原标题：恒瑞医药的PE估值争议：合理价到底是多少
文/随辩 GPLP
医药领域，有没有一个故事上演中国创新?
恒瑞医药就是其中之一，2015年9月，恒瑞医药向美国incyte公司转让了一款产品的海外权益，一举赚了近8亿美元，这是中国药企第一次向美国输出创新药技术。
恒瑞医药的故事
作为医药圈里搞创新的“异类”，恒瑞制药名副其实。
塔夫茨药物开发研究中心2013年的统计数据显示：全球前十强药企的研发投入占销售额比例为17.8%，高达603.9亿美元，而国内前十强药企研发投入仅为销售额的1%，约为3亿美元。甚至按照业内人的说法，国内药企的研发投入都有很大水分，绝大部分知名药企在新药研发领域的投入是0。
德勤的数据显示，研发一款新药的平均成本为15.4亿美元，耗时14年。
动辄上亿美元的研发投入，而且风险大，失败率高，因此在中国做新药研发的极少，大部分中国的医药公司专注做仿制药，大家躺着数钱，谁也不愿意做这个苦差事，即便在中国颇为知名的几个大药厂，其核心产品不过是一两款仿制药。
2015年的数据显示，我国95%的化学药品是仿制药，跨国制药巨头则一度占据中国医药市场60%的产品供应和60%的产业利润。
但恒瑞医药就是其中的异类。
数据显示，恒瑞医药研发费用占营业收入的比重在8%至10%。其中，2016年恒瑞医药投入研发资金11.8亿元，同比增长32.82%，占公司当年营业收入的10.67%。
与此同时，恒瑞医药拥有一支2000多人的研发团队，其中1000多名博士、硕士，其中有100多名外籍雇员。公司在连云港、上海、成都、苏州等地设立研发中心，还在美国、日本等设立研发中心。
2011年，恒瑞首个创新药“艾瑞昔布”获批上市，用于缓解骨关节炎的疼痛症状。2014年，“阿帕替尼”获批上市。
然而，就是这么一个药厂，谁能想到，他们是以红药水和紫药水起家。
1970年，恒瑞前身——连云港制药厂正式成立，当然，创立之初非常简陋，也就“几口大缸、大锅”，改革开放后规模虽有扩大，但技术和产品始终原始落后。
在此后的20年里，直到1997年之前，连云港制药厂一直依靠基础药品来维持工厂的经营，公司说好不好，说坏也不算坏，不愠不火，“普药干不过那些大厂，而拼价格又不可能拼得过那些小厂”，这就是当时的恒瑞药业。
一个重大的转折点发生在1990年，那个时候，恒瑞医药因为种种客观原因急匆匆的换了新厂长孙飘然。
虽然他也是没有管理经验，然而，他本能的认为，一定要有自己的技术。
只是，一个年利润只有8万元的小药厂，谈技术谈何容易?
只是，孙飘扬是一个认真的人，说到就要做到，不久，他终于找到一种名为VP16的热门抗癌针剂，他们将该款仿制药制作成胶囊，结果让厂里一年赚了上百万元。
随后，他决定把开发“新、特”药作为突破口，尤其是抗肿瘤药品。
因为他发现，在当时的肿瘤领域，由于肿瘤患者较少，但是行业门槛却比较高，因此这造成了大厂不想做，小厂做不了的尴尬局面。
1991年，药厂用花费120万元，用一年的总收入从中国医科院药研所拿到了新开发的抗癌药异环磷酰胺专利权，引进这个国家级新药，与此同时，他们还成立药物研究所对该生产工艺进行研究。1995年，新药异环磷酰胺通过批准正式上市，这也是恒瑞的第一款拥有自己品牌的仿制药。
现在来看恒瑞制药是个成功者，但是没人想到，当时的连云港制药厂也只是赌一把而已，因为孙飘扬也不能保证能不能最终上市。
随后，在1991年至1996年间，以技术见长的孙飘扬在5年时间内带领制药厂开发了20多个新产品，其中5个被评为国家级重点产品，一些原料药打入了欧美市场，恒瑞制药开始步入良性发展的轨道，1996年销售收入突破亿元大关。
2000年9月，恒瑞医药登陆上交所，作为中国少数几家有研发能力的新药成功上市。
恒瑞是怎样炼成的?
“麻雀变凤凰”，由仿制药到创新药，从单一的肿瘤药到糖尿病等多元化药物，恒瑞制药借助资本开始了大幅蜕变。
只是，过程并不容易。
从2000年到2005年，恒瑞制药将研发投入占比由2000年的3.5%增加至2005年的8.5%，与此同时，恒瑞医药的经销市场开始拓展到全国范围。
当然，此时的他们产品依旧是以仿制药为主。
这也就给他们的发展带来了隐患。
2006年，礼来以“侵犯专利权”为由在中国起诉恒瑞，但虽然最终败诉，但是，恒瑞制药也受伤不轻。
因此，这提醒了恒瑞制药，一定要有自己的研发药品。
于是，后来的恒瑞制药在资本问题解决了之后，开始大规模研发，截至2018年7月，恒瑞医药约有12种制剂在海外上市销售，其中，苯磺顺阿曲库铵注射液、多西他赛注射液、盐酸右美托咪定注射液在美国获批上市;注射用卡泊芬净在欧洲获批上市，注射用环磷酰胺等系列产品销售稳步增长;吸入用地氟烷获得英国、德国及荷兰的上市批准，2018年2月，吸入用地氟烷作为美国市场的首仿产品，获得FDA上市批准。
根据2017年年报数据显示，恒瑞医药营业总收入为138.36亿元，其中肿瘤药贡献了57.22亿元，占营业总收入的41.39%，其毛利率高达91.86%;而麻醉药实现36亿元，毛利率高达89.89%，成为了恒瑞医药的第二个增长点;造影剂是所有产品中增速最快的，其净利润同比增长44.85%。
另一方面，伴随着国外制药公司的出手，恒瑞医药也开始寻求出海。
截至2017年年底，恒瑞医药的海外业务实现6.37亿元的营业收入，同比2016年上涨47.4%。
恒瑞制药的盈利能力
没有人否认恒瑞制药是一家好公司，只是，恒瑞医药也免不了备受争议，那就是其PE值到底是高还是低?
那么，恒瑞制药的PE值是否偏高呢?
这与恒瑞制药的研发投入密切相关。
恒瑞制药号称中国的医药一哥，其研发投入在中国的医药行业当中排名第一
资料显示，2017年，恒瑞医药的研发费用超过17亿人民币，排名第二的复星医药为15亿人民币，而排名第三的海正制药则只有8亿多人民币。
当然，这依旧与跨国药厂不能比，在研发费用当中，罗氏制药的研发费用超过115亿美金。默沙东的研发费用接近100亿美金;诺华制药的研发费用接近90亿美金;强生制药的研发费用超过80亿美金;辉瑞制药的研发费用为76亿多美金。
当然，有差距才有未来。
目前恒瑞研发的注射剂、口服制剂和吸入式麻醉剂等多种试剂都已经在欧美日等发达国家上市，实现了中国注射剂在发达国家规模化销售。
正是恒瑞制药高昂的研发投入以及其研发投入的处理方式不同，这才导致恒瑞制药的高PE出现。
在会计上，研发投入有两种处理方式，研发投入费用化或研发投入资本化，这两种处理方式会导致当期利润截然不同的结果。研发资本化将研发支出计入无形资产的科目当中，不仅增加了总资产，同时还凭空增加了相对应的利润;而研发投入费用化却恰恰相反，提高费用使得利润降低。实际上，研发投入费用化的处理，使得公司的及利润和市值被低估。
GPLP君发现恒瑞的高PE是由于将研发投入费用化处理的原因所造成的。
根据数据显示，恒瑞医药的研发投入从2008年的4亿元，增长至2017年的17.59亿元。同期，其净利润从9.4亿元增长至32.93亿元。研发投入和净利润的年化复合增长率分别为17.89%和14.65%。
对比复星医药我们则明显感受到不同。
在2017年为例，如果按照复星医药32.87%的研发投入资本化的处理，恒瑞医药2017年的净利润应增加5.78亿元，那么恒瑞医药2017年的净利润应为38.71亿元。
显而易见的是恒瑞医药研发投入完全费用化处理之后，使其盈利能力被低估，这也是其PE居高不下的原因之一。
图一：复星医药研发投入情况
数据来源：复星医药2017年年报
图二：恒瑞医药研发投入情况
数据来源：恒瑞医药2017年年报
未来的恒瑞医药能是否能够成为中国的辉瑞医药，让我们拭目以待。
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