社科院专家：人民币贬值加速在情理之中

11月22日讯 据上海证券报报道，近期，人民币汇率在短短30个工作日内贬值3.3%至6.89，超出过去10个月累计贬值幅度。人民币汇率问题再次成为媒体和公众关注的焦点。

这一轮人民币汇率走贬的依据是“收盘价+篮子货币”这一人民币汇率新形成机制：美元指数带动篮子货币上涨，人民币需要对美元贬值来稳定篮子货币。

面对人民币汇率新的变化，我们需要仔细思考：新的汇率形成机制是不是一个有效而且可持续的机制，未来人民币汇率能否走出贬值通道，真正出现双向浮动?

人民币贬值有所加速完全在情理之中

2015年8月11日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革。2016年2月，中国人民银行公开了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”定价规则具体内容：当日中间价=前日中间价+[(前日收盘价-前日中间价)+(24小时货币篮子稳定的理论中间价—前日中间价)]/2。同上述公式等价的另一种表达式是：当日中间价=(前日收盘价+24小时货币篮子稳定的理论中间价)/2。

前日收盘价和中间价之差反映了外汇市场人民币贬值或升值压力的方向和强度。中间价定价公式中包含这一项反映了货币当局释放升值或贬值压力，实现市场出清的愿望。

所谓24小时货币篮子稳定的理论中间价是指什么呢?央行给出了作为参考目标的一篮子货币指数：CFETS(中国外汇交易中心)指数。简单来说，CFETS指数中包含了三个主要成份：人民币兑美元汇率、美元指数和其他货币指数。人民币兑美元汇率和美元指数的上升都会导致CFETS指数的上升。为了维持该指数的稳定，当美元指数上升的时候，人民币兑美元汇率就应该下降。反之，则反。中间价定价公式中引入篮子货币因素意味着央行在决定汇率水平时不仅要考虑国内因素，而且要考虑美元指数等国际因素。

自10月份以来，人民币对美元汇率持续贬值。近日人民币对美元汇率突破6.88，跌至近八年来最低水平。期间，美元指数升值4.5%，而衡量人民币一篮子货币波动幅度的CFETS指数基本保持稳定。是什么原因导致了人民币汇率贬值的加速?从内因来看，尽管2015年以来，外汇市场上一直存在人民币的贬值压力，但近两个月中国宏观经济各项指标改善，国内也并未出现任何足以恶化人民币汇率预期的政策变化。而外部条件确实发生了一些出乎意料的变化：先是英国公投脱欧，最近是特朗普当选美国总统。特朗普承诺增加基建投资、实施减税等政策，美联储加息预期上升，美国10年期国债利率进入2.0%时代，美元指数突破100。

在这种形势下，按照“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价定价机制，为了维持CFETS指数稳定，央行就应该让人民币对美元贬值。即便反映中国外汇市场贬值压力的收盘价贬值幅度不变，除非央行不再遵循“收盘价+一篮子货币汇率变化”规则，维持24小时CFETS指数稳定的人民币兑美元理论汇率的下跌就足以迫使央行下调人民币兑美元汇率的中间价，更遑论在美国资产回报率上升和美联储加息几成定局的情况下中国资本外流，因而人民币贬值的压力肯定也会有所加大。根据现有中间价定价公式，人民币贬值有所加速完全是在情理之中。

需要强调的是，在目前的汇率形成制度下，无论人民币是升值还是贬值，是缓慢贬值还是加速贬值，都是与央行对外汇市场干预的力度变化相关的。当前，人民币兑美元汇率之所以突破了6.88，是因为央行愿意继续遵循“收盘价+一篮子货币汇率变化”的定价机制。如果央行不希望看到汇率突破6.88，它完全可以加大干预外汇市场的力度，抬高人民币兑美元汇率的收盘价，使汇率稳定在它认为适度的水平上。央行之所以能够这样做的前提条件是：有足够的外汇储备以资使用。

面对人民币贬值压力，央行的三个选项

毋庸讳言，当前在外汇市场上存在较强的人民币贬值压力。面对这种压力，央行有三个选项：1.停止对外汇市场的干预，一次性释放贬值压力;2.盯住美元，宣布绝不贬值，直到由于供求关系发生变化，贬值压力消失;3.通过某种方式引导汇率逐渐贬值，直至贬值压力消失。

中国在亚洲金融危机期间尝试过第二种方法，并取得成功。但是，这种选择获得成功的先决条件是存在严格的资本管制。今非昔比，这个条件目前在中国已经很难满足。

央行目前采取的是第三种方法。这种方法的问题是：逐步贬值意味着贬值压力不能得到一次性释放。事实上，自从2015年12月央行正式公布CFETS指数以来，只有2016年2月和7月，收盘价小于开盘价平均值。其他月份收盘价均高于开盘价(直接标价法，上升代表贬值)，表明市场始终存在人民币贬值压力，人民币汇率贬值预期也从未真正消失。2016年10月，收盘价每日平均贬值40个基点，达到“8·11”汇改以来最高值。

既然贬值压力不能消除，贬值预期也就无法消除。而且，即便国内外汇市场不存在人民币贬值压力，如果美元指数上升，按照新的中间价定价规则，人民币也会贬值。因而，只要存在美元指数上升预期，就会存在人民币贬值预期。远期合同市场的供求失衡充分反映了市场上的人民币单边贬值预期，贬值预期也反映在人民币的波动率上。

缓慢贬值政策的重要缺陷

贬值预期的长期存在必然鼓励更多的资本外流，从而大大延长贬值压力的释放过程。不仅如此，在缓慢的贬值过程中，当一部分贬值压力得到释放后，新的贬值压力又会出现，导致更多外汇储备的损耗。自2005年到2015年的十年间，大家都说要打掉人民币升值的“非理性”预期，打而不掉，结果国际收支不平衡迟迟得不到纠正，资源的跨境、跨时分配严重扭曲，大量热钱流入中国进行套利、套汇。人民币的升值过程持续了至少十年。贬值过程又要持续多久呢?在长期的缓慢升值过程中，中国积累了4万亿美元外汇储备。而在自2014年开始的贬值过程中，在不到两年的时间里我们已经用掉了8000亿美元的外汇储备。以这种速度，如果贬值过程再拖下去，我们还有多少外汇储备可以使用?

不能把外汇储备的减少简单说成“藏汇于民”。当年在升值预期占支配地位的情况下，建立“中投”、提高居民换汇额度是“藏汇于民”。但是，当人民币汇率处于贬值通道的时候，已经损耗的外汇储备中的相当部分(不是全部)并非“藏汇于民”，而是资本外逃。事实上，相当部分外汇储备已经转化成了在美国、加拿大、英国、澳大利亚的房产，转化成为国内外投资者、投机者的利润。拒绝让人民币贬值到位，客观上是拒绝提高资本外逃成本，甚至是鼓励资本外逃。

缓慢贬值政策的另一个重要缺陷是削弱了央行货币政策的独立性。央行在2016年第二季度的货币政策报告中指出：“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行……，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环”。这表明，即便采用了新的汇率形成机制，对贬值的担心依然严重影响了货币政策的独立性。而且，近期人民币汇率急速贬值，并没有分化预期，反而在一定程度上强化了贬值预期。这种一致性预期对央行的货币政策造成严重掣肘。

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