夕阳西下：主动型基金经理的窘境

文丨搜狐财经 伍治坚

3月8日讯，从全球范围来看，主动型投资行业就好比王小二过年，一年不如一年。主动型基金经理面临着日益增加的生存压力。

上图对比的是从2008年以来美国投资者们交给被动型投资基金(指数基金)和主动型投资基金的净流量对比。我们可以看到，从08年到15年这短短七年，被动(指数)投资完全战胜了主动型投资，成为广大投资者们更加信赖的投资途径。

根据晨星公司提供的数据显示(上图)，从2006年左右开始，投资者们不断的抛售他们手中的主动型选股基金(上图下半部分红色)，并转而去购买被动型指数基金(上图上半部分蓝色)。

那么主动型基金到底发生了什么问题呢?为什么广大投资者弃主动型基金而去，转而投向被动型指数基金呢?今天就来谈谈这个问题。

首先，让我们对主动型投资和被动型投资的概念做一个区分。

个世界上有各种各样的主动型投资者，因此很难用一句话来简短概括。我在上面列举了一些常见的主动型投资者乐衷的投资(投机)活动：

购买主动型投资基金(Actively Managed Funds);

挑选个股，挑选买卖股票的时间;

追逐最流行的投资热点(比如金砖四国，一带一路等等);

基于最近几年的业绩去挑选基金经理;

在选择投资时忽略风险;

在进行投资时忽略长期的历史数据和规律。

大家可以将自己平时的投资(投机)习惯和上面的列表对比一下，测测自己的动态指数。可以毫不夸张的说，绝大部分人可能都可以被归类为主动型投资者。

如果进一步更深刻的分析，可以从以上几个方面来对比主动(动态)投资和被动(静态)投资的区别。

1. 投资目标。主动投资的目标是要战胜市场，而被动投资则满足于收获市场(平均)回报。当然，主动投资者能否真的战胜市场则是另一个问题。

2. 历史平均回报(普通个人投资者)：从(美国)历史上来看，在个人投资者中，主动投资者的平均回报要远远低于被动投资者。

Source: Dalbar

从上图中你可以看到，在过去的30年间，(美国)主动投资者在股票和债券类资产中的回报远远不及被动投资者。比如股票型主动投资者的年回报率在3.69%左右，而同期被动投资者的回报率在每年11%左右。

3. 策略：在上面我已经提过，主动投资者需要做出很多决策，比如选股，选时，选基金经理等等，因此相对而言，主动投资者需要伤的脑筋要远远超过被动投资者。

4. 交易量：由于主动投资者需要做出很多选择，因此他/她也需要做出更多的交易。平均来讲，(美国)主动投资者每年的交易量大概是被动投资者的交易量的6倍左右。不管这些决策是否合理，有一点是肯定的：主动投资者需要付出的交易费用(给券商的佣金)要远远高于被动投资者。

5. 宣传：几乎绝大部分的券商，银行，基金公司等都是主动投资策略的鼓吹者。其主要原因是他们可以从中赚到更多的钱(佣金/管理费/分成等等)。

比如从上图中你可以看到，各大券商不断的向投资者发出各种投资研究分析，经济学简报等等，让投资者形成一种印象：即在阅读了这些材料之后投资者有看透未来市场走向的能力，于是不自觉的进行下注。当投资者沉浸于和市场“搏杀”时，这些金融服务商在不知不觉之中赚了个够。

在电影华尔街之狼(Wolf on Wall Street)中，有这么一段小李子和马修麦康纳的对话写的非常精彩，让我忍不住一定要在这里援引一下：

Mark Hanna(麦康纳): We don’t create shit, we don’t build anything.

麦康纳：我们啥都不创造，我们啥都不做。

Jordan Belfort (小李子): No.

小李子：嗯。

Mark Hanna: So if you got a client who brought stock at eight, and it now sits at sixteen, and he's all fucking happy, he wants to cash it and liquidate and take his fucking money and run home. You don't let him do that.

麦康纳：所以如果你有一个客户在8块钱买入股票，而这支股票现在涨到了16块钱。这个时候这位客户乐坏了，他就想把手中的股票卖了，然后回家开心一下。你不能让他那么做!

Jordan Belfort: Okay.

小李子：好。

Mark Hanna: Cause that would make it real.

麦康纳：因为你让他那么做的话，他就真的赚钱了!

Jordan Belfort: Right.

小李子：嗯。

Mark Hanna: No, what do you do? You get another brilliant idea, a special idea. Another situation, another stock to reinvest his earnings and then some. And he will, every single time.

麦康纳：你应该怎么做?你想出另外一个绝佳的股票点子，然后你让你的客户把他赚到的钱投到你的新点子里。他一定会听你的，每次都会!

Jordan Belfort: Mm-hmm.

小李子：嗯。。。

Mark Hanna: Cause they're fucking addicted. And then you just keep doing this, again, and again, and again. Meanwhile, he thinks he's getting shit rich, which he is, on paper. But you and me, the brokers?

麦康纳：因为那个傻瓜已经炒股上瘾了。你每次就忽悠他买新股票，给他新点子，不停的重复。那个傻瓜还傻乎乎的以为自己赚钱了，其实只是纸面上的假赚钱而已。而你和我，我们券商呢?

Mark Hanna: We're taking home cold hard cash via commission, motherfucker.

麦康纳：我们券商赚的可是真金白银!

Jordan Belfort: Right! That's incredible, sir. I'm…I can't tell you how excited I am.

小李子：哇，这太奇妙了!我感到好兴奋!

有兴趣的朋友可以去看电影，其娱乐性价值非常高，让人忍俊不禁。同时由于写剧本的对华尔街文化深有研究，并非空穴来风，因此对这个行业熟悉的朋友看起来更觉得有趣。

为什么在美国历史上，主动投资者的业绩要远远差于被动投资者呢?这其中有很多原因。有一条值得在这里稍微讨论一下的是投资者情绪：Emotion of the Investor。

大多数主动投资者的情绪变化如上图所示。他们一般不会在市场低迷时进场购买，因为那时候市场情绪还不明朗，有很多不确定因素，因此投资者的心情介于不确定(uncertain)和有兴趣(interested)之间。

随着市场慢慢上涨，越来越多的报纸和电视开始报道市场大好的环境，因此投资者的心情开始变得自信起来：很多主动投资者会在这时候开始入场购买。随着市场不停上涨，主动投资者的自信心变得爆棚，其心理状态也从自信变为贪婪，于是我们看到了诸如2015年A股市场曾经经历过的熟悉的一幕：场外融资，多重杠杆，等等。

当市场开始有下跌势头时，主动投资者从贪婪变为怀疑：这个时候他们不能确定市场是否已经开始反转，还是只是暂时的回调。这个时候的投资者的心情是很复杂的：一方面他们可能还有小额盈利，因此非常害怕失去这些赚来的浮盈;而另一方面，贪婪又给他们壮了胆：一辈子一次的大牛市，如果不博一下，下次可能就要等上好多年了。在这个阶段，主动投资者们经历的压力也是巨大的：吃不香，睡不好，每天盯着股市价格的上涨和下跌，自己的心情也随着涨跌而忽好忽坏。

当市场继续下跌时，主动投资者们终于顶不住了，他们的心理状态从怀疑变为惊慌：有些由于保证金不够或者场外融资的保本线被触及而被强行平仓，有些则被市场的悲观的气氛影响，在万分痛苦中割肉认栽。

在很多情况下，这还没完。一般来说还有一个后手：即市场在经历了动荡之后又回弹了。在这个时段，留给主动投资者的除了痛苦还有后悔：早知道当初不要这么紧张去割肉就对了。

上图显示的是上海A股指数在2015年的价格历史。你可以看到，A股指数从年初的3，000点左右上涨到年中的5，000点以上，然后暴跌，到了年底停留在3，600点左右。从全年来看(2014年12月31日-2015年12月31日),A股指数上涨了12%，因此被动投资者的回报是12%(扣去指数ETF的管理费，净回报稍低于12%)。

那么主动投资者呢?

在上图中你可以看到，中国新增股票的账户数载2015年5月(即股市大跌的前一个月)达到了新高，在上海和深圳证券交易所分别达到了一周两百万户(新开户)左右。相比之下，2014年同期的新开户数还不到十万户。那么这些热衷于选时的投资者的回报如何呢? 根据中国结算最新数据显示，截至2016年5月20日粗略计算，自股灾以来，A股持仓投资者人均亏损46.65万元。

Source:http://xw.qq.com/finance/20160529009289/FIN2016052900928904

造成主动投资者屡屡由于受情绪影响而做出错误的投资决定的原因有很多，其中一大类属于行为学原因。比较常见的行为学偏见有：过度自信，心理账户，后视镜效应等。关于行为学偏见我有更为详细的讨论在此：https://zhuanlan.zhihu.com/p/21946744

细心的朋友会发现，在被动投资下面“支持者”一栏，我放了一些老外的名字。下面就让我稍微介绍一下这几位老外。

1. 约翰博格尔(John Bogle)

John Bogle是全世界最大的基金Vanguard的创始人(1975年)。截至2015年12月31日，Vanguard集团管理的资金数量超过3万亿美元(3 Trillion USD)。Bogle是一位多产的作家：他写过好几本关于投资方面的经典书籍。所有对投资感兴趣的朋友都应该读一下Bogle。

Source:https://about.vanguard.com/who-we-are/fast-facts/

Bogle是被动投资阵营里最著名的支持者之一。

博格尔痛恨金融行业对于投资者过高的收费，在其好几本书中均有提及。比如上图显示，65%的被动型指数基金的总费用率低于0.1%，而65%的主动型基金的费用率在0.9%左右，是被动型指数基金费率的9倍!因此低成本是Vanguard集团的金融产品的特点之一。集团所有的基金的平均管理费为0.18%。

这样的情况在中国更为严重。比如先锋集团旗下的标准普尔500指数基金的总费用率为0.05%，而国内A股的指数基金(510050，510180等)费率在0.6%-0.7%左右，是美国同类指数基金的12倍多。至于国内的主动型基金向投资者收取的费用那就更不用提了。

2. 查尔斯艾利斯(Charles Ellis)

Charles Ellis 在哈佛大学和耶鲁大学都教过书。在1997-2008年，他作为耶鲁大学基金会主席和David Swensen共事，在此期间耶鲁大学基金会资产得到爆炸性增长，被很多投资界人士称为“耶鲁模式”加以学习。

Ellis也是多本书籍的作者。在其中一本书Winning the loser's game中，Ellis极力提倡以指数为核心的被动投资策略。

3. 雷克斯辛克菲尔德(Rex Sinquefield)

Rex Sinquefield和David Booth共同创办了DFA。DFA是美国比较有名的基金管理公司之一，截至2016年4月份管理资金规模4，100亿美元左右。两人都是芝加哥大学商学院的毕业生。David Booth在2008年向芝加哥大学商学院捐款3亿美元，其商学院被冠名Chicago Booth Business School。

Rex Sinquefield说过很多让人深思的话，比如下面这段：

It is well to consider, briefly, the connection between the socialists and the active managers. I believe they are cut from the same cloth. What links them is a disbelief or skepticism about the efficacy of market prices in gathering and conveying information. ...So who still believes markets don't work? Apparently it is only the North Koreans, the Cubans and the active managers.

伍治坚翻译：让我们来看看社会主义者和主动投资经理之间的相似性：我相信他们同属一类。他们都对市场的有效性表示怀疑。现在还有谁不相信市场的有效性：很明显的，只剩下北朝鲜人，古巴人和主动投资基金经理们。

伍治坚解说：在主动投资和被动投资的大争论中，市场是否有效是一个关键问题。因为如果市场是有效的，那么主动投资基本上就是浪费时间和精力，因为在有效的市场中，任何主动投资的试图都是枉然的，投资者的最优策略应该是被动投资。有大量的证据表明，(以美国为例)，即使市场不是百分百有效，其有效性也相当高，以至于主动投资者获利的空间非常有限。

有些朋友说，伍治坚你谁啊?你不会在这里忽悠我们吧?如果你不相信伍治坚，没关系。在这里我为大家摘录一些关于被动和主动投资的名人名言。

1. 巴菲特

My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard's.) I believe the trust's long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors – whether pension funds, institutions or individuals – who employ high-fee managers.

Source:http://www.berkshirehathaway.com/letters/2013ltr.pdf

上面的摘录来自于巴菲特2013年的年度股东信。在信中他提到了如何安排后事(即他期望他的信托基金管理人如何管理其留下的财产)。而他的建议非常简单：90%标准普尔指数基金，10%政府债券。巴菲特说：我相信这样的安排得到的回报比那些养老基金，机构和基金经理获得的回报都要高。

2. Charles Schwab

Charles Schwab是美国最大的券商和基金之一，Charles Schwab的创始人。Schwab在2014年管理的资金数量为2万4千亿美元左右，年利润13亿美元左右(当然，这其中很多来自于主动投资者)。在谈到他自己的投资策略时，他说大约有75%的储蓄在指数基金(被动投资)中。

3. David Swensen

David Swensen, “耶鲁模式”的创始人。作为耶鲁大学基金会的投资经理(CIO)为耶鲁大学基金带来了丰厚的回报。Swensen对于各种基金做过大量翔实的研究，并得出上述结论：在扣除基金经理收取的费用之后，他们战胜市场的可能性几乎为零。

他对广大个人投资者的建议是：

What should be done? First, individual investors should take control of their financial destinies, educate themselves, avoid sales pitches, and invest in a well-diversified portfolio of low-cost index funds。

伍治坚翻译：散户投资者应该掌控自己的金融命运，加强对自己的金融知识的教育，避免自己被忽悠，并通过低成本的指数基金去实现多元分散的投资目标。

希望对大家有所帮助。

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