人民币汇率指数跌跌不休，谁是始作俑者？

文丨路透晚报 张金栋

3月23日讯，上周以来人民币汇率CFETS指数进入新一轮跌势，至本周二首次跌破93关口，创该指数公布以来新低，而在此期间人民币兑美元双边汇率却稳定在狭小区间内波动，两者呈现出跷跷板的关系，即美元指数出现一定的单边走势时，将由汇率指数来承担其他货币波动的影响。

从全年角度看，毕竟美联储还有两次左右的加息操作，美指当前走势更多被视为是调整，而不是转势，虽然各方对美指调整幅度看法不一;而对人民币兑美元双边汇率而言，全年角度看料仍有一定贬值空间，但这部分调整很可能在下半年实现。

另外人民币资产的国际化配置需求仍在，资本外流始终存在一定压力，这也是人民币贬值预期在一定时间内没法消退的重要因素。此前中国央行公布的2月央行口径外汇占款以及外管局公布的结售汇数据虽然明显好转，但仍表明资金有流出的压力。

若从相对较短期限看，内外部环境均要求人民币兑美元双边汇率维持大体稳定;中国国家主席习近平可能在4月访美，汇率问题料是绕不开的话题，此前美国总统特朗普还称要将人民币纳入“汇率操纵国”，根据以往经验，人民币在此期间料会以稳定为主。

另外在实操层面，8.11汇改来监管层加强对购汇端真实性审查，购汇需求出清放缓所致，从对交易员的反馈情况看，不少客盘仍选择逢低购汇，客盘对美指调整反应不够敏感。

当然中国央行仍在积极引导市场预期，在公开市场操作上采取稳健中性政策，另外离岸CNH汇率持续强于在岸，内购外结投机操作无法成行，少了投机操作，实需的压力并不大。

从外部看，在六月美联储加息前，市场料将焦点转向美国总统特朗普的新政策实施细节，加息因素将退居二线;还有法国大选、欧洲央行是否进入紧缩周期等，都会影响美元表现，但更多的是相对负面的影响，料美指难现趋势性强劲走势。

根据FED watch工具，美联储五月继续加息概率仅为6.4%，而六月加息的概率也不足五成，因此六月之前市场更多的会关注特朗普推行的政策是否会得到市场的认可，至少从目前看，质疑的声音在不断的上升。

对于美指本轮调整，一方面市场开始质疑美国总统特朗普推行政策是否会提振增长和通胀，“特朗普行情”逐渐回归理性;另外本月美联储加息之后，市场对美联储后续加息步伐感到失望，也促成美元多头了结头寸，美指自月初的102.20高点快速回落并跌破100关口。

人民币兑美元双边汇率有稳定的“要求”，而美指反而相对偏弱，两者不能同步，加上人民币兑美元双边汇率的整体波动率明显不及主流货币，最终主要货币的调整大部分由CFETS汇率指数来承担，这和该指数运行一年多来的表现基本相符。

若人民币兑美元双边汇率的波动性能进一步上升，表现和主流货币一致，例如双边汇率也升至2.4%，则据此测算CFETS指数大概会在94.43附近，则和年初的94.82相差无几。

今年以来离在岸的美元/人民币期权波动率也是跌跌不休，本周二一年期的在岸美元/人民币期权隐含波动率下探至3.55%的近一年半低点，同期限离岸美元/人民币期权波动率亦下探5.4%的一年半低点。当然主流货币日圆、澳元、英镑和欧元的一年期期权隐含波动率也不例外，从年初的10%-12%左右下跌至当前的8.5%-9.6%附近。

因此可以判断，一旦美指出现一定幅度的调整，则CFETS指数也将跟随顺势调整，而美指转为反弹时，双边汇率则可能再次面临较大的贬值压力。

谁在搞事情？

年初以来CFETS指数已跌去逾2%，仅略低于去年同期超2.8%跌幅，而同期美元指数累计跌幅也不过2.4%左右，可以说CFETS指数承担了大部分的调整压力。那么具体看是哪些货币变动导致了指数频频下跌?

通过对美联储加息前后的美指、人民币兑美元双边汇率、CFETS指数的变动、以及CFETS指数成分货币进行一探究竟。

3月15日晚间美联储宣布加息0.25个百分点，利好出尽后美指大幅回落近1%，但16日人民币兑美元中间价仅升值0.37%，市场价升值空间则更小。3月16日CFETS指数单日下跌近0.5%，可谓比较罕见。

根据指数的构成，因人民币兑美元波动较小，近对CFETS指数的稳定提供了不到两成的帮助，而欧元、日圆、澳元和韩元下跌贡献了超八成的指数跌幅。

另外从这三个月的运行情况看，新加入12个货币的新CFETS汇率指数并没有表现出外界期待的那样的稳定性，甚至表现的较原来的只有13个货币的旧CFETS指数更有弹性，也可以预计，在人民币兑美元双边汇率弹性进一步上升前，这种不稳定将继续存在。

通过对比可以看到，新加入指数的韩元，因其权重较大(占比近11%)，且汇率弹性也较高(今年以来已升值超7%)，使得新CFETS指数变得更有弹性，今年新CFETS指数逾2%的跌幅里，有一半是韩元贡献的，意外吧。

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