央行李海辉：把握金融演进规律，加快我国创新金融模式发展

文/中国人民银行营业管理部李海辉

金融4.0的智能金融模式，是未来金融变革的方向。本文通过分析当前发达国家创新金融的主要特点，借鉴国外经验，为完善我国金融模式提出了几点建议。文章提出，加快转型并实现创新增长是我国经济实现跨越的最优路径。

目前，我国经济已经进入工业化后期，靠规模扩展和投资拉动不足以维持经济高速增长，加快转型并实现创新增长是我国经济实现跨越的最优路径。推动创新经济发展需要相应的金融配套措施和政策支持，这就需借鉴国外经验，加强顶层设计，加快构建我国支持创新的现代金融模式。

发达国家金融模式演进路径

以经济主动力为标准，可以将现代经济体系大致分为四个阶段：蒸汽机时代、电力电气时代、通讯时代和智能时代，简称为工业1.0～4.0，与之相配合的金融模式可以相应称为金融1.0～4.0：

金融1.0：处于大厂房、大设备的工业生产体系阶段。债权融资以抵押质押等担保形式信贷为主；股权融资处在内源融资阶段，公司创始人或联合创始人以自有资金为启动资金，也可以吸收一部分个人资金入股。

金融2.0：工业生产体系变得更加轻便。债权融资逐渐从抵质押向信用融资方式变迁；股权融资则由私募股权投资交易向柜台交易与股票市场并重趋势发展。

金融3.0：创新观念深植人心，债权融资逐渐由信用评价向企业信用评价和公司估值并重转变；股权融资则形成了风险投资、柜台交易、场内交易等一系列的制度安排，主要以公司价值评估为风控指标。

金融4.0：未来金融变革的方向，是个性化融资和智能融资相互融合发展的过程，也是股权融资和债权融资加快融合发展的模式。

当前发达国家创新金融的主要特点

金融基础设施发展完备

一是企业信用评级体系走向成熟。大危机前，美国大部分公司发行的都是有担保的债券。大危机中发现，担保债券的发行公司因无法偿还债务而发生倒闭的概率明显高于无担保债券的发行公司，担保降低了投资人对公司本身经营状况的审查，一旦风险来临其损失概率就会更高。大危机后，投资人逐渐将注意力从实物资产担保转向企业的经营状况和财务状况，市场开始重视借贷主体还本付息能力和还款意愿。这使信用评级服务的理念和手段得到了快速发展，到20世纪70年代，信用评级逐步走向成熟。

二是个人信用评分标准化发展。美国个人信用评分始于19世纪40年代末，许多基于统计学和运筹学的定量分析工具被使用，经过较长时间的实践，信用评分的体系和方法得到了完善与推广。后来，美国的银行业又将一些非参数模型和人工智能模型引入信用评分中，进一步提高了信用评分的科学性。

三是风险管理工具丰富。资产支持证券、票据支持证券、可转换债券、可赎回债券以及具有安全条款或优先级不同的债券等金融衍生品市场得到了快速发展。同时，信用违约互换、信用利差期权以及总收益互换等信用风险管理工具纷纷被创造出来，不仅为加强信用风险管理提供了工具，也为计算信用风险利差奠定了基础。

债权融资以风险定价与管理为核心

一是信用风险定价管理技术快速发展。随着金融机构的风险管理体系在市场风险管理方面的考验日益严峻，他们越来越感到在信用风险管理方面的薄弱，逐步抛弃了简单的信贷限额管理而不断强化信用风险暴露的定价管理。1974年Merton基于信用风险理性预期理论提出了关于信用风险的结构模型，目前该理论已经成为现代信用风险管理的理论基础，它和期权无套利定价方法一起成为现代信用风险定价的两大主流理论。根据该模型可以确定金融工具信用风险的利差结构和期限结构，可以加强资产组合的信用风险管理。

二是资产组合风险管理方法完善。参考标准普尔或穆迪公司评估的信用等级及其变动情况，资产组合有效地分散配置可以降低风险。摩根大通、美洲银行等开发了信用风险矩阵（Credit Metrics）模型，美国旧金山市KMV公司研发了KMV模型等，用于计算贷款资产组合价值的远期分布。用蒙特卡洛方法将穆迪公司的违约评级研究模拟5万次后，发现对于总体处于BBB评级和15%信用相关性的资产组合，在95%的置信概率下信用风险损失在4至27个基点（BP）之间，实际信用风险平均损失13个BP。

三是信用风险处置手段多样。由于经济周期和产业、区域特性的影响，系统性信用风险始终存在。降低系统性信用风险需要管理部门加强信用管理和风险对冲，主要方法包括：加大对信用风险的补贴和容忍度、计量适宜的资本要求、强化金融市场信息传导的基础设施建设以及加强经营主体的风险监管要求等。

股权融资模式以公司价值评估为基础

一是股权投资体系基本形成。美国第一家真正意义上的私募股权投资公司是成立于1946年的美国研究与发展公司(ARD)。1971年美国推出了适合小企业股票发行交易的纳斯达克股票市场。1958年美国颁布《小企业投资法》，成立了准政府性质的小企业投资公司。1978年美国允许养老金以有限合伙人(LP)的身份投资私募股权投资基金。1987年美国股灾促使风险投资机构转向并购投资基金、增长型基金。1996年美国颁布了《公众风险投资基金法》，允许一些特定的风险基金向社会募集资金并加强监管。进入21世纪，股权投资开始通过IPO募集资金。时至今日，美国形成了从天使投资到风险投资到私募股权投资到上市融资的完整的、流水线式的体系。

二是公司价值评估技术加速积累。公司价值评估在企业经营和股权融资决策中处于核心地位。公司的股权转让和合并重组都以公司价值评估为决策基础。公司价值评估决不是简单地由各单项经公允评估后资产和债务的代数和，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态性的价值评估。经过技术发展和长期经验积累，公司价值评估模型主要包括资产价值评估以及期权价值评估等模型。

三是股权投资交易和退出非常便利。股权投资的基本原则是风险收益能够覆盖投资损失并有适度收益，取得最佳收益的关键不仅在于基于公司价值评估的交易价格，还在于在最佳的时间点进入、退出和转让股权。美国股票的柜台交易和场内交易系统较为发达，同时股权资产也足够大，投资人总能便利地找到交易对手，以合意的价格购进、转让和退出股权，从而实现盈利预期。

智能金融以个性化供求为主要特征

一是互联网带来联通和创新便利。有了互联网和移动网络，金融4.0以各种形态出现并得到快速发展，金融与客户的连接变得方便而容易，这种连通不仅是一家金融机构和一个客户的连接，而是所有客户对所有金融机构的连接。这种连通打破了银证保的界限，也打破了单个机构之间的界限。其核心要素是供求直接对接，信息不对称加快消除。

二是大数据使供求更加个性化。通过对现有金融资源和产品的汇集、整合、提炼和挖掘，分类选出相对符合客户偏好的金融产品。同时，根据客户对金融产品的购买或关注行为，收集、提炼和挖掘客户的潜在金融需求和倾向，初步实现金融供求的开发和对接。

三是供求开发和对接更加智能化。根据大数据分析智能化的设计出符合客户需求和偏好的金融产品或组合，甚至客户根据自己的偏好也可以亲自开发需要的金融产品；金融产品设计出来了，面对数万亿个性化客户，有针对性地智能地推送给客户。

完善我国金融模式的政策建议

一是加快完善信用评估或评价体系基础设施。包括加快征信基础数据联网，促进信用征信和信用评级机构规范发展，建立失信惩戒机制等。当前可尝试在14个国家自主创新示范区开展先行先试工作，成立统一的园区企业征信系统，将各部门掌握的园区企业的财务、税务、技术、环保、项目、市场、改制以及管理人员等相关信息统一纳入基础数据库进行动态综合管理。在此基础上，建立企业信用评价或信用评分体系，并健全失信惩罚或破产机制，提供给园区科技金融专营机构使用。

二是推动相关政府部门建立信用风险补偿基金或补偿机制。如针对创新示范区政策性科技担保公司，可在原有担保公司的基础上，按企业信用风险程度提高代偿率和代偿损失率，并建立担保基金补充机制，规定财政资金按年补充代偿损失资金。成立专门信用风险补偿基金，将创新企业过高的信用风险有担保基金分担，保证金融机构正常的风险管理收益。

三是探索科技金融机构的独立考核及监管机制。在统一金融机构监管标准同时，探索科技金融机构等专营机构的独立考核及监管机制，在不良资产管理、拨备金要求、坏账核销政策等方面营造可持续发展的监管环境。支持成立科技创新银行，鼓励银行业金融机构成立科技金融专营机构，这些机构享受征信信息和政策补贴。引导金融机构加快培养针对技术创新企业的信贷专业人才，根据企业信用评价评估信用风险，在授信管理、信贷流程、业务拓展、风险定价、资产管理以及资产保全等方面建立适合创新经济的标准或体系，并建立相应的考核评价指标体系，以期达到新金融模式的经营标准和相关要求。

四是推动股权债权投资的私募市场和场外市场完善发展。我国金融市场特别是股票市场逆序发展，在为国有企业融资解困、剩余资金投资等方面取得显著成效，但是也造成了诸多制度性套利。建议积极发展股权私募市场，为股权私募、债权私募提供对接平台，规范发展区域股权交易市场即四板市场，创新金融产品、建立机制体制，吸引各类资金汇集示范区，为创业创新企业拓展投融资渠道，加快形成支持创新经济发展的金融市场。

五是打造新型金融业态规范发展试验区。我国经济面临升级转型压力，恰逢互联网经济蓬勃发展，给我国经济发展带来了新的机遇。在传统金融机构之外，出现了众多网贷公司、众筹融资、投资公司、财富管理等市场化投融资机构，与我国网店微商、消费升级、创新创业等融资需求相结合，正在形成新的经济发展范式和金融4.0模式。在前期自由发展阶段，出现了诸多风险隐患，面前正在加强清理整顿工作。在这种情况下，应充分发挥市场机制的决定性作用，建立金融机构准入、退出和风险处置的市场化机制，探索各类新型金融机构规范发展经验，畅通社会资金的流动和运作，加快形成高效有序的区域金融市场体系。

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