原标题：亏损的沪江、盈利的新东方在线，谁更值钱？
若干年后，人们书写互联网教育历史，一定会说，2018年是个大年。
在这一年里最炎热的夏季，互联网教育行业为数不多的两大巨头，沪江、新东方在线相继在港交所递表，开启互联网教育公司赴港上市浪潮。
中国人重教育，港股投资者向来对教育公司多有追捧，2017年，港股迎来民办教育上市潮。今年5月以来，港股教育板块大幅上涨，迄今个股累计涨幅基本都在30%以上。
目前港股上市的内地教育公司已达10家。按照其业务划分——高等教育：新高教集团、中教控股、民生教育、新华教育；K12教育：睿见教育、天立教育、枫叶教育(国际教育)；高等教育+ K12教育：宇华教育、21世纪教育、成实外教育。
港股教育板块蔚为可观，唯独没有互联网教育这一“新物种”，沪江和新东方在线将填补这一空白。但挑战也随之而来，亏损的沪江和盈利的新东方在线，港股投资者对互联网教育模式和估值如何评判？这轮堪称十年一遇的港股牛市，能否成为互联网教育的福地、复制新东方和好未来在美股的传奇？
亏损VS盈利
沪江和新东方在线都是中国互联网教育的开拓者。前者成立于2001年，最早是公益学习社区，2006年开始商业化。后者成立于2005年。
从公司商业演变历程来看，沪江一起步就做线上，是发展历程最长、基因纯粹的互联网教育平台；新东方在线则是线下教育培训机构新东方探索线上+线下的产物，二者起点不同，业务发展多有交集，亦有区别。
新东方在线是新东方旗下的在线教育网站，课程涵盖大学教育、K12教育以及学前教育等3大类，可满足各个年龄段学生所需。从营收来看，大学教育占比超过75%。
沪江是一家教育科技公司，运营综合性互联网教育平台，业务包含有自有品牌课程沪江网校，和实时互动在线教育平台CCtalk。其中，自有品牌课程沪江网校等同于新东方在线，主要涵盖大学教育、英语交流、小语种、K12教育等4大类，近2000门课程。
从招股书来看，二者最大的区别在于，亏损和盈利。
二者营收规模接近，2017年新东方在线4.46亿和沪江5.54亿（沪江网校部分，扣除CCtalk平台52万的收入），沪江还多收入近1亿。毛利率差别也没那么大，2017年新东方在线68%和沪江59.9%。但结果却是，新东方在线盈利近1亿，沪江却亏损超过5个亿。
同是互联网教育公司，差别为什么这么大？
先看二者的营收结构。
沪江的营收主体是沪江网校。2017年，沪江网校（包含大学教育、英语交流、小语种、K12教育等）营收达到5.4亿，而新东方在线营收为4.46亿（包含大学生教育、K12和学前教育）。
沪江过去三年的整体营收水平大幅提升：自2015年至2017年，沪江全年营收从1.85亿元增长至3.4亿元，在2017年达到5.54亿元，年复合增长率达到73.3%。
毛利及毛利率则稳步提升：2015至2017年，沪江的毛利分别为0.96亿、1.96亿和3.33亿元，毛利率分别为51.8%、57.8%、59.9%。整体毛利率的提升，主要由于业务扩张带动收益增加，增幅超过销售成本的增长。与收入增长同样显著的是，三年分别亏损2.8亿、4.22亿和5.37亿。
2015至2017年，沪江网校付费课程学生人次分别为204,686人次、232,583人次和293,557人次。客单价也依次上涨至1966.1元，2836.4元和3170.1元。
相比之下，新东方在线2016财年总营收为3.34亿，2017财年总营收增长至4.46亿，年均增速34%。毛利率从67.4上长升到68%，净利润则由2016财年的5960万增长至2017财年的9221万。不过，实际上公司主业的盈利能力并没有那么强，扣除其他收入，经营利润分别是2929万和6549万，理财收入和投资股权价值变动做了不少贡献。
付费学生人次由2016财年的65.3万人增长至2017财年的100万人，规模扩大，但平均客单价反而在下降，从2016年的627元降到2017年的558元。
看完了营收，再看成本支出。
以2017年为例，新东方在线的销售成本是1.43亿，销售及推广开支1.33亿。而沪江的销售成本是2.23亿，销售及推广开支则高达5.89亿。
销售成本构成主要是教研人工成本和课件成本，这两项成本新东方在线只有沪江的一半。显然，新东方在线教师和教研主要靠新东方的输送，有成本优势。招股书显示，截止2018年5月31日，新东方在线只有62名全职教师，其余都是兼职教师。而沪江有1602名合约教师及1136名其他兼职员工。
销售及推广开支构成主要是广告推广开支和人工成本。分解来看，2017年新东方在线推广开支6292万，员工成本4726万。而沪江这两项分别为，3.75亿和1.84亿。二者相差悬殊。
背后的原因，一方面，新东方在线有新东方品牌背书，具有先天优势，但其中值得注意的是新东方在线的销售及推广方式主要为线上电商转化自有流量+线下渠道代理销售。招股书披露，新东方在线与渠道代理销售的合作方式为：5折拿货并按照不低于官网售价的9折销货。2018年新东方在线给渠道的指标是2亿，分成入账后在1亿左右。这一部分收入主要是给到线下新东方学校的分摊，虽然节约了销售成本，却难免有交联交易之嫌。
另一方面，沪江在市场投放策略上比较激进。2017年请了汤唯和吴磊两名明星分别代言Hitalk和大学生业务线。Hitalk是沪江新推出的成人英语口语旗舰品牌，新品牌在前期加大投放“冷启动”，也是通行的市场策略。
在成本支出中，还有重要的一项是研发投入，二者的差距也很大。新东方在线2017年的研发投入为7313万元，与2016年持平。而沪江2017年的研发投入为高达2.31亿元，,占总支出41.5%。这一比例远高于同行企业：好未来和新东方技术研发在5%-15%之间，刚上市不久的尚德机构研发费用仅占3%。
综合营收、增速、销售成本和研发投入等数据分析，不难得出结论，新东方在线更倾向于用二级市场更偏好的“利润为先”的模式发展，而不是在“市场规模”和“技术研发”上进行大量的投入。沪江则采取相对激进的“互联网打法”，不断加大市场营销和技术研发。
自营与开放平台
亏损在互联网企业里并不少见。国外有互联网市值之王亚马逊，曾经连续亏损20年；国内有连续亏损12年、亏损高达90亿的京东。以至于在投资圈里甚至有一句话，不会烧钱的互联网公司不是一家好公司。由此可见，烧钱是有意义的。
亏损有理，背后的逻辑在于，只有亏损才能不断拓展业务的边界。互联网公司最重要的是规模，规模越大，边际成本就越趋近于零，利润空间就越大。
判断亏损是无谓的烧钱，还是合理的代价，依据主要有两个：第一，亏损和用户、营收的增速孰快孰慢；第二，亏损是战略性亏损还是结构性亏损。
根据前面的分析，沪江和新东方在线采取的是两种不同的“打法”。沪江相对激进，营收保持70%以上的增速，而新东方在线“利润优先”，发展相对保守，平均增速只有34%。
这与二者对战略和市场的考量不同。沪江处于快速发展阶段。与新东方在线业务模式相近的自营业务沪江网校部分负责提供现金流，而重心在开放平台CCtalk上。
沪江于2016年10月推出的CCtalk目前还处于发展初期，2017年业务收入约50万元，几乎可以忽略不计。但在招股书中，这却是沪江想着力讲述的故事：自营+开放，构建互联网教育平台。
仔细研究，CCtalk的业务模式是以互联网平台连接第三方商户、教师和学生，并向其提供服务，其收入来自平台分成和技术服务费。2016年及2017年，CCtalk平台全站交易净额分别为380万元及2.36亿元，年度增速达到61倍；平台平均月活跃用户分别达到110万和230万，年度增速1.1倍；付费用户达到20,922名和255,298名，年度增速11.2倍；入驻2,187家商户和41,534名网师，挂网课程从37,707门增加到73,795门，覆盖语言、职业技能、文化与科学、K12四大门类。
不想做平台的企业不是好企业。互联网发展这么多年，做成自营+开放平台的公司只有两家：京东和阿里。前者从自营起家扩张到开放平台，后者从淘宝开放平台最终做了天猫自营，殊途同归。
互联网教育这一“新物种”，能不能做成自营+开放平台？理论上大有可能。相对于电商，教育产品更轻，连仓储物流都不需要。但教育发展太慢，互联网教育的渗透率更低，除了K12以外，成人教育也不是刚需，所以目前都集中在大学、职场和语言类教育。
在新东方在线的招股书中，第三方机构沙利文报告显示，2017年前五大在线教育公司的总营收加起来才16亿，仅占市场份额的1.67%。2017年整个在线教育市场规模964亿，增速30.8%，预计到2022年达到3102亿。这说明两个问题：一是市场集中度低，极其分散，二是市场潜力巨大，蕴含巨大机会。
平台的想象力在于行业的未来。沪江CCtalk想要打造一个B2B2C的互联网教育平台，把沪江网校10多年沉淀的教育科技能力赋能行业，一端连接教育内容供应商，一端连接学习用户。其描述的图画是，在CCtalk，人人皆可为师，一切知识都可以被产品化，教育的边界和外延被无界扩展，在淘宝，你能买到万能商品，而在CCtalk，你就能找到万能的“知识”。
看起来很美，不是吗？20年前，在杭州湖畔花园小区的民房里，马云聚起18罗汉创业，做梦也不会想到今天会有3万亿的电商规模。
1999年创业初期，阿里巴巴全体员工合影
谁更值钱？
对于互联网教育“新物种”，投资者更关心的是如何估值。盈利与亏损，谁更值钱？
亏损并不是问题，怕亏损就不投互联网公司。以时间换价值，连续亏损20年的亚马逊，直到2015年第二季度，才第一次取得盈利。有人测算，如果21年前投资亚马逊一万美元，今天的回报是接近870万美元，这个收益率是投资标普500指数的近200倍。
互联网教育的赛道足够宽、足够大，眼前亏损只不过是战略的取舍与投入。战略性亏损，沪江如果不投入CCtalk平台的研发与运营，如果不投入新品牌Hitalk的营销与推广，盈利并非难事。
在具体的估值上，我们引入年初在美上市的尚德机构来参考。尚德主打也是互联网教育，但品类偏向成人学历教育和职业教育。
尚德机构招股书显示，2017年全年净收入为9.70亿元，净亏损9.20亿元。从估值和市值来看，尚德股价7月17日收盘报收57元人民币，总市值约100.5亿人民币。
新东方在线2017年3月21日正式挂牌新三板，当时估值达到32亿元。上市8个月后，同年12月，新东方在线从新三板摘牌。摘牌后，中金公司给新东方在线的估值达到74.7亿人民币。经过半年发展，新东方在线的估值大概率在100亿以上。
以此两家估值来推算，沪江网校业务部分对标新东方在线，可参照给出相应估值。但是沪江还有CCtalk平台部分，这一块更具想象空间，估值更难对标。
市场上，同样以B2B2C模式存在的平台主要是BAT玩家：百度传课、腾讯课堂、淘宝教育。但教育实在太慢，巨头们并没有足够的耐心，大资金投入之后，虽然不乏流量，但缺少精细运营和教育资源，最终都是一地鸡毛。百度传课更是在年初宣布停止客户端的更新维护。
反倒是喜欢做“小而美”产品的网易，在互联网教育上意外开了花。今年4月，网易有道成为网易第三家独立融资的品牌，首轮独立融资，估值超过11亿美金。依托有道词典、有道翻译官、有道云笔记等多个数亿用户的工具类产品，网易从流量工具到在线教育内容平台有道精品课的变现，构建了一个教育生态。
观察有道与CCtalk的商业模式，从流量工具到平台变现，二者路径相同。沪江拥有1.7亿用户，2017年平均月活用户约4000万，旗下有小D词典、开心词场、天天练口语、听力酷、焦糖阅读等多款应用工具，覆盖“听说读写”等不同语言学习场景，以免费工具解决用户需求来获取留存和流量转化，最终沉淀到自营和开放平台。
前面已经分析，从CCtalk上线一年交出的成绩来看，平台规模效应显现，平台交易额、MAU、课程和网师数量等各项指标增长迅速。2017年CCtalk平台全站交易额2.36亿元，即便不能保持1年数十倍的增速，以数倍增速来推算，2018年的平台交易额将在10亿规模。收入部分，从2017年年底开始试点平台分成和收服务费，有几十万的收入入账，分成比例在30%至50%之间，毛利可观。一旦分成试点范围扩大，营收有望迅速增加。
谁都知道，平台业务的天花板远远高于自营品牌课程业务，具有强者恒强属性，一旦建立，壁垒更高、加速更快。可以判断，未来沪江只要在平台规模与营收之间不断尝试，平衡发展速度即可。
互联网教育数千亿的市场规模，尚没有巨头，还是一个有待挖掘的富矿。连低调的网易丁磊都对有道寄予厚望，“在线教育会成为网易继游戏和电商之后下一个抢眼的增长点。”
这才是沪江招股书里暴露的野心，以及想向外界讲述的未来故事。而这也正是互联网教育行业的未来，一个尚未诞生巨头的市场需要独角兽们的冲锋和闯荡，来证明市场的前景。
2001年，大三学生伏彩瑞在宿舍里上传了沪江的前身——一个语言学习的BBS，之后他带着沪江在互联网教育赛道上跑了17年马拉松，这一份坚持，会不会创造一个中国互联网的新传奇？
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