股权投资估值立新规，14万亿资金将受影响

阿里巴巴4月2日宣布该公司及关联公司蚂蚁金服全资收购外卖平台饿了么后，饿了么小股东华联股份(000882.SZ)发布公告披露了交易的相关细节。华联股份公告称，交割完成前，华联股份通过旗下实体持有饿了么2.04%的股份；华联股份向阿里巴巴转让股份的对价为1.847亿美元。按此计算，饿了么估值约90.53亿美元。此前，阿里巴巴已多次购买了饿了么的股份；连同本次收购，共计花费95亿美元。4月3日消息据新京报报道，接近摩拜单车方面的人士称，滴滴和软银欲10亿美元投资摩拜，估值45亿美元。美团和摩拜已于近日达成收购协议。摩拜将以37亿美元的总价出售给美团，包括27亿美元的实际作价（12亿美元现金及15亿美元股权）和10亿美元的债务。双方最快将于本周内正式宣布。此外，该知情人士表示，摩拜单车账面上还有6亿美元，一切都还是未知。那么，究竟企业都是用何种方式进行估值的呢？

近日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，主要包括总则、估值原则、估值方法三部分内容，对于私募基金非上市股权投资的估值相关做了详细说明和规定，新规将要在2018年7月1日起实施。

从内容上来看，《指引》主要包含了以下几方面：1、明确了指引的适用范围；2、强化估值主体责任；3、保持估值技术的一致性；4、强调公允价值估值原则；5、设定非上市股权估值的假设前提；6、指出使用估值技术的综合考虑因素；7、规定估值的反向检验；8、提出五种具体估值方法、适用场景及应用指南；9、中国市场特定情况相关考虑。

本指引所称的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划以及经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金。私募基金管理人和基金服务机构对私募基金持有的非上市股权进行估值时，参照本指引执行。其他类型的投资基金在对其持有的非上市股权进行估值时，参考本指引执行。

五大估值方法

一、 参考最近融资价格法

基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。在运用参考最近融资价格法时，基金管理人应当对最近融资价格的公允性做出判断。如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资），则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。特定情况下，伴随新发股权融资，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股权出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异，基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。基金管理人应当结合价格差异形成原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。若基金管理人因被投资企业在最近融资后发生了重大变化而判定最近融资价格无法直接作为公允价值的最佳估计，同时也无法找到合适的可比公司或可比交易案例以运用市场乘数法进行估值，基金管理人可以根据被投资企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，对最近融资价格进行调整。主要业务指标包括但不限于有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等，在选择主要业务指标时，应重点考虑被投资企业所处行业特点及其自身的特点，选择最能反映被投资企业价值变化的业务指标。

基金管理人还应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括但不限于：

①最近融资使用的权益工具与私募基金持有的非上市股权在权利和义务上是否相同；

②被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资人提供各种形式的投资回报担保；

③新投资人的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄；

④最近融资价格中是否包括了新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源。

二、 市场乘数法

根据被投资企业所处的发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。使用乘数法需要考虑市场参与者，根据市场参与者的变化使用不同的方法。

第一种，选择被投资企业可持续的财务指标（如利润、收入）为基础的市场乘数类型。查找在企业规模、风险状况和盈利增长潜力等方面与被投资企业相似的可比上市公司或可比交易案例，通过分析计算获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或企业价值。

第二种、若市场乘数法计算结果为企业价值，基金管理人应当扣除企业价值中需要支付利息的债务，得到股东全部权益价值（调整前）。基金管理人应当在股东全部权益价值（调整前）基础上，针对被投资企业的溢余资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（如期权）可能产生的摊薄影响及其他相关因素等进行调整，得到被投资企业的股东全部权益价值（调整后）。

第三种、如果被投资企业的股权结构复杂，各轮次股权的权利和义务存在明显区别，基金管理人应当采用合理方法将股东全部权益价值（调整后）分配至私募基金持有部分的股权。如果被投资企业的股权结构简单（即同股同权），则可按照私募基金的持股比例计算持有部分的股权价值。

市场乘数的分子可以采用股东权益价值（股票市值或股权交易价格）或企业价值，基金管理人应当基于估值日的价格信息和相关财务信息得出，若估值日无相关信息，可采用距离估值日最近的信息并作一定的调整后进行计算。市场乘数的分母可采用特定时期的收入、利润等指标，也可以采用特定时点的净资产等指标，上述时期或时点指标可以是历史数据，也可采用预期数据。基金管理人应确保估值时采用的被投资企业的利润、收入或净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期或时点方面保持完全一致。在估值实践中各种市场乘数均有应用，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入（EV/Sales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）等。基金管理人应当从市场参与者角度出发，根据被投资企业的特点选择合适的市场乘数。

市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利

上式中的分子是当前的每股市价，分母可用最近一年盈利，也可用未来一年或几年的预测盈利。假设某股票的市价为24元，而过去12个月的每股盈利为3元，则市盈率为24/3=8。该股票被视为有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。

2001年12月31日上证A股的市盈率是37.59倍，如果中石化2000年度不是盈利161.54亿元，而是0.01元，上证A股的市盈率将升为48.53倍。更有讽刺意味的是，如果中石化亏损，它将在计算市盈率时被剔除出去，上证A股的市盈率反而升为43.31倍，真所谓“越是亏损市盈率越高”。

市净率=（P/BV）即：每股市价(P)/每股净资产(Book Value)

市净率特别在评估高风险企业，企业资产大量为实物资产的企业时受到重视。

市销率（PS）= 市盈率（PE）* 净利润率

在使用各种市场乘数时，应当保证分子与分母的口径一致，如市盈率中的盈利指标应为归属于母公司的净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产应为归属于母公司的所有者权益，而非全部所有者权益。一般不采用市销率（P/Sales）、市值/息税折摊前利润（P/EBITDA）、市值/息税前利润（P/EBIT）等市场乘数，除非可比公司或交易与被投资企业在财务杠杆和资本结构上非常接近。

考虑到被投资企业可能存在不同的财务杠杆和资本结构，在EV/EBITDA适用的情况下，通常可考虑优先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不适用的情况下，可考虑采用市盈率进行估值，但需要注意被投资企业应具有与可比公司或可比交易案例相似的财务杠杆和资本结构，并对净利润中包括的特殊事项导致的利润或亏损通常应进行正常化调整，同时考虑不同的实际税率对市盈率的影响。如果被投资企业尚未达到可产生可持续利润的阶段，基金管理人可以考虑采用销售收入市场乘数（EV/Sales），在确定被投资企业的收入指标时，可以考虑市场参与者收购被投资企业时可能实现的收入。

EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润

三、 行业指标法

行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。并非所有行业的被投资企业都适用行业指标法，通常在行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况下，行业指标才更具代表意义。

四、 现金流折现法

基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。基金管理人在确定此方法采用的财务预测、预测期后终值以及经过合理风险调整的折现率时，需要大量的主观判断，折现结果对上述输入值的变化较为敏感，因此，现金流折现法的结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。现金流折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限制之时仍可使用。

现金流折现模型的公式可以表述如下：

P0= (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r)2+ ... (延续到无限期)

其中P0代表某一企业、资产或工程的是现值（当前价值），E0CFn代表当前预测的未来第n期资产的自由现金流，r代表自由现金流的折现率，即资本成本。这一模型的涵义是：一项投资或一个企业的当前价值，等于其未来所产生的现金流的现值之和。

五、 净资产法

基金管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整），综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，基金管理人还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。比如中海油竞购尤尼科，根据其石油储量对公司进行估值。

C影视有限公司2006年12月31日资产总额1560万元，负债总额1020万元。2007年12月31日资产总额2820万元，负债总额1720万元。2007年兑现到期国债利息150万元，申报应税收入330万元。税务机关从上海市审计部门得知该纳税人为其上级支付国外旅游费10万元，该纳税人未在账簿中反映该项支出。按净资产法方法计算：(2820-l720)-(1560-1020)+10-150-330=90(万元)，计算余额为正值，即意味着纳税人有未申报的90万元收入，应当作为下一步评估工作的重点，确定收入的来源。

指引推行的前后比较

实际上，这些估值方法并不是新创的，这些估值方法一直都在市场上运行，指引的出台实际上是对这些方法进行了系统的划分和规定。此次估值指引的新规基本上覆盖了市场上的主流估值方法，对私募基金持有的非上市股权估值有指导意义，为私募基金行业指明了方向，进一步规范市场，为市场上的私募基金机构提供了一个清晰的规范指引，进一步保障了私募基金持有人的利益，有利于行业整体的合规发展。

指引的最大亮点在于对于非上市股权估值的更加规范化专业化，单独拿出来做出相应的规定。目前私募基金投资非上市股权，通常采用的估值方法包括现金流折现法、成本法、相对估值法等，但是行业内仍缺乏统一的估值标准，各个私募管理人在实践中的操作水平也良莠不齐，导致估值方面出现诸多问题。通过具体的规范和限制，可以说一定程度上减少了一些不必要的问题，增加了市场的安全性。

指引的推行，对新三板具有积极的意义，私募在投资非上市公司股权包括交易不活跃的新三板公司时，事实上对自己的净值高估得很厉害，但一直没有规范的文件和方法对其进行纠正。指引的推行，对于反欺诈等具有很好的作用，现在私募水平参差不齐，任何一家私募，都很难给新三板交易不活跃的公司一个合理的估值。通过这种方式可以更加合理化、专业化。

国外对于股权估值的认识

1906年，Irving Fisher首次提出了企业价值评估理论。Irving Fisher 在书中详细 地论述了收入与资本的关系，并认为资本的价值等于未来收入的折现值。国外的企业价值评估理论自成体系，比如说我们很熟悉的美国的布莱克-斯科尔斯公式，斯科尔斯与已故的经济学家布莱克曾于1973年发表《期权定价和公司债务》一文，该文给出了期权定价公式，即著名的布莱克-斯科尔斯公式。与以往期权定价公式的重要差别在于只依赖于可观察到的或可估计出的变量，这使得布莱克-斯科尔斯公式避免了对未来股票价格概率分布和投资者风险偏好的依赖。

布莱克-斯科尔斯定价模型,下式为无红利的欧式看涨期权定价模型：

C=S*N(d1)-Xe^[-(r(T-t))]*N（d2）

d1=(ln(S/X)+(r+б^2/2)(T-t))/б(T-t)^(1/2)

d2=d1-б(T-t)^(1/2)

该模型中无风险利率必须是连续复利形式。一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)，一般是一年复利一次，而r要求利率连续复利。r0必须转化为r方能代入上式计算。两者换算关系为:r= ln(1 + r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，则r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的连续复利投资第二年将获106，该结果与直接用r0=0.06计算的答案一致。

除此之外，还有米勒的无套利价值理论，无套利定价原理（non-arbitrage pricing principle），金融市场上实施套利行为非常的方便和快速，这种套利的便捷性也使得金融市场的套利机会的存在总是暂时的，因为一旦有套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中，因此，无套利均衡被用于对于金融产品进行定价。金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会。 举例，假设2个零息票债券A和B，两者都是1年后的同一天到期，面值都是100元，如果债券A的当前价格为98元，并假设不考虑交易成本和违约情况

1. 债券B的当前价格应为多少？

2.如果PB＝97.5元，当前是否存在套利？如何

1.债券B的当前价格应为多少？ 2.如果PB＝97.5元，当前是否存在套利？如何套利？

解：（1）由同损益同价格定价理论可知，因为两种零息债券同一天到期，且面

值相同，即未来损益相同，所以要想不存在套利机会，两者的价格应该相同，所以债券B的当前价格也应该为98元。

（2）如果PB=97.5元，此种情况下B债券被低估，当然存在套利机会。具体操作为，投资者应该买低卖高，即他应该花97.5元买进债券B,同时以98元卖出债券A，则期初净获得0.5元的利润，一年之后因为两种债券的面值相同，但所持的头寸相反，所以刚好可以抵消。

股利折现模型

1938年，Williams认为股票的价值等于预期未来派发股利的折现值之和，即股票价 值取决于公司股利。基于此，Williams 首次提出了股利折现模型。1962年Gordon在 Williams 提出的股利折现模型的基础提出了“戈登模型”。该模型建立在以下三个假设之上:

1、股利是永续支付的;

2、股利的增长率是一个常数;

3、折现率大于股利增长率。

“戈登模型”使得投资者可以确定一个不受当前 股市状况影响的公司价值，有助于不同企业之间进行价值比较。1963年学者提出的两阶段增长模型将股利增长率分成两个阶段。第一阶段 为超常增长阶段，股利增长率高于永续增长率;第二阶段是永续增长阶段，股利增长率为稳定的增长率。通常假设超常增长阶段为一个不稳定的发展期，即投资报酬率不等于其资本成本。但在自由竞争的情况下，最终使投资报酬率等于其资本成本，即达到永续增长阶段。该模型为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，也为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。

股权自由现金流折现模型

1930年，Irving Fisher提出了确定性条件下的企业价值评估方法，即在确定性条 件下，企业的价值等于企业未来各期现金流量按照风险折现率折现后的现值。

Franeo Modiglhni 和 Mertor Mille在1961年指出在完善的资本市场下，企业价值 完全取决于其投资政策。在确定的投资政策下，不同的股利政策不会影响到企业的 价值，即股利无关理论。在此基础上，Franeo Modiglhni和Mertor Mille 提出了不考虑税收的“MM模型”，认为负债情况下经营的企业的价值等于无负债情况下经营的企业的价值，企业的价值不受资本结构的影响。1963年，Franeo Modiglhni和Mertor Mille提出了存在企业所得税情况下的“MM 模型”，即无负债情况下经营的企业的价值等于企业的税后现金流量除以企业的权 益资本成本，而负债情况下经营的企业的价值则等于相同风险的无负债情况下经营 的企业的价值加上减税收益。

因此在考虑企业所得税的情况下，负债情况下经营将 为企业带来税收节约效应，从而提高企业的价值Tom Copeland提出了自由现金流量的概念以及计算方法。自由现金流量是可供股东与债权人分配的最大现金额，等于企业的税后经营净利润，即企业息 税后净利润加上折旧、摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和固定资产投资后的金额。1997年，Alfred Rappaport认为自由现金流是由企业创造的、满足了再投资需求 之后剩余的，同时在不影响公司未来持续发展的前提下，可供股东与债权人分配的 现金。基于此，他提出了自由现金流折现模型。Mary E. Barth等又对自由现金流进行细分，阐述了股权自由现金流的 概念，认为股权自由现金流是企业支付所有营运费用，再投资支出企业所得税和 净债务后可供企业股东分配的剩余现金流量。基于此，他们提出了股权自由现金流折现模型，经过不同时期的改良，一直沿用至今。

美国市场现阶段，对于公司的估值有自己的一套方法，尤其是对于现代互联网公司，高科技的不断发展再加上互联网的普及，互联网公司越来越多。互联网公司在美国上市的普遍规律是，上市时亏损，谈不上PE，上市估值只能按照市净率来算。笔者概括出一个“10-25”法则，其中的10指的是美国互联网公司 IPO 时真正为公 司融资所发新股数量大多为IPO前总股份的10%以下，属于小比例融资;而25则指的是IPO定价对应的上市前市净率(公司按上市前股本计算的市值相对于公司账面价值的倍数，一般在 20-30 倍，平均约25倍)，即一上市原有股东的手中价值就“翻 25 倍”。

因为互联网企业通常到上市的时候都是没有什么利润的，十几年来只有谷歌除外，因此谈不上什么市盈率，两者一结合，互联网企业在美国资本市场可用小比例增发股权为公司融入相当于上市前账面价值2倍左右的现金。上市后互联网公司的市净率就变成略高于10左右，这样的市净率对于一个以高成长为标签的公司看起来还是可以接受的。为了更直白一些，我们可以虚拟一个互联网公司的案例来看看其财务本质:假设该互联网公司在上市前已经烧完了所有的投资，账面净资产为 0，更谈不上有什么市盈率。假设它以估值 10 亿美元(上市前股本计算)上市，上市时净增发 10%股本，则融入1亿美元现金，这样上市后它的市值是11亿美元(上市后股本计算)，而账面价值是1亿美元，所以市净率是11倍——看起来还过得去。这样的互联网公司在美国股市比比皆是。美国互联网公司IPO时“亏损公司可上市”的特权，的确是以“未来总有一天能实现规模经济而赚钱”为基础的。

指引的提出，可以说是对于整个市场的进一步监管和细分，将每一个部分规定地更加仔细、更加专业化，这是中国市场监管的一大进步！也是中国未来发展的趋势，面对更加严格的监管，不应再存在侥幸心理。

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