润物细无声：“迷你加息+定向降准”政策解读

文|和讯基金

2月7日讯，律回春晖渐，万象始更新。新的2017年，市场对于流动性的焦灼会不会得到缓解呢?从央行新一轮“定向降准+迷你加息”的政策组合来看，这个春季很可能是润物细无声。

今天午后2点19分，央行发布消息，自2017年2月3日起，人民银行调整常备借贷便利利率，调整后隔夜、七天、1个月利率分别为3.1%、3.35%和3.7%。

与此同时，央行1月开展876.75亿元SLF操作，确认上调利率。

央行表示，为满足金融机构临时性流动性需求，1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元、七天455.60亿元、1个月338.50亿元，利率分别为2.75%、3.25%、3.6%。

常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。1月末常备借贷便利余额为345.10亿元。

1】美加息刹车 中国央行被迫跟进迷你加息

特朗普上台两周之内，释放非常明确的信号，一是抨击强势美元不利于美国实体经济复苏，二是美联储确认2月暂停加息。

北京时间2月2日，美联储凌晨公布2017年首次议息会议声明，宣布维持当前利率水平不变，符合市场预期，预期再次加息至少要等到今年年中。

FOMC声明公布后美元持续下挫，从99.92瞬间跳水至99.52。截至北京时间2月2日11:50，美元指数报99.47，美元走弱已经是大势所趋。

有关机构认为，特朗普新政府可能推出经济刺激政策以及经济加快增长之时，如果利率调升得过快或过多，有可能引发政策性风险，扼制经济复苏。正因为考虑到这一关键因素，美联储接受新总统的观点，2月加息及时刹车。

需要注意的是，随着美联储加息刹车，国际金融市场的波动幅度将有所减缓。这也为2月份中国股市的筑底行情消解了一个最大的潜在国际外在要素，至少在心理层面上利于市场资金积极参与做多。

基于特朗普新政的核心理念，美联储表现出来积极配合的一面，在2月份及时暂停加息，为特朗普接下来开展一系列新政策奠定了基础。

总览多家国内机构的观点，各种观点五花八门。唯有兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委明确指出，未来利率不具备持续上升的基础。

方正富邦基金助理投资总监王健认为，央行此次“加息”最核心的原因还是美联储加息在先。美联储堪称全球央行，一个国家只要参与全球化、使用美元进行贸易结算，那么当美联储在加息收缩货币政策时，其他国家货币政策也需要跟着收缩，否则其汇率将难言乐观。

这句话的潜台词就是说，2017年第一季度，中国央行把稳定人民币汇率提到了非常重要的位置，这源于特朗普政策的不确定性带来的难以预测的后果。那么，中国央行保汇率的任务变得异常艰巨。同时，人民币汇率已经表现出来企稳态势，这也是目前比较明朗的。

国内券商机构认为，今年一季度美元指数可能整体以弱势震荡为主，尽管人民币汇率在资本外流、购汇需求上升等方面仍面临一定利空影响，但综合相关内外部因素来看，人民币汇率节后预计仍会大体表现稳健，并有望在短期延续偏强运行基调。

总体而言，央行被迫跟进美联储进行迷你加息，其首要任务指向了汇率维稳。一方面，美元走弱会反过来推进人民币汇率抬升;另一方面，中国央行在公开市场发出加息信号，进一步强化了一季度人民币汇率企稳的态势。

2】“迷你加息+定向降准”的政策组合解读

在解释了加息对于强化人民币汇率企稳的态势之后，我们再来谈谈央行最新一轮政策组合，即“迷你加息+定向降准”。

上海财经大学商学院教学研究部主任钟鸿钧表示，现在是降低存款准备金率的好时机，而在美联储加息预期的压力之下，人民币也可能加息，因此他认为“加息+降准”是当前较好的货币政策组合。

钟鸿钧还指出，一方面经济基本面企稳，物价、PPI等回升，货币政策会保持适当向紧;另一方面外储压力较大，如果美国加息，资金外流的压力增加，因此央行将有可能适当加息。

与此同时，宏观方面也应该保持适当的流动性，目前的存款准备金率较高，“存款准备金率偏高，不是正常状态，国外的准备金率基本保持在6%-10%的水平，中国的存款准备金率却在16%左右，太高了。”关于降准会提升人民币贬值预期的质疑，钟鸿钧认为人民币并不存在大幅度贬值基础，只会小幅度波动。

另据研究机构点评，此次逆回购利率上调的信号意义大于MLF、SLF 利率。从此前的情况来看，2016年1月以来，央行先后下调了3个月、6个月和1年的MLF利率，但是对于逆回购利率始终保持着2015年10月下调之后的利率。此前逆回购的变动，基本都伴随着基准存贷款利率的下调或者是长期未启用，重启之后的随行就市。

从利率的关系来看，2015年9月以来，除了极个别的交易日之外，逆回购利率都是存款类机构质押式回购利率的底部。在当前资金在非银和银行系统的分层、以及五大行、股份制和城商行的分层加剧的背景之下，银行间质押式回购利率中枢将发生更大幅的上行。

国泰君安固收分析师覃汉团队表示，近年资金面越来越依靠央行的公开市场操作，在机构负债端整体脆弱的背景下，适当的定向、定时降准可平抑季节性波动;同时上调中长期资金利率，并不会直接冲击短期资金面，这也就是部分市场投资者预期的“降准+加息”组合。

随着利率市场化完成，存贷款基准利率限制取消，其作为政策基准利率的作用减弱，未来需要找到新的政策基准利率，MLF操作利率正逐渐成为政策目标利率。

2017年中央经济工作会议及周小川行长的2017年新年致辞中，都明确提及“要调节好货币闸门”这点。市场认为，所谓“流动性闸门”或许不该过分寄望于传统的加息、降准这类货币政策工具。

过去中长期利率基准以存贷款利率为标尺，但在存贷款利率放开之后，对于中长期利率是缺失政策基准的，因此需要重新确立一个新的政策利率作为基准。

从政策利率的“三性”——有效性、稳定性、可控性来看，1年期MLF操作利率符合几方面要求。在1年期目标利率明确的条件下，央行会进一步通过量价分离、缩短放长等非典型紧缩货币政策操作，增加中长期MLF操作的规模来加强对中长期利率引导。

中金固收研究表示，今年央行存在提高基准利率和公开市场操作工具的可能性，主要是基于美国加息、中国通胀压力上升以及调控金融杠杆等众多因素的考虑。

中央高层要求把控好“流动性闸门”，意味着供给到市场的流动性不能过多，因此有必要进一步强化短期操作的灵活性和有效性。货币政策在新的环境和压力下，仍将以量价配合的策略，缩短久期控制“流动性闸门”，并以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势。

央行货币政策变化始于2016年8月末，央行开始提高货币市场的利率中枢和波动性，但是央行没有明确提高任何一个政策利率(包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等)，体现为在货币市场隐性加息，而近期的上调MLF利率和OMO利率则开始成为显性加息。

3】央行一季度再度定向降准的概率提升

事实上，经过春节前后这段时间连续迷你加息之后，央行接下来在一季度再度启动定向降准的概率提升。

广发宏观首席郭磊表示，央行开年的操作，信号功能最主要。2017年初信贷投放过快，客观上挑战了政策，央行必须做出点姿态来表示自己的态度。何况在全球利率趋势未定的背景下，央妈未必会比市场更有安全感。我们在节前最后一天那段总结中曾对此有过大致描述，但动作这么直接还是有点超预期。

有关机构表示，结构性工具的基础货币投放途径带来的质押券不足和LCR考核的压力。当前(MLF+逆回购)/商业银行持有的利率债可能已经接近37%，而11月才仅仅30%出头。即便考虑到地方债、同业存单的可质押性，中小行甚至可能股份制银行当前若想直接从央行手中质押换取基础货币也非常困难。

而且在当前美元走弱、国内政策利率上行的背景下，当前可能是较好的降准时间窗口。央行可能采取的是，保证适当的流动性供应，但是流动性成本抬升也是一个迫切的路径。

货币政策已经转向，短期债市看不到利好，债市维持谨慎。经济短期仍然有较强的韧性、银行表外业务的监管政策尚未出台、资金利率中枢上抬、即便发生降准也只是对冲性的降准，略微缓解银行流动性压力。

中信建投分析师黄文涛报告称，中国央行上调政策利率和金融去杠杆、贷款节奏过快等密切相关，央行或抬升资金成本并保证流动性供应，因此降准概率提升。目前中小行，甚至股份制银行若想直接从央行手中质押换取基础货币亦都非常困难，在当前美元走弱、国内政策利率上行的背景下，降准是较好的窗口时机。

有关人士指出，考虑到前些年法定存款准备金率不断提高，主要就是用于对冲央行外汇占款快速增长所造成的基础货币过多投放，并因此将对冲货币过快增长的负担在很大程度上转嫁给了商业银行。因此，随着央行外汇占款的下降，理所当然的应该相应下调法定存款准备金率，不应拿“大水漫灌”、“货币政策重大调整而非稳定”等加以阻挡。

考虑到央行外汇占款2016年减少了2.9万亿元，考虑到2016年末人民币存款150万亿元的规模，降准幅度应该在2个百分点为宜(减少法定存款准备金3万亿元)，实际上只降了0.5个百分点。如果降准一直不能碰，那么随着央行外汇占款的持续缩减，央行其他方式投放的资金就不断放大，各种问题就会更加突出。

可见，必须实事求是地看待法定存款准备金，该降准就降准，而不能把“降准”当作货币政策调整的禁区。

4】公私募加速布局“国企混改+军民融合”

关于后市，有关私募基金认为，两桶油双双创出阶段新高，大盘定海神针作用彰显无疑。与此同时，两桶油不倒，大盘调整空间就不会太大，节前平稳收官;而作为权重风向标，两桶油震荡上行，自然会抬高大盘底部，震荡慢牛仍将延续。

据了解，不少基金经理去年四季度大幅加仓了石油化工概念股，主要逻辑就是油价上涨带来的业绩提升预期。以汇添富民营新动力基金为例，加仓油气资源类个股逻辑是传统经济复苏，而南方高增(160106,基金吧)等基金增持石化股主要基于行业景气度向上。

在公募基金2016年四季报中，关注国企改革板块投资机会的基金经理接近一半。华夏经济转型基金表示，国企改革是未来获得超额受益的重要主题，将重点在电子半导体、国防军工等行业中寻找合适的投资标的进行布局。民生优选股票基金认为，国企改革将是2017年的重头戏，预计各项改革措施将会不断推进，将对这一投资方向保持重点关注。

知名私募朱雀投资高级合伙人兼首席市场官王欢表示，展望2017年，股票市场的表现将依次好于商品市场和债券市场，房地产市场或表现最弱。

整体来看，朱雀投资对于A股的投资前景判断是“审慎乐观”。王欢解释，主要有四大方面的原因：

首先，从经济基本面的角度看，2017年的GDP增速大概会维持在6.5%的水平，逐步寻底，不会出现大幅回落。

第二方面，宏观政策也将保持平稳。王欢说：“一方面，由于CPI可能轻微上升，货币政策在边际上会有所收紧，但是，财政政策将更加积极，基建投资和PPP将成为稳增长的重要工具。”

第三方面，从大类资产性价比的角度来看，由于资产荒的因素，固定收益类产品的收益率比较低，难以满足投资者的需要，相对而言，权益类产品经过一年多的调整，吸引力大增。

最后，“十九大”将在2017年内召开，这将推动各项改革政策的前进。

具体来说，王欢透露，朱雀投资将从三大主题进行布局，分别是优质的成长股、传统行业中的优势企业以及和改革推进相关的一些行业，比如国企改革。

在百亿级大型私募之中，持类似谨慎乐观看法的不只朱雀一家。博道投资高级合伙人、董事长莫泰山在年初发布的年度展望中指出，2017年的资本市场，应该是个承上启下的年份。

尽管走势可能纠结，莫泰山的信心依然有所彰显：“但这又是承上启下的关键一年，几年以后回头再看，或许从2016年的2638点开始，市场已经走在缓慢爬升的慢牛路上。”

莫泰山还特别提出，期待股指期货在2017年可以逐渐恢复正常。“那将如春回大地，很多市场中性策略将重新苏醒，而股票市场也将迎来源头活水，吸引更多长期、稳定的资金入市。”

北京和聚投资的观点相较而言更加乐观。

该机构认为，整体上，2017年的A股市场很可能将进入到一个比较良好的态势中，市场整体可能呈现出先抑后扬的走势。在和聚看来，过去几年货币持续超发背景下，大类资产配置需求预计2017年仍会持续强势。

从估值的角度看，目前上证综指15倍的市盈率已处于历史上相对合理的水平。从过去大的市场周期看，A股市场也呈现出底部逐级抬升的过程。此外，A股市场 3000点下方还存在中国特色的维稳力量，包括政策层面的禁售、限售令，以及国家队万亿资金入市，都彰显了监管层在确保不发生系统性金融风险方面的能力。

在今年的投资机会方面，券商鸡年推荐的基本都围绕5G、国企混改、军民融合等题材，认为有望成为鸡年的投资主题。

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