心力量，将重构生产、分配、交换、消费等经济活动各环节，形成从宏观到微观各领域的智能化新需求，催生新技术、新产品、新产业，引发经济结构重大变革，推动产业转型升级、实现生产力的新跃升。优必选作为我国人工智能行业的优秀代表，对国家创新驱动战略具有重大意义。

经过我们这次对独角兽公司的实地走访调研，我们发现优必选除了拥有核心创新技术能力之外，还是一家特别“接地气”的公司，目前已经拥有ToC和ToB两大产品线合计五大系列产品推出市场。其中，全新一代便携式智能机器人 – 悟空在刚刚举行的2018世界机器人大会上一经推出就斩获“最具创新产品”大奖，还没正式上市，就已经签下了8.7亿元人民币的大单。面向校外的STEM教育智能编程机器人JimuRobot和面向校内的人工智能教育解决方案，受益于国家义务教育全面推广STEM教育的政策，今年接连签下广东、云南、四川等地数亿元的教育大单，并且JimuRobot在全球近500家苹果旗舰店销售。在娱乐市场上，优必选还联合迪士尼和腾讯打造IP机器人，目前已经推出了星球大战第一军团冲锋队员机器人，接下来将推出钢铁侠机器人。目前，优必选的商用服务机器人Cruzr已经广泛应用于商场、机场、行政大厅、银行等行业市场。优必选今年推出了智能巡检机器人ATRIS，正式进军安防市场这个非常广阔的行业市场。

2018年公司营收目标25亿元人民币，净利润2亿元人民币；预计2019年将实现营收60亿元人民币，据了解机构给他的估值已接近或超过1000亿元人民币。

问：对未来的资本市场，您有什么看法吗？

答：纵观今年风云变幻的市场，无论是资本市场对独角兽公司的热捧，还是独角兽公司上市后的破发浪潮，资本寒冬下具有核心创新技术优势的独角兽公司难以被轻易取代，并且凭借着广阔的市场空间和构建的核心技术竞争力，将得以快速发展，无论是在二级市场还是在一级市场都将成为资本追逐的宠儿，也将成为我国构建自主核心创新能力的重要推动者。

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