到底有没有加息，该不该加？

文|姜超宏观债券研究 姜超

2月9日讯，2月3日，央行全面上调了各期限逆回购招标利率，而到目前为止市场对央行的这一行为依然充满了争议，到底加息没有呢?

近期终于有央行官方人士出面安抚市场，称逆回购招标利率上行是市场化招投标的结果，不像传统意义上的存贷款利率加息、带有央行主动调控的意图，换言之就是逆回购招标利率是市场行为，与央行无关。而今天的债券市场也终于迎来了久违的喘息。

但究竟有没有加息呢?这依然是个问题，值得仔细研究。

首先，如何区分什么是央行行为，什么是市场行为？

在债券市场上，存在两种回购，一种是大家找央行借钱，必须通过公开市场招投标，其利率也俗称为逆回购招标利率;另一种是大家互相之间借钱，通常需要债券做抵押，俗称质押式回购利率。

从利率走势来看，7天质押式回购利率在16年9月以前一直在2.5%以下，但从16年10月份起就开始持续上升，在16年12月达到阶段性高点，在17年的1月、2月反而有所下降，但总体仍高于16年9月份以前的水平。

但是7天逆回购招标利率此前一直稳定在2.25%，自从15年10月以来这一利率水平就没有变化，一直到17年2月3日发生上调。

因此，真正代表市场行为的是质押式回购利率，因为其每天都在发生变化。而逆回购招标利率在过去1年多的时间内都没有发生变化，很难用市场行为去解释，很明显是由央行在主导。

事实表明，逆回购招标利率就是货币市场上的官方利率。

从过去几年逆回购招标利率的走势看，具有明显的稳定和连续性，而且和当期的货币政策意图高度一致。

比如上一轮逆回购招标利率的持续上调发生在13年7月，后来一直持续到了14年初。而这也是第一次金融去杠杆发生的时期，货币政策转向实际收紧，也发生了第一次钱荒。

而从15年初开始，逆回购招标利率开始持续下调，也恰逢14年底开始的存贷款利率下调周期，代表货币政策转向实际宽松。

因此，从历史角度来看，逆回购招标利率的每一次变化，都代表了货币政策方向性的变化。

这一次逆回购招标利率上调，应该也意味着货币政策转向了实际偏紧。

其次，逆回购招标利率上调到底算不算加息？

其实，无论是逆回购利率，还是大家所熟悉的存贷款利率，都是一种利率，只不过两者的期限不一样，逆回购利率的期限很短，通常只有7天、14天等几种，代表的是非常短期的利率，俗称货币市场利率。而存贷款利率的期限通常都在1年以上，俗称信贷市场利率。

如果大家看美国的加息，美联储所调整的是联邦基金利率，也是一种短期货币利率，也就是说，如果是在美国，那么我们这一次的逆回购利率上调肯定就是加息了。

而美国之所以通过调整货币利率来加息，在于其利率已经充分市场化，因而货币利率的上升可以迅速传导到信贷市场，带来所有信贷利率的上升。

而中国的利率市场化尚缺最后一步，目前虽然我们的存贷款利率已经取消了上浮和下浮，但是央行依然保留的基准利率，这也就意味着中国货币利率的变化未必能直接传导到信贷市场。

但是，历史经验表明，一旦逆回购招标利率发生变化，哪怕央行不调整存贷款基准利率，贷款利率都会发生相应的变化。

最典型的是13年，从13年7月到14年初，7天逆回购招标利率累计上调了75bp，同期银行一般贷款利率上行约20bp，房贷利率上行约40bp，票据利率也上行约40bp。

所以，到底有没有加息，关键看信贷利率有没有上行，还会不会上行？

与信贷有关的利率主要有三种，一种是票据利率，影响票据融资。一种是房贷利率，影响居民房贷。还有一种是企业一般贷款，影响企业信贷。

从16年的信贷数据来看，信贷总量约12.6万亿，其中大约8000亿是票据融资，还有5.8万亿的居民长贷与房贷有关，企业贷款总共约6万亿。

所以在票据市场相当于已经大幅加息了。

首先从票据利率来看，16年11月时候的6个月票据直贴利率还在2.4%左右，而在2月份已经上升到了4%以上，

其次，从房贷利率来看，截止到16年9月，全国房贷平均利率为4.52%，已经连续8个季度下行。

而根据融360的全国房贷最新数据，17年第一个月的全国首套房贷利率为4.46%，环比2016年12月份上涨0.01%，已经是连续第3个月小幅企稳回升，原因是9折以下房贷的逐渐取消，今年1月起北京首套房的最低优惠变成9折起，北京的首套房贷平均利率从4.21%大幅上升到4.42%。

为什么回购利率上升也会导致房贷利率上升呢?原因在于债券市场的传导。

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从16年10月最低的2.64%，到17年2月的接近3.5%，在短短3个月时间内，10年期国债利率就飙升了接近100bp，远远高于回购招标利率上行的10bp。与之类似的是10年期国开债，从16年10月份的3.1%到17年2月的4.2%，升幅也在100bp左右。

通过银行资产配置，债券和贷款利率会互相影响。

而目前利率市场化已经基本完成，所以银行会综合各类资产的风险收益比来配置资产，同时也会导致各类资产的利率之间互相关联。

目前银行配置各类贷款和债券资产大致有如下的关系：

如果配置在一般贷款或者企业债券，需要计提100%风险资本，同时缴纳25%所得税。

如果配置在居民房贷，需要计提50%风险资本，同时缴纳25%所得税。

如果配置在国开债，需要计提0风险资本，同时缴纳25%所得税。

如果配置在国债，则需要计提0风险资本，同时不缴纳所得税。

所以根据以上的关系，我们可以大致估算各类资产的合理利率差值。

比如说目前的10年期国债利率为3.5%，国开债利率为4.2%，两者之差70bp，隐含了17%左右的所得税率。事实上国债难以100%抵税，所以国开债和国债之间的隐含税率通常在15%左右波动。

而如果比较国开债和房贷，则主要计算风险资本占用的资金成本。目前银行的资本充足率在13%左右，而ROE在20%左右，这意味着如果100%计提风险资本，所占用的资金机会成本大约在260bp，由于房贷只需计提50%风险资本，因而房贷利率大致应该比国开债高出130bp。

在16年9月份底时，10年期国开债大约在3.1%，而房贷利率平均大约4.52%，两者相差142bp。而目前的10年期国开债利率大约4.2%，对应房贷利率的合理水平在5.5%以上，这意味着如果房贷利率还是很低，那么银行不如全部去买国开债和国债，而大幅减少房贷的供给，相应必然会导致未来房贷利率会持续大幅回升。而按照目前4.9%的贷款利率，折扣房贷在未来会全部消失。

所以，在房贷市场，加息也已经开始了，而且还会继续下去。与之类似，企业贷款也会受到影响，利率逐渐上升。

因此综合来看，加息效应已经在债券市场、票据市场发生，而且通过债券市场，逐渐向信贷市场扩散。

问题是，中国目前该不该加息？

我们认为，从各个方面分析，目前都不是加息的合理时机。

首先，从人民币汇率的角度来看，虽然加息有助于汇率稳定，但其实上半年不加息人民币汇率也能稳定。

原因是今年以来美元持续走弱，原因是美国经济没那么好，4季度经济增速下滑，就业也好坏参半，而且特朗普上台以后的各项政策也是争议不断。

其次，从债务率的角度来看，目前全球都是高债务模式，所以大家都很难承受高利率。

比如说日本的政府负债率高达200%，因此日本国债长期是零利率。而美国的政府负债率高达100%，所以国债利率也很难突破3%。

而中国的政府负债率已经超过50%，全社会负债率接近230%，而GDP名义增速只有8%左右，这意味着如果全社会平均利率超过4%，那么债务率就会越滚越大，因此目前4.2%的国开债利率对经济而言长期是难以承受的。

再次，从去杠杆的角度来看，我们认同提高短端利率，因为真正钱炒钱大家都是借短钱，所以可以提高短端利率，但是不应该大幅提高长期利率。

因为目前中国的长期国债利率已经是历史平均水平，超出经济承受能力。

如果比较中国和美国的国债，大家容易陷入一种误区，目前美国10年期国债利率大约2.4%，而中国大约在3.5%，利差只有100bp左右，市场觉得这个利差太低了。但其实美国的国债不免税，而中国的国债免税，所以真正应该比较的是中国的国开债和美国的国债，目前两者利差接近200bp，也就是说，中国目前的长期无风险利率比美国高出200bp，这其实对中国而言是太高了，很难承受。

另外一个角度是把目前的利率水平和历史来比。美国目前2.4%的10年期国债利率是历史上的极低水平，远低于过去十几年的平均值。其背景是美国去年的GDP增速只有1.6%，远低于07年以前3%左右的经济平均增速。

而中国目前3.5%的10年期国债利率已经是历史的平均水平，但是6.7%的经济增速是过去十几年的最低水平，所以国债利率肯定是过高了。

最后，抑制地产泡沫慎用加息政策。

我们一直提示地产市场有泡沫化的风险，因为16年的房价暴涨与人口结构和经济增长无关，是居民房贷大幅加杠杆后的结果。

但是在泡沫已经发生之后，如果贸然加息，或使得泡沫突然破裂，引发金融风险。纵观历史上几次地产泡沫破灭引发的金融危机，远的包括80年代末的日本泡沫经济，近的包括08年美国次贷危机，源头都在房地产市场，而地产泡沫的破裂无一例外都是加息引爆的，所以在治理地产泡沫的时候对利率政策一定要慎之又慎。

事实上，从08年以后，各国应对地产泡沫普遍是采用降杠杆的政策，包括增加外地或者外国人购置税，比如最近的加拿大温哥华，还有香港。以及增加首付比例，降低杠杆比例。而去年在上海和深圳实施的对二套房认房又认贷，7成首付比例，事实证明非常有效，根本无需动用利率政策的大棒。

解铃还须系铃人，央行需要加强和市场的沟通，尤其要稳定长期国债利率。

如果说，央行其实也无意加息，那么为何会产生加息的预期和效果呢?

我们一定要理解货币政策传导机制发生的变化。

过去我们央行主要决定存贷款利率，而市场也不太关注回购利率。

但随着利率市场化的推进，存贷款利率逐渐退出历史舞台，而回购利率的影响越来越大，但问题是回购利率是货币市场的短期利率，而存贷款是1年以上的长期利率，如何控制回购利率向贷款利率的传导是一门艺术活。

这里面的关键是市场预期，因为长期利率是对短期利率在未来运行的预测，所以央行仅仅变化短端利率是不够的，还需要告诉市场短端利率变化的方向，让市场放心。

比如说美国，大家都知道美国从15年就开始加息，而且已经加了两次息了，美国加息加的也是短端利率，而15年12月美国加息的时候10年期美债利率是2.3%，而目前也就只有2.4%。

如果把美国和我们比较一下，那么反差就太大了。人家美国加了两次息，短端利率上行了50bp，而长端利率一共就上行了10bp，所以经济一直运行的非常平稳，金融市场也是稳定繁荣。而我们短端利率才上调了10bp，长端利率就上行了100bp，而且如果这个传导开始发生在房贷等领域，那么对经济的负面影响很难想象。

而美国稳定长端利率的关键，就在于和市场的沟通，虽然美联储老是嚷嚷着要加息，但是她们会定期开会发布对利率的长期预测，而到目前为止的每一次预测都告诉大家这一轮加息短端利率到3%就结束了，所以大家认为长期利率就很难突破3%。

而在日本，为了稳定大家对于长端利率的预期，日本央行一直在出手购买长期国债。

究其根源，以往货币政策是由央行决定的，央行可以直接决定存贷款利率，所以央行只要做决策就行。但是，目前央行在决定回购利率，而市场在决定贷款利率，所以货币政策是由央行和市场共同决定的，因此央行必须和市场充分交流，稳定市场对长端利率的预期。

所以，近期央行官方人士的表态非常值得肯定，而市场也期待央行能有更多与市场的沟通与交流，乃至于稳定长端利率的直接举措。

毕竟高债务杠杆、高房价泡沫和低增长的经济下，经不起动辄

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