新三板史上最大“婚变”，华谊兄弟不娶英雄互娱的原因找到了！

文| Oneway

12月7日讯，传说中的新三板世纪“大联姻” 昨日悔婚了，华谊50亿收购英雄互娱告吹。英雄互娱停牌中，当前市值150.66亿元，排在新三板第13位。华谊兄弟目前市值353.7亿元，排在创业板第10位。一家影视霸主，一家游戏电竞新贵。

11月24日，华谊兄弟曾发布公告宣布正在进行重大资产重组的标的公司为“英雄互娱”。时隔两周华谊兄弟便发布了收购终止的公告，终止的原因如下：由于目标公司属于公开挂牌公司，标的资产涉及股东众多，公司与交易对方经过多次协商，最终未能就本次重组标的资产的整体估值和本次交易价格达成一致意见。

根据公告，双方不排除将来在条件达成一致的情况下按照相关法律法规的规定继续进行资本合作的可能。而根据英雄互娱的业绩表现，也不排除未来几年可能由新三板转板，或独立在A股或其他资本市场进行IPO。

华谊兄弟指出，尽管收购暂告终止，但双方合作的空间仍旧广阔。从业务联动的角度，英雄互娱拥有的电子竞技游戏、赛事、衍生品等多个业务链条，都可以在华谊兄弟的“大娱乐生态圈”中寻得更多合作可能，包括英雄互娱的游戏IP和华谊兄弟的影视IP之间的相互转化或者营销合作;或者前者的电竞赛事线下落地，也可以和华谊兄弟的实景娱乐项目、院线业务进行高效对接，打通资源共享、强化业务联动。

分析人士认为，此次华谊兄弟收购英雄互娱功败垂成的原因在于，双方在整体估值和交易价格上出现分歧，华谊兄弟2015年11月认购英雄互娱20%股份时，是按照其95亿元的估值，但如果这次收购按照英雄互娱停牌前151亿元的估值进行，意味着相差1年，华谊兄弟的两次入股估值相差了58%。

一位接近市场的投行人士透露，英雄互娱和华谊兄弟的关系总体还是不错的，但是收购最难谈的就是估值。“价格谈不拢这在收购中也比较常见，更别提电竞行业最近更是火得不行，英雄互娱原有股东可能要价比150亿更高。”

另有消息分析，华谊兄弟和英雄互娱价格没谈拢有几种可能：一是华谊和团队达成了一致，但和红杉、万众天地、黄胜利控制的宁波引爆点、上海华晟领势等几家机构之间存在分歧，机构认为华谊出价太低；二是华谊在尽职调查之后认为原来的出价高了，要调低交易价格，导致团队和机构都不乐意。

事实上，英雄互娱的业绩也并不如表明上如此光鲜。虽然2016年半年报实现营业收入3.77亿元、净利润实现2.17亿元，但这背后也隐藏着游戏企业的通病：频繁并购以及业绩不确定性。2015年6月以及7月，其先后收购畅游云端20%及80%的股权，从而使得资产规模扩大到30亿，其中产生商誉8.96亿，占总资产比例高达28%。虽然公司业绩近两年始终保持增长，但是作为游戏公司而言，最为核心的游戏却仅有《全民枪战》、《影之刃2》等几款屈指可数的产品。虽然年报中披露《全民枪战》目前MAU2750万，全年登陆18亿人次，注册用户1.36亿，月流水过亿，但是查看如今iOS榜单却并未找到该款游戏的身影。

不可否认的是英雄互娱是家传奇的游戏公司。2015年6月，前纳斯达克上市公司中国手游总裁、COO应书岭创立了英雄互娱，成立之初即获红杉、真格、华兴联合投资，并在当日通过“类借壳”方式增资收购塞尔瑟斯，宣布挂牌新三板，当时轰动整个游戏媒体圈。英雄互娱旗下业务包含游戏研发运营、移动电竞赛事、VR内容及营销、VR赛事、体育生活等。

英雄互娱创始人应书岭在游戏、电竞圈的地位以及资本运作能力极高，他是手游发行平台第一人、移动电竞之父、中手游纳斯达克上市主要功臣。应书岭给投资人讲述了其撑起估值的方法：通过上下游收购以打通产业链资本，在发行上做一个能叫板腾讯、走向全球的平台。

英雄互娱三季报披露的前十大股东包括：

目前看来，英雄互娱团队——大股东应书岭100%控制的天津迪诺投资、英雄互娱总裁吴旦控制的轻舟互动以及员工持股平台迪诺兄弟——合计持有英雄互娱52%的股份，掌握控股权，华谊持股20.2%，其他一些投资方控制约20%股份。

华谊不仅仅投资了英雄互娱。目前，华谊系上市公司有：A股的华谊兄弟、新三板的华谊创星、港股的华谊腾讯娱乐;同时，华谊还是A股的掌趣科技。

然而有一组鲜明的对比：一边收购英雄互娱的同时，另一边，今年以来华谊连续两次减持掌趣科技。作为曾经持股22%的第二大股东，华谊在2013年3月股票解禁后就陆续减持，2015年3月持股降至5%以下，目前只剩1.76%。过去两年多累计套现超20亿元。

在资本市场一路狂奔的华谊，策略大致有三：一是通过高溢价收购明星公司，绑住明星导演与演员资源;二是不断入股游戏、电竞等周边互联网娱乐资源，布局“大娱乐生态圈”，三是进军文化地产，“百亿投资”打造包括冯小刚电影公社在内四大实景娱乐公园等。

A股上市公司在新三板“加码扫货”的过程中，出现了不少失败案例，“折戟”的主要原因可以归纳为：标的估值分歧、经营业绩下滑、涉‘借壳上市’、跨界收购等。

以下是券商中国梳理的部分“联姻”失败案例：

卧龙地产+墨麟股份

卧龙地产于11月19日宣布终止收购挂牌公司墨麟股份97.71%股份。此前，卧龙地产拟以44.09亿元的价格收购墨麟股份，溢价11亿元。墨麟股份是一家PC和手机端游戏开发商，去年营业收入2.93亿元，净利润1.28亿元。

*ST新都+华图教育

*ST新都26.51亿元收购华图教育失败，这宗联姻已经超出了普通并购交易范畴，而是华图交易借壳上市。华图教育作出“解除婚约”决定。

大智慧+湘财证券

今年2月份，大智慧正式宣布终止收购湘财证券。证监会对大智慧的调查结果已出炉。大智慧以下“罪名”成立：通过承诺“可全额退款”提前确认收入、延后确认年终奖虚增2013年度利润1.2亿元等等。

达意隆+赤子城

在对达意隆收购赤子城问题的反馈意见中，证监会明确提出了“凤凰瑞祥两次增资赤子城，是否存在规避实际控制人变更的情形”的疑问。

今年7月4日，达意隆突然发布公告称，由于市场环境、政策等客观原因变化，交易各方认为条件不够成熟，一致同意终止本次重大资产重组。

日海通讯+通建测绘

日海通讯今年年初打算6亿元收购建通测绘100%股权，借标的公司切入地理测绘领域。通建测绘账面净资产1.08亿元，评估增值率456%。

交易预案公布之后，由于建通测绘最近三年股权转让价格差异较大、评估增值率较高、承诺的净利润与实际经营业绩差异较大，一度引来深交所的问询函。

日海通讯一一解释了深交所的疑问，但今年5月突然宣布终止重大资产重组，原因是交易各方未能达成一致。

金力泰+银橙传媒

金力泰看上新三板银橙传媒，打算发行股份换取银橙传媒控股权，被监管部门质询，属“跨界并购”并涉“借壳上市”，上市公司也不想一块买下中小股东所持股份，结果中小股东愤怒反抗。

万讯自控+亚洲电力

业绩承诺压力太大为了顺利“嫁入”A股公司，很多标的公司股东在业绩承诺上都很拼命，但这也可能成为交易失败的导火索。

万讯自控去年9月打算花7亿收购亚洲电力，当时标的公司还没挂牌新三板，股东承诺2015年至2018年净利润分别不低于5300万元、5850万元、6450万元和7000万元。

2015年10月，亚洲电力实际控制人郭予龙主动提出终止交易，原因是经营环境发生变化，最近好几个项目都没有中标，行业毛利率也下降了，恐怕无法完成承诺的业绩。

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