历史进程中的许家印

恒大不是第一次资金链危机，但8月17日，许家印是第一次卸任恒大集团主席

在民众和经济学者还在争论「当前经济很困难，是否需要放松一下地产」的时候，这已经是第三家走到末端的房地产上市公司，前两家分别是四川蓝光发展和河北华夏幸福。华夏幸福曾经在2017年被大量明星基金顶格配置，因为他手中持有大量的雄安土地。

同样是在2017年，中国房地产发生了转折：当年全国共有54个大中城市出台了楼市调控政策，其中关于“限购”共有129条，关于“限贷”共有169条。有15个城市楼市调控政策升级“认房又认贷”，48个城市楼市调控政策升级执行“限售”政策。

2018年元旦房地产人士复盘的时候一副苦尽甘来的态度，称上一年是过去十年调控最严的一年，但没想到的是那可能成为未来十年调控最松的一年。

如果我们要说房地产调控的拐点，线索要从2008年开始说起。

或许是每一个历史事件都要用一个巨头来祭天，那一年美国房地产泡沫崩盘，美国头部投资银行贝尔斯登、雷曼破产，香港大量明星持有的雷曼迷你债突然一文不值，张学友损失惨重不得已在后面多次开演唱会。

在这样的背景下，恒大于08年3月只能硬闯上市融资，但整个全球金融危机的阴霾之下，上市询价中没有一家机构认购，而恒大的资产负债表里面出现了市场最担心的东西：土地储备过高，现金流不足，杠杆率过高。

恒大一赌

在上市融资遇阻后，恒大找过当时顶级的房地产企业万科融资，王石关门谢客。

其后在好朋友英皇主席杨受成的牵线之下，恒大走进了香港富商郑裕彤的圈子，那几个月许家印频繁出入香港，只为与郑裕彤代表的富商一起玩一种在广东流行的扑克「锄大地」，几个月之后，郑裕彤联手刘銮雄等香港富商为恒大站台，两人至少出资4亿美金入股或认购恒大票据。

08年下半年，由于当时中国的经济中外需所占的比例非常大，受到美国次贷危机的冲击，中国四万亿刺激方案出台，后续就是大量的消费品与股票、住宅等资产价格上涨。这个时候度过了资金断裂危机，押注了大量土地储备的恒大赌赢了，住宅销售面积从仅有万科的20%，跃升至一线地产商水准。

但是这样的高光时刻并没有持续太久，在四万亿刺激下，经济义无反顾地走向了过热，央行不得已在2010年即将结束的时候开始加息，下图中我们可以看到，2010-2012年重新回到了加息周期。

放水的时候房价上涨，收水的时候房价下跌。最可怕的是，民众不愿意在房价下跌的时候买房，因为只要再跌一些，省出来的钱就够一年工资了；房价上涨的时候，民众又怕再不买就买不起了。于是房价一路下跌。

这样的情况一直持续到了2014年，由于房地产商的拿地、开工具有韧性，地方政府需要土地出让费作为财政收入，新建的住宅越来越多，甚至西部地区出现了只有房屋不见人的鬼城。

这就是2014年经济最大的背景，不断降低的住宅销售，对应不断增加的住宅供应量。房价过高不再是主要矛盾，房价可能崩盘才是主要矛盾。

万科王石在那年说了一句非常知名的话：房地产行业已经到了白银时代。说完这句话没多久，万科就因为股价跌得太厉害，而被潮汕帮的姚振华举牌，最终在多方势力的协调下，姚振华逐步退出，王石出局，郁亮后来成了万科的负责人。

这样的环境下，万科、保利等一线房地产开发商选择保守，而碧桂园、融创、恒大则选择积极进攻，形成了历史上的第二次房地产大赌博。

恒大二赌

作为中国经济的绝对支柱，房地产对上游的钢铁、水泥、煤炭（水泥原材料），中游的装修、防水、电力以及下游的家具、家电都有巨大的影响力，用大而不能倒来形容再贴切不过。

在卖不动的房子面前，必须有解决的办法。

2014年4月，央行横空出世创造了 PSL 工具，这个金融工具简单地说，就是由国开行向居民借钱，让居民去买房；而怎么创造居民的购房需求呢？棚户区改造。

二三四线城市大量的居民，从原先的破旧老楼里面置换出来，入住了原有卖不出去的存量住宅，使得原有的住宅市场供给量变小，支撑了房价，房地产价格触底反弹，拿地、开工、竣工全面企暖回升。

而在一年之后，A股史诗级的泡沫破裂，上证综指从5178点暴跌到 2638，释放了大量的流动性到房地产市场中，更是进一步刺激了房价，至此启动了五年地产牛市。

扩张激进，在房价低迷时不断增加土地储备的恒大又一次赌对了，在 2015年住宅销售面积上大幅跑赢了万科等老牌龙头企业，恒大的股价从16年的4.8元，上升到17年的32.5元，涨幅高达677%。

这个涨幅有多夸张呢？近年来最火的新能源汽车龙头宁德时代，从 2020年初到今年最高点也不过涨了543%，内房股自然是当年港股市场最靓的仔。

然而太阳底下没有新鲜事。房价过低的时候有政策托底，房价过高了自然也有政策压顶，在 PSL 的支持下，二三线城市的房价大幅上涨。2015之后，传导到一线城市，深圳率先扣动了房价上涨的扳机，领导也发现了 PSL 的副作用，于是在2017年开始逐步收紧：

恒大三赌

于是我们见到了开篇所说的，2017年在全国密集出台的房地产价格控制措施，核心是两方面，一方面是总量上收缩 PSL，另一方面是因地制宜，因城施策。只是这一次，大多数民众已经不相信房价还会跌了，恒大等民营房地产企业同样想再赌一次：

于是房价仍然在震荡中上涨，不仅诞生了「深房理」这样的带人炒房团，也出现了大量的房东拉群、联手挺价，2020年二季度更是达到了一波高潮。

为什么是2020年二季度？因为在一季度，全球经济受到了史无前例的冲击，反向迫使了全球央行大放水，美国、韩国、澳大利亚房价正在以史无前例的速度上涨。中国也不例外，并且在中国，只要听到宽松、放水、降准、降息这几个字，就极大刺激了购房者的神经。

只是这一次有所不同。

2020年二季度之后，全球的股市、房市暴涨，所有持有资产的人都赚得盆满钵满，而打工人面临的则是降薪、失业、冒险工作。全球顶级的对冲基金经理 Ray Dalio 研究表明现在是二战之后全球贫富分化最大的时刻，美国财长耶伦坦言当前经济存在明显的 K 型复苏：

而三套组合拳，则成为了最后推动恒大走向衰败的致命一击：

第一套：房地产公司的三条监管红线

2020年三季度，监管为房地产公司划定了三条红线，第一条剔除预收款的资产负债率不得大于70%；第二条，净负债率不得大于100%；第三条，现金短债比不得小于1倍。这三条惩罚激进扩张的地产商，把恒大安排得明明白吧。

第二套：商业银行的两条监管红线

2021年元旦，又为银行划出了两条红线，极大限制了资金流向房地产：

第一道红线是“房地产贷款占比”，大型银行不得超过40%，中型银行不得超过27.5%，小型银行不得超过22.5%，县域农合机构不得超过17.2%，村镇银行不得超过12.5%。

第二道红线是“个人住房贷款占比”，大型银行不得超过32.5%，中型银行不得超过20%，小型银行不得超过17.5%，县域农合机构不得超过12.5%，村镇银行不得超过7.5%。

第三套：基于指导价的按揭贷款

在深圳，所有的按揭贷款必须依据官方对住宅的估值，也就是说市场价1000万的，原本我可以用300万本金借700万。现在领导说了你只值700万，银行只能给你批7成贷款490万，而你要拿出来的本金是510万。300万的本金增加到了510万，增幅高达70%，极大限制了杠杆。

三拳过后，扩张最激进的裸泳者开始浮出水面。首先是华夏幸福债务重组，连带把投资了几百亿的中国平安给坑了，实质违约金额815亿，其次是蓝光发展实质违约159.97亿元。

而恒大则出现许多骚操作，比如在20年末的时候恒大汽车暴涨，短暂称为中国市值最高的车企，彼时尚未有一部车量产下线。又比如准备恒大冰泉等多个子公司上市。

但是这也未能阻挡市场预期继续向悲观的趋势蔓延，于是我们见到了恒大离岸美元债暴跌50%，意味着你买入后，只要恒大不倒闭，一两年后就能本金翻倍，意味着隐含极大的违约概率。而最近一次暴跌，则是因为对培训机构40号监管文件。

为什么是一个对培训机构、补习班的监管文件会对房地产造成冲击？因为大家复盘后发现政策早就表达了对培训机构的态度，而市场只是一直没有把它当回事而已。而房地产的企业家们，则是最喜欢与监管博弈的那群人。

每次都赌赢，并不代表下次还会赌赢。(来源：猎云网)

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