新三板超低价不具估值意义

4月21日，新三板再现暴跌景象。挂牌不久的明星股、交易价格一度达到108.99元的中科招商以52元开盘，最后以4.86元收盘，暴跌90.98%,下午两点甚至以1元成交了1000手，这一特殊交易引发舆论关注。有观点认为，新三板不设涨跌幅限制，大涨大跌风险过高。然而，机构人士指出，新三板协议转让下的暴跌与A股的暴跌不是一回事，1元的超低价交易对于企业估值参考意义有限，不影响其他交易，其背后或是为了高管激励、代持还原或是避税。知情人士透露，未来这种交易或放在收盘后进行，从而不计入成交量和收盘价。

协议转让下参考意义有限

九泰基金产业投资部总监张驰介绍，A股目前是竞价交易制度，而新三板大部分股票采用的是协议转让的交易方式。协议成交与竞价交易最大的不同在于，协议转让下，买卖双方可以以任意价格成交，采取买卖自愿原则，因此单只股票在一个时点上可以有非常多的成交价格，其某一笔成交价格很难反映个股的公允估值。而竞价交易由于是撮合成交机制，单只股票在一个时点上只能存在一个价格，其价格能充分体现企业估值。

“我们不能用固有的A股的思考方式来分析新三板股票。”张驰说。他认为，协议交易下，不能以某个时点的价格来对个股进行估值。“对于采用协议转让交易方式的股票，更应该从企业财务基础数据出发，结合市场行业平均水平，用传统的估值方法给企业估值，再间接给企业定价。成交价格在交易不活跃的情况下作为定价参考意义十分有限。”

北京某基金公司专户负责人介绍，投资者无需对于新三板的暴跌有所惊慌，协议转让下价格的过度偏离并不会给其他投资者带来损失。

数据显示，23日，中科招商价格恢复到成交均价为43.5元。一位参与了中科招商定增的人士认为，参照同类标的九鼎投资来说，这一估值比较合理。“中科招商的管理规模是九鼎的1.5倍，但是内在回报率稍低，我们认为中科招商现在市值是九鼎的1.2倍是比较正常的。”

张驰表示，理解交易制度的投资者也明白，这些价格是不公允的，是出于调整股权结构等其他目的开展的。因此，低价不具有任何参考意义。只要充分理解交易制度，就不会对心理定价产生影响。

低价转让有多种原因

中科招商并非第一个出现这种“惊心一跳”的新三板个股。2014年5月，以每股610元发行价上市的九鼎投资，也出现过1元交易。

张驰介绍，之所以协议转让频频出现超低成交价格，其背后的原因很多。一种情况是高管激励，大股东作为出让方以低价将股份转让给自己的高管，让高管低价获得股票获取更多收益，来弥补之前的付出；或者股东之间通过这种方式进行股份调整。

另一种情况，则是代持还原，即部分股东持有的股份中代持了一些别人的股份，现在通过低价还给实际持有人。“这些行为当然不会使用市价完成，因为没有必要。”张驰说。

另有业内人士指出，避税也是超低价协议转让的原因之一。据悉，协议转让的股票收盘价采取当日最后30分钟转让时间的成交量加权平均价，如果最后30分钟转让时间无成交的，则以当日成交量加权平均价为当日收盘价。上述基金公司专户负责人介绍，为了避税，某些投资人利用协议转让最后时段的报价故意将收盘价做低，或者通过实际的协议转让将亏损在账目上实现，就能避税。“过了这段时间再将股票接回来就行。”

业内人士指出，这种带有见不得光的特殊目的的交易，是协议转让下的必然副产品。知情人士透露，大部分偏离度较大的协议转让，都是在“成交确认委托”模式下进行，买卖双方可以私下谈好价格、数量，在交易时需要双方输入交易密码才能成交（另一种协议转让是定价委托，类似拍卖，卖方挂出金额和数量，买方看到了如果愿意买，在系统中点击确认完成交易）。知情人士表示，未来这种点对点协议交易会放在收盘后进行，不计入成交量和收盘价。据悉，在近期股转系统的座谈会上，已对此进行过讨论。

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