爱美客迎300亿巨额解禁，“医美茅”能狂欢到几时?

今日医美赛道的龙头企业爱美客(300896.SZ)迎来首发限售股的解禁。

根据Choice数据，本周共有66家公司合计58.26亿股限售股解禁上市，解禁市值超千亿元(人民币，下同)。其中，爱美客属解禁市值最大的一家。

所谓解禁股，是指限售股过了限售承诺期，可以在二级市场自由买卖的股票，解禁之后，股价是涨是跌不能一概而论。

9月29日收盘，爱美客A股股价上涨6.9%，报于589.78元，最新总市值1276亿元。

（图表来源：Choice数据）

解禁市值超300亿，员工持股狂赚58倍

根据9月24日公告，今日爱美客将有5472.98万股上市流通，包含首发前股东的限售股和首发战略配售股份。按照最新的收盘价计算，解禁市值高达322.78亿元，约占目前1276亿元总市值的25%。

据了解，此次申请解除股份限售的股东户数有10户。其中，首次公开发行前股东持有的部分限售股数量为4974.85万股，股东数量9户;中信证券爱美客员工参与创业板战略配售集合资产管理计划有限售条件股份498.13万股，股东数量为1户。

面对巨额解禁计划，爱美客表示，“本次解禁的股东都是陪伴公司成长的，最少的投资时间也在5年以上。公司充分重视，和各位股东进行沟通。”

不过，不排除有股东在利益确定的情况下会选择保守获益，即股东刚到解禁期限就减持套现的可能性依然很大。

据了解，爱美客于一年前在创业板上市时的发行价为118.27元/股，期间，经历一次每10股转送8股，持股成本降至65.71元/股。不考虑现金分红，根据公司最新股价为589.78元/股计算得出，相关股东从股价中获得的收益近8倍，况且原始股东的持股成本要远低于发行价。

资本邦翻阅一年前爱美客创业板上市的IPO资料发现，其股东宁波知行军投资管理合伙企业(简称“知行军投资”)及宁波客至上投资管理合伙企业(简称“客至上投资”)是爱美客在2015年设立的公司员工持股平台，分别持有该公司6.41%和4.28%的股份，分别由16人和15人持有。据披露，两个平台折算取得股权的价格均为9.95元/股。

(图片来源：爱美客招股说明书)

按照目前的股价计算，这两个员工持股平台已经赚了58倍，持股员工的身价绝大多数也早已过千万。

高毛利撑起千亿市值

长期来看，影响资本决策、引发股价变动的根本在于爱美客的高成长性以及长期盈利能力能否延续。

爱美客上市一年，股价累计上涨4倍，坐拥千亿市值，头顶“医美小茅台”的称号。这究竟是怎样的一家公司，让资本对它趋之若鹜?高估值的背后逻辑是怎样?

2004年，爱美客入场聚焦医美产业链的最上游，原料及药械供应商。公司旗下品牌虽多，但玻尿酸注射产品几乎撑起了爱美客的全部业务，也几乎是公司所有的收入来源。

与另外两家同类型的玻尿酸产业龙头公司华熙生物(688363.SH)和昊海生科(688366.SH)不同的是，爱美客业务更加专一，只做医美，其余两家则涉及医疗、眼科、骨科等多领域。

既称“医美茅”，其重要原因在于爱美客的高毛利率能比肩贵州茅台。

Choice数据显示，爱美客市盈率高达177.74倍，贵州茅台不过才46.9倍;其毛利率也是高的惊人，甚至一度超过贵州茅台(600519.SH)。据Choice披露，2019年、2020年以及2021年上半年，该公司的毛利率分别为92.63%、92.17%和93.25%;同期，贵州茅台的毛利率分别为91.3%、91.41%和91.38%。

再比起同行华熙生物和昊海生科，今年上半年的毛利率分别是77.91%和74.53%，爱美客显然更胜一筹。

可见，生产销售玻尿酸确实是门“一本万利”的好生意。特别是，爱美客还推出不同价位的6款玻尿酸产品，包括爱芙莱、嗨体、宝尼达、逸美一加一、爱美飞及逸美，试图全面覆盖不同消费阶层用户，借此拓宽业绩增长空间。

不过，值得注意的是，爱美客营收增速虽快，但净利润仅仅数亿元。

今年上半年，爱美客营业收入6.33亿元，同比增长161.87%;净利润4.1亿元，同比增长191.46%。虽然这两个代表性财务指标半年来均保持三位数增长，但半年营收不足7亿、净利不足5亿的业绩让人质疑能否撑起千亿市值。

爱美客是疾驰的白马还是美丽的泡沫?又能否复制贵州茅台的历史呢?

爱美客面临内忧外患

行业外部层面来看，国内医美市场竞争激烈，不排除市场逐步出现饱和的状态。

以透明质酸的皮肤填充剂为例，目前，国产产品已开始占据几乎一半的市场份额。根据弗若斯特沙利文报告，按销量计，爱美客在2020年已成为中国最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为27.2%;按销售额计，爱美客在2020年所有于中国销售基于透明质酸的医疗美容产品的国内及国际制造商中排名第三，市场份额为14.3%，与头部企业仍有6.2个百分点的差距。

不过，爱美客仍面临跨国公司的激烈角逐，例如艾尔建美学(拥有乔雅登系列);LGChemLtd.(拥有伊婉系列)以及Q-MedAB(拥有瑞蓝系列)均有不俗的实力。

国内方面，爱美客还面临华熙生物(拥有润致系列)以及昊海生物(拥有娇兰系列)的强烈竞争。

试想，1ml玻尿酸成本不过8-10元，但销售价格却动辄两三千，这漫天的溢价似乎让厂商美容院赚得盆满钵满，如此暴利的医美行业人人都想分杯羹。如：主营房地产的鲁商集团，旗下“医美平台”福瑞达生物正计划通过混合所有制改革扩展其“朋友圈”，以“玻尿酸”为基础进一步发展健康美业业务。

整体来看，爱美客的产品护城河并不深，内在核心竞争力也不够强。

首先，自身层面上，爱美客的产品并非不可替代。

据介绍，爱美客的爆款嗨体是国内目前唯一经药监局批准的针对颈纹适应症的三类医疗器械，暂时具有细分赛道的垄断性。正是凭借着先发垄断优势，爱美客拥有涨价的底气，这一个项目，便让爱美客收入水涨船高。

不过，凭嗨体就可高枕无忧了吗?

本质上看，嗨体的功能并非永久性，一般需要两到三次疗效，花费5000元左右才能呈现好的效果。

但医美成熟的国家，更愿意选择一次性见效的超声刀来治疗颈纹。所以，嗨体的盛行很大程度来源于超声刀的禁用，一旦政策放宽，嗨体的市场势必会受超声刀挤压。

业务单一、致使市占率整体尚未稳固的爱美客，在未来同样可能面临业绩下滑的可能。

其次，爱美客玻尿酸的核心竞争力不够强。

在巨量医美企业进入红海中厮杀之际，在其他企业心甘情愿为研发成本买单的时候，爱美客却对研发投入显得并非十分“慷慨”。

年报显示，2018-2020年，爱美客公司研发投入分别为3367.78万元、4856.37万元和6180.40万元。投入增长背后是研发投入比例的下降，研发投入占比总营收分别为10.49%、8.71%和8.71%。

要稳固医美“龙头”地位，爱美客需要花费更多的努力。

医美监管从严，爱美客何去何从?

有需求的地方就有市场，轻医美成为资本追逐的新风口，而激烈竞争的背后引发了一系列包括医美安全事故、不合规产品横行，以及“容貌焦虑”和消费过度引发的医美贷等社会问题。

此背景下，医美行业监管动态频出，医美板块频频波动。

今年6月10日，国家卫健委等八部门宣布启动对医美行业乱象的整治活动。8月11日，上交所和深交所被证实已禁止新增医美ABS业务，医美概念股应声下跌，爱美客当日下跌超5%。

9月27日晚间，广电总局叫停“美容贷”广告。此外，浙江省十部门决定从9月至12月联合开展医疗美容乱象整治百日攻坚行动。

资本市场或许是提前感知到风险，自7月1日股价站上844.44元高点以后，爱美客的股价近期持续调整，目前高位回调已超过25%。

资本邦认为，医美行业依然有投资价值，只要底层需求没有转向，行业持续扩容就有较高的确定性，爱美客等医美公司将受益于行业的整体扩容。

中国医美行业的潜力远不止于此。对比部分世界主流国家的医美产品渗透率，中国的医美产品渗透率有很大的提升空间。艾媒咨询报告显示，2019年中国大陆的医美产品渗透率仅为3.6%，与日本、美国、韩国等动辄10%以上的医美渗透率要低很多。

行业将继续扩容，但是医美暴利野蛮生长时代已经结束，未来将更重视产品质量内核。

同时拓宽产品线，深耕医美产业链已经成为众多医美公司的重要选择。目前，爱美客正透过投资开始谋求新增长曲线。

今年7月20日，爱美客宣布公司将以8.86亿元IPO超募资金，以增资及收购的方式取得韩国上市公司HuonsGlobal旗下主打肉毒毒素业务的HuonsBio共计25.4%的股权，以拓展海外市场，交易溢价高达7384.03%。

随后的7月29日，爱美客正式递表港交所主板，计划募集资金约20亿至30亿美元。爱美客或将成为医美概念股中首家“A+H”股上市的企业

外界猜测，爱美客H股上市是为了囤积“粮草”抢占更高市场份额，为其千亿市值增加声量和美誉。

爱美客海外扩张或是发展新业务能否带来新的增长，我们不得而知。但可以肯定的是，爱美客“求变”转型道路并非一帆风顺，募资上市亦或是为日后发展铺路。

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