强制退市来临，多家公司进入强退“高危区”

3月2日，证监会宣布就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见，强化沪深证券交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任。一周后的3月9日晚间，沪深交易所相继发布了相关细则，并公开征求意见。

我国证券市场退市机制变迁

我国证券市场经过二十多年的发展，正在逐步走向规范和成熟。回顾我国退市机制运行情况，退市制度相关规定不断细化、日趋严格，并向注重公司持续经营能力的方向发展。1993年，我国第一部《公司法》对上市公司基本退市情形做出规定，并授权证监会行使对股票的暂停上市和终止上市的决定权。1998年颁布的《证券法》首次明确由证券交易所负责“办理股票、公司债券的暂停上市、恢复上市或者终止上市的事务”。至此，证券市场退市机制基本形成。

此后，沪深交易所先后建立了ST制度、PT制度，PT水仙、PT粤金曼分别成为沪深交易所第一家被终止上市的公司。2001年，证监会和沪深交易所取消了PT制度，建立了退市后的股票转让制度和申请重新上市的安排，同时借鉴国际惯例，将恢复上市和终止上市的裁量权授予负责一线监管的交易所。这一时期，退市的上市公司总数达37家。其中因触及退市指标而被强制退市的有34家（上交所14家，深交所20家）；以吸收合并、私有化等主动方式退市的公司有3家（上交所1家，深交所2家）。

2012年，证监会启动退市制度全方位改革，新增营业收入等退市新指标，完善了退市标准。2014年，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，健全了自主退市制度，也建立了重大违法强制退市制度。2016年，博元投资因重大信息披露违法，被上交所依法依规终止上市，成为第一家因重大违法被终止上市的公司；2017年，深交所依法对欣泰电气作出股票终止上市决定，欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市的公司。

根据东方财富Choice数据统计，自1999年以来，共有106家公司退市(包含B股)，若剔除吸收合并的股票以及B股以外，有61家A股公司因亏损、欺诈或重大信披违法等原因被退市。

上市公司六大行为将面临强退

根据两大交易所出台的上市公司重大违法强制退市细则，上市公司存在6类重大违法情形，股票将被强制退市。主要体现为以下情形：在首次公开发行股票和借壳上市过程中信披违规，被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行；上市公司年度报告存在信披违规，被证监会行政处罚之后，追溯调整财务数据而触及退市标准的情形，以及上市公司因信披违规而被《刑法》第一百六十一条作出有罪生效判决；最近5年内，被证监会依据《证券法》第一百九十三条作出3次以上行政处罚；交易所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他情形。细则主要强化了公司在上市阶段和上市之后的信息披露要求，让上市公司在会计信息等方面不敢造假，“绩差股”没有了操纵空间，“垃圾股”退市也变得更加容易，加大了退市的力度。

另有资深私募人士表示，以往因被判定“信息披露重大违法”而退市的案例较少，今后将有所增加，且近两年的趋势是被立案调查的公司越来越多。目前，A股市场上强制退市的只有两个案例，一是因重大信息披露违法被终止上市的*ST博元，二是因欺诈发行被强制退市的欣泰电气。此外，结合欺诈发行被人民法院依据《刑法》第一百六十条作出有罪生效判决以及上述《刑法》第一百六十一条作出有罪生效判决的上市公司股票均被强制退市。董登新表示，这意味着若触犯了欺诈发行和重大信披违法，可能要对责任当事人追求刑事责任，这对上市公司及相关责任人的威慑力相较以往更强，加大了犯罪成本。

“坏孩子”将被清场

对其他触发退市的情形的执行力度强化，也在监管部门的考虑之中。目前，一些壳公司通过年终突击增利来“保壳”的做法仍屡见不鲜。比如，*ST东数2015年、2016年连续2年亏损，2017年前三季度亏损1.6亿元。但通过四季度转让子公司股权、部分债务豁免和政府补贴等手法，公司预计2017年度盈利3700多万元，由此化解了暂停上市的危机。类似的还有*ST河化。该公司去年年底连施三招“花样保壳术”，其中最出格的一招是依靠获赠现金来改善净资产为负的局面。

对于上市公司年末通过变卖资产等手段突击调节利润的情况，交易所方面已经强化了问询的力度，重点关注交易合理性、交易价格、关联关系等情况。另外，上交所表示，后续会考虑将一定期间内多次受到交易所顶格处罚的情形，也纳入退市范围。

深交所相关人士表示，如果上市公司存在其他严重的虚假记载、误导性陈述或重大遗漏行为，或者上市公司“屡教不改”，或者深交所从事实、性质、情节以及社会影响等因素出发认定的情形，上市公司已不能严格遵守资本市场“游戏规则”，破坏了有序健康的市场生态，也不被继续保留持续上市地位。

世界各国的退市机制

关于上市公司的监管问题，世界各国均不断地演变自己的监管机制，证券市场的健康发展需要有完善的上市公司退市制度作为保障，使得金融市场上的资本实现可持续发展、最优化配置。

美国退市机制

美国存在着两大退市机制体系，第一大体系是美国纽约证券交易所的退出机制，标准主要包括：公司股权的分散程度以及股权结构、公司经营的好坏、公司的资产规模大小、股息红利的分配情况等等。首要的是公司股权分散程度的标准，在美国纽约证券交易所的主板市场中，当公司的股东数量少于400人，并且过去一年中股票的月均成交量少于10万股，或者是说公司的公众持股少于规定的60万股，其中剔除董事、高管和其家属持股数。

美国纽约证券交易所的退市程序有:第一步，当一个上市公司不符合上市或持续上市标准时，交易所会以书面形式在规定时间内通知该公司。公司在接到此通知后，同样也需要在规定的时间内对交易所作出回应，并说明是否做好了恢复上市的准备，如果决定好了，就可以提交关于重新恢复持续上市的相关计划书给纽约交易所，同时表明将会在此后一段时间内采取相应具体措施以达到持续上市的标准。提交的时限为四十五日，若上市公司没有对外说明相关情况信息，交易所将会对该信息负责披露。如果公司没有做出相应的举措，没有提交回复计划，那么交易所将立即暂定其交易进而马上执行退市程序。

第二步，交易所在收到公司提供的计划书之后，可以在四十五日之内做出是否接受其计划的决定，同时通知公司。如果不接受其提出的重新上市的计划，则应立即暂停其交易，同时安排这个公司进入退市程序。公司应当在规定的18个月内争取达到持续上市的标准，如果公司超过这个时间还是没有达到持续上市标准的，交易所就会让其暂停交易并开始进入退市程序。但如果是上市公司在这规定的18个月内达到了持续上市标准后，但在接下来的一年时间内又出现低于了持续上市标准的现象，在这种情况，交易所就会缩短该上市公司再次恢复持续上市标准的时间，当然也有可能会做出让该上市公司暂停交易并进入退市程序的决定。

第三步，因为被决定退市的公司有申请再审或听证的权利，所以交易所应向公司说明其做出决定的依据。在公司提出申请后，该复审申请会由交易所的董事会委员会进行复审。复审的时间限制是在交易所收到申请后的一个月内进行，同时在复审期间，为了保护投资者以及公众的利益，会暂停让公司退出证券市场的进行。如果公司没有提出复审请求，或者董事会委员会最终维持了终止上市的决定，纽交所会向证券交易委员会申请该上市公司的股票退出证券市场，同时将交易所会将申请书的副本送交股票的发行人，SEC批准后，该公司股票正式终止交易。

在美国，第二种退市模式是美国纳斯达克退出机制，它规定的退市标准有两大类，首先是公司退市的数量标准主要有对市场的股票成交量多少、投资量多少、对公众所依法持有股票的数量做出具体的数字规定;在市场上，为了有好的名声还对股票做出了最小报价;根据公司特定行业的发展需求，对公司的财务标准或股票市场的价值都有具体的要求。其次是公司退市的非数量标准，它主要包括公司是什么样的治理结构、公司的信息披露工作是否真实及时等方面的要求。 在持续上市的非数量标准上，创业板市场着眼于这个上市公司的信息披露工作是否及时真实和公司治理是否健康有序。其具体要求有:一个正常的上市公司应不拖延的、全面的真实的向外界说明影响价格的一些信息; 公司还应当设立一些负有监督检查职责的机构和人员，比如独立董事;公司还需定期召开股东大会，向股东公布信息以期保障股东参与权表决权的公平性。

纳斯达克市场的摘牌程序是按照这样的流程进行的:第一，在一周内通知不符合要求的上市公司;第二，公司在一周内给出相应的答复，同时针对存在的问题提出解决措施，当然也有临时豁免权;第三，交易所决定是否给予临时豁免，若是允许，则可以得到九天的豁免。若是拒绝，就可以继续实行摘牌。同时，告知公司有听证的权利;第四，公司对摘牌决定提出听证要求的，应在在四十五日内举行。在这期间可以给予该公司一段时间，这段时间又可称为是临时豁免期，如果到期仍然不符合标准的继续退市。

英国的退市机制

英国伦敦证券交易所的退市机制相较于美国的机制是比较笼统的，一旦一个上市公司的退市标准不符合上市条件时，就会要求该公司首先暂停在证券市场交易，紧接着就会开始退市的程序。当然，英国的退市标准也分为两大类，一种是具体的数字化标准，另一种是笼统的标准。相较于美国的规定，英国的数字化规定的比较清楚明了。主要体现在当一个上市公司的股票公众持有的部分不足四分之一和股票的市价总值不足七十万英镑两个标准。此外，英国规定的非数量标准的内容也相当的广泛，包括未按照规定披露相关事项，例如会计师报告、财务报告等;运营管理不善而导致的亏损，资不抵债;行政费用的欠 缴以及触犯法律等。

以伦敦证券交易所为例，其程序包括以下几个方面:第一，首先暂停上市的相关程序。若是一个上市公司出现负债高于资产的数倍，交易所就会采取措施让其暂停上市。证券交易所拥有主动披露以及决定权。第二，当一个上市公司被暂停上市之后，它应在接下来的半年内定期向外界公布其公司每个阶段的相应进展，同时也应让外界知晓其阶段性目标完成的具体情形。针对这个被暂停在证券交易市场内交易的公司的监督工作也由证券交易所负责的。这个上市公司需在六个月内提出公司的重整方案交予证券交易所审批，同时也有证券交易所对方案执行情况予以审察。若是仍然不具备持续上市的条件，证券交易所应首先向外界予以披露，告知外界该公司面临退市风险，同时起到警示投资者的作用。其后，证券交易所会网开一面再次给予上市公司一次机会。如果上市公司没有把握好这次机会重新加入到证券市场中满足持续上市的相应标准，那么证券交易所将会让其退出证券市场。

韩国的退市机制

2000年，韩国创立KOTCBB用于第三市场作为科斯达 克的退出渠道。2005年更改名称为free board成为退市公司买卖平台。科斯达克对挂牌准入条件并未严格限制，但是 摘牌方面的规定尤其严格，若在韩国KRX、科斯达克上市的企业出现如下情形:亏损一年而未扭亏为盈;经营权转让或被兼并;股票交易量过低且连续两个季度没有改善; 股票分散比例连续一年不达标;两次以上拒绝监事的意 见;资本余额被蚕食达一年以上;营业停止一年以上;企业违规披露次数超过标准;两次没有提交工作报告书;企业 等将被强制转入KOTCBB市场。KRX交易监管部及时关注 和控制违反公开信息披露原则操作股票价格的手段，一旦发生操纵股价的可能性，则向韩国金融监管院通报并着手 调查，上述事实一旦确定，立刻按照有关证券法的有关法 条进行处罚。这些提高上市公司信息质量的规定都起到了净化韩国股票交易的作用。据交易所相关数据显示，2005 年至今，每年都有十家以上企业被摘牌退入第三市场。在 2005~2016年间，退市企业的数量占新上市企业数量约三分之一，证券市场高流动性保证了证券市场的活力。

改革亮点：退市时间大为缩短

深交所表示，《办法》认真落实依法全面从严监管，切实加大对重大违法公司退市的执行力度，依法依规将重大违法公司清出市场，充分激发证券市场“吐故纳新”的活力。《办法》在以下方面着力优化重大违法退市实施程序，提高退市效率。

一是缩短重大违法退市情形的暂停上市期间，由12个月缩短为6个月。二是从严把握重大违法公司恢复上市。重大违法公司被暂停上市后，不再考虑公司的整改、补偿等情况，六个月期满后将直接予以终止上市。三是收紧重大违法退市公司的重新上市条件，规定因欺诈发行退市的公司不得申请重新上市，“一退到底”；因其他重大违法退市的公司申请重新上市时间间隔由一年延长为五年。为确保重大违法强制退市程序公平、公正、公开，《办法》还设置了申辩、听证及复核等程序，对上市公司的合法权利提供了必要保障。

总体来看，退市制度是资本市场的重要基础性制度，对于优化资源配置、促进优胜劣汰、提高上市公司质量、保护投资者合法权益有着重要作用，也有助于形成更加有效的定价体系，为投资者创造理性的市场环境。而从西方成熟市场的经验也可以看出，严厉的退市制度对股票市场不仅没有造成负面影响，反而有助于促进市场健康发展。以美国为例，近年来挂牌上市公司数量总体保持稳定，每年退市公司数量与IPO公司数量大致相近，纽约交易所和纳斯达克交易所每年都有数百家公司退市。美国这种大开大合的退市机制，不仅没有影响其股票市场的发展，反而通过优胜劣汰的机制优化了上市公司质量，使得其市场的长期发展更加健康稳定。

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