摘要：
1. 有色行业是一个典型的周期行业，随着经济周期、库存周期和它的价格周期等等，会呈现出一个周期性向上或者是向下的状态。去年中证有色指数整体收益率接近35%，而今年的收益表现在15%左右。有色行业的影响一方面是因为通胀交易，也就是流动性和货币政策所影响的通胀交易。另外一方面是经济的复苏和下游需求扩张，以及上游供给的不足。
2. 整体来看，本文比较看好今年全年大部分时期之内有色金属和各类大宗商品价格会持续维持在一个比较高和向上的通道之中。尽管从斜率上来说，未来一段时间，可能未来一个季度它的向上的斜率会比之前一季度要更加频繁，但是整体还是会处于一个向上的区间。
3. 未来有色金属的正面影响有，1)库存周期;2)较为严重的境外疫情;3)叠加碳中和影响供给;4)全球流动性还处于宽松的过程中。尽管现在有各种数据显示各国央行会有一些转向的可能性，或者是边际收紧。不过整体来看，在全球经济完全稳固之前，各国央行很可能进行货币政策的退出。货币政策刺激短期是很有效，也能够解决一些燃眉之急，并且推动资产价格的上涨，但是短期刺激容易，退出去其实是较为困难的。
徐成城 有色60ETF(159881)拟任基金经理：
有色行业是被大家所认为很典型的一个周期行业。周期行业就符合周期行业的一些特征，比如说随着经济周期，随着库存周期，随着它的价格周期等等，它会呈现出一个周期性向上或者是向下的状态。
中证有色指数事实上在去年疫情之后其实是有过比较不错的表现，去年的收益率接近35%左右的水平。而今年整个中证有色金属指数，我们看它的收益表现是15%左右。这个其实和我们大家熟知的，一方面是通胀交易，也就是流动性和货币政策所影响的通胀交易，是有密切的关系。另外一方面是经济的复苏和下游需求扩张，以及上游供给的不足，使得我们的整个有色相关的这些有色金属，比如说我们的工业金属，铜、铝，还有能源金属，锂、钴、镍等等都是呈现出了一个整体向上的趋势。这个趋势能不能继续?或者说我们这样一个有色60ETF的投资价值到底如何?给大家来一一道来。
有色金属指数的整个构成包括稀有金属、工业金属和贵金属的构成。基本上大家可以看到说现在比较常见的这么一些金属都在这个有色指数所囊括的范围之内。而在这里面，工业金属一般是和我们的工业部门是密切相关的，包括我们的机械、大宗、设备制造还有基建都是有比较密切的相关性。而稀有金属是制作一些高端的材料，包括像是永磁体，我们的电芯，或者说是一些新能源的发动机，新能源设备等等。除此之外，还有所谓的黄金，就是贵金属，黄金和白银。黄金和白银兼具着货币属性、工业属性，尤其是黄金，它是一个货币属性影响因素非常大的，所以说从某种程度上而言，它和其他的工业金属又有比较不一样的地方。所以说，站在这个角度来看黄金或者说是白银，往往要从不同的视角，或者说是从美元，或者说是其他的国家主权货币的信用相对强弱才能分析它未来的价格趋势。
(数据来源：Wind，截至2021年5月30日)
第6页呈现的是我前面所说的中证有色金属指数的走势和趋势。近六个月的涨幅其实是表现相当不错的，主要是在今年一季度的时候，其实有色指数是创出了一波新高。当然，我们也得说一下，有色金属在去年主要的驱动因素应该还是通胀交易的因素。通胀交易事实上也就是说在我们的新冠疫情期间，各国都实施了大量的货币宽松和财政刺激。货币宽松和财政刺激事实上会导致，像是以有色为代表的这一类大宗商品的价格会有一个非常快速的反应。当然，它的传导路径并不是所有类型的金属都是一致的。
(数据来源：Wind，时间区间2016年1月4日到2020年5月10日)
展开一下说，当全球的央行或者说是各国政府进行财政货币的刺激的时候，实际上整个市场上比较典型的是突然出现了大量的热钱，这些热钱首先会推动的是我们的贵金属的价格上涨。所以说我们看到的是在各国疫情比较严重的一季度末期和二季度早期，疫情开始向全球扩散的时候，黄金为代表的这一类贵金属的价格一下子就出现了快速的上涨。而且事实上我们看到，像美联储或者说类似央行的这些机构，连续采用了大量的货币宽松政策，而且这一次宽松整个的范围以及它的频率都比2008年金融危机的时候来得更快。所以说，看到贵金属，尤其是黄金的价格有一个快速的上涨。
在这之后，逐渐的我们开始看到，在刺激之后，经济逐渐开始企稳，开始缓慢的从衰退中走向复苏。在复苏的早期，实际上受益的是我们的工业金属。因为在复苏的早期，我们看到有大量的这些原本需要建设的项目逐渐开始复工复产，各个地方，包括中国大陆，包括全球开始进行了一个所谓的赶工的时间窗口。所以说，站在这个角度，和这些工程进度去赶工相关的就是我们所谓的工业金属，工业金属包括像是铜、钢铁还有铝这一类的金属，它们和我们的工业，和我们的基建，和我们的房地产都是有比较高的相关度。所以说在这个时间点我们看到说像钢铁、铜还有铝价格快速上升。事实上我们现在依然处于一个经济复苏和经济在复苏的晚期这么一个阶段。所以说我们看到一个情况，直到今年一季度的时候，或者说是二季度早期，整个铜、铝、钢铁的价格趋势依然是非常的强劲，持续向上。
接下来就到了下一个阶段，就是说我们的经济社会已经走向正常，经济复苏走向回升，这个时候经济会逐渐走向常态，或者说某些地方还会出现局部的过热状态。在这样的情况下，实际上看到的就是对于有色金属的需求逐渐也发生了一些变化，主要就是从基建、房地产相关的铜、铝、钢铁转向了具有成长性的这么一些能源金属，因为我们整体还是处于一个能源结构转型，全球走向节能减排、碳达峰、碳中和的这么一个大的方向。所以说，在这样的环境之下，一些能源金属就会在这些经济逐渐恢复常态的时候呈现出更好的成长性。比如说像我们的锂，还有跟锂电池的正极三元前驱体相关的镍、钴、锰等等这么一些能源进出，实际上这个时候就会呈现出比较好的向上的走势，因为全球相对于能源金属的需求会逐渐的增加，走向最后的能源的转型。
因此，在整个环境之下，我们可以看到，有色事实上在经济的每一个阶段，除了在经济最为衰退或者说是预期最为悲观的时候可能比较差以外，在整个的经济周期中，事实上有色都能够在它的内部，通过不同的结构，不同的能源，不同的金属，找到与之对应的投资的窗口。整体来看，我觉得有色还是非常值得各位投资者去根据周期性的变化来进行投资的行业。
麻烦助手翻到第8页。第8页我们看到，过去一段时间，从2006年到2021年，就是说是今年上半年的时候，有色金属价格趋势的走势。所以大家可以看到说，事实上这些所谓的工业金属和钢铁、铜、铝这样的一些金属，它和我们整个中国前20年的快速发展是有密切的相关性的。因为中国大概从2000年左右开始，在全球来看，我们对于铜，对于铝的需求，从全球的少量的需求逐渐增长到了一个占全球需求一半以上的巨无霸。所以说，对于全球的金属价格而言，中国的成长是给这个价格一个非常强力的支撑。所以说大家看到一个情况，像铜、铝，尤其是在2006年或者说是2009年，中国经济快速增长的时候是体现出了一个非常强的走势。
(数据来源：Wind，2006年度数据为时间区间20051231-20061231，以此类推，2021年涨跌幅数据截至2021/05/11)
反过来看我们的锂、镍还有这些新能源相关的一些金属，它的快速成长的其实是跟新能源汽车或者说我们的整个能源结构的转型有密切的相关性。它们涨得比较快速的时候是在2015年到2018年、2019年这么一个时间段，而这个时间段，一方面早期是有财政赤字或政策补贴，能够推动整个新能源的快速发展和需求的快速扩张。到2018、2019、2020年的时候，随着新能源汽车技术上的成熟，比较典型的一个指标就是我们看到特斯拉开始盈利了，这个实际上就意味着新能源的发展也是到了一个由产品驱动来替代过去由补贴驱动的时代，这样也是使得整个新能源有一个快速的发展。因此，在这样的情况下，我看到说能源金属在2015年之后呈现出一个非常好、非常强的走势。未来我们也是认为随着我们能源结构的转型不断深化，随着我们的新能源渗透率，汽车的渗透率越来越高，能源金属未来的表现一定也会是越来越好的，需求会越来越强。
第9页是我们的历史的复盘，大家可以看到的是，有色相关的这么一些关键的时间点，它总体上还是跟我们大的经济周期和我们的一些世界的格局，包括像是中美贸易战，包括像是贸易战的相互加税，以及新冠疫情的影响，都使得整个能源金属会跟着大的全球格局形成一个趋势性的变化。整体而言，我们现在还是处于一个上行周期。处于这个上行周期的一个主要原因还是在于我们目前整个全球流动性相对而言是比较宽松的。
(数据来源：Wind，时间区间2018/1/1-2021/5/13)
这一块投资者可能会有所疑问，就是说我们看到的是全球现在流动性宽松，但是未来流动性会不会有一个转向?比如说之前发生的一件事，就是美国ADP的就业数据有超预期的状况，昨天晚上我看到的是很多相关的有色金属，包括铜、铝或者说是能源金属，价格出现一波下跌，这个我觉得是很正常的。原因在于，首先第一，全球流动性宽松是一个常态，但是投资者也会越来越担心流动性转向给这些流动性的边际收紧，它最终会对我们这些大类资产价格产生一个冲击。但是反过来说，我们也要知道，各国的货币政策其实还是为了它的经济发展服务的。现在从全球来看，大家的核心要点是，第一，控制疫情;第二，维持经济复苏的状态，或者说维持一个正向增长。包括美联储以及各国央行对于通胀的容忍程度事实上是要比新冠疫情之前要来得更高的。换句话说，现在稍微通胀一点，各国央行可能会睁一只眼，闭一只眼，容忍度会更高。
站在这个角度来考虑我们就知道，只要是我们看到这个疫情还没有完全解除，这些发达国家没有实现全体免疫，全球没有从新冠疫情的阴影中走出来，各国的财政刺激和货币宽松就不可能实现一个完完全全的转向。现在有可能是我在进行宽松的时候边际也会有所变化，但其实对整体的全球流动性而言，我觉得影响比较小，更多的是大家心态上的变化。
至少在今年年底，我们看到发达国家实现群体免疫之前，全球的通胀交易应该还是会持续的，这个是和我们的整个经济复苏的状态以及它的结构是有密切相关的，因为现在的经济复苏其实是不平衡的状态，从货币政策或财政政策上来说没有百灵的解药，说一下子可以解决所有问题，没有，所以说大家只能抓大放小，大就是要控制疫情，保持经济正增长。保持经济正增长其实很大程度上是看我们的群体免疫，比如说打疫苗能不能如期的完成。但是从现在的数据来看，我们看到，包括美国在内，除了中国大陆之外，其他的发达国家疫苗普及速度已经开始逐渐的下降了，这个有各种各样的原因，有客观的原因，也有老百姓主观不愿意打疫苗的原因。但是只要这个速度下降了，就意味着各国预计的群体免疫的时间点会相应的往后推。因此，全球的通胀交易可能在短期之内是没有办法去结束的。
整体来看，我们还是比较看好今年全年大部分时期之内有色金属和各类大宗商品价格会持续维持在一个比较高和向上的通道之中。尽管从斜率上来说，未来一段时间，可能未来一个季度它的向上的斜率会比之前一季度要稍微来得频繁一些，但是整体还是会处于一个向上的区间。
前段时间有色涨得比较好的一个主要的驱动因素有两点。我们从需求上来说，各国的经济复苏。事实上中国经济复苏是比较早的，中国在复苏之后也是承担了全球大量的产能，这也就使得我们在全球很多的，包括居民消费品也好，还是终端的工业原料，以及机械设备，就是承担了全球大量的产能。
(数据来源：申万研究所)
随着各国的疫情逐渐得到控制，产能逐渐修复，这一部分产能有可能未来会从中国重新回到海外。但是也有相当大的一部分会永远留在中国的产业链之内，这些应该是一个大的趋势。但是，整体而言，随着各国经济的恢复，大家整体来看产能应该都还是处于一个慢慢逐渐恢复，达到疫情前水平的这么一个过程之中的。所以说，从需求而言，因为经济还在复苏，所以说我觉得投资者应该不用太过于担心需求的因素。
当然，更大的问题来自于供给，供给其实现在对于有色金属而言，尤其是占比比较大的铜、锂这些金属而言，它们的供给大部分是来自于一些不发达的国家或者说发展中国家，包括像是智利、南非等等。由于疫情首先对这些发展中国家的冲击是比较大的，一方面是矿石的开采，这些资源的投资都是到了一个比较低的水平。另外，在交通运输方面，由于疫情的管控和隔离，也产生了诸多的不便。整体来看，我们的供给依然是受到很大的限制。这一点的话，除了我们的一些客观原因进行限制之外，还有一些我们主观的一些原因也限制了它的供给。比如说像是铜、锂这些金属，很多的这些发展中国家由于在疫情之间冲击比较严重，他们也是希望能够对这些资源收取额外的一些税费，能够去填补自己的财政的赤字。所以说，站在这个角度而言，未来的我们供给事实上是有可能经历更新一轮的冲击的。
除此以外，包括我国在内，很多国家也是在承诺实施碳达峰、碳中和的这么一些环保政策，这些政策对于我们国内钢铁和电解铝这些行业是产生了很大的冲击的，因为整体来看，像钢铁、电解铝这些行业，它的碳排放是比较高的，也是在我们承诺碳达峰、碳中和的这么一个大的背景之下，优先被约束产能的一些行业。像钢铁，站在这个角度来考虑，我们看到这些行业整体而言供给其实相对而言比较不足的。因此，我们看到的是整体全球从供给来看现在就是一个比较偏紧的状态。现在由于需求扩展的比较快，供给偏紧，根据市场的原则，这些大宗商品、有色金属类的商品，它们的价格整体就呈现一个趋势性上涨。当然，中间也不乏会有一些资金或者说投机者试图通过杠杆资金来进行炒作大家的一致性预期，之前我们看到国内包括国常会，包括中央的一些机构，也是希望去遏制这种行为。
但整体来看，我们觉得供需结构目前的状况就决定了我们的供给比较少，需求比较旺盛，这个格局你是很难改变的。这也意味着尽管在一段时间之内，通过一些政策，一些手段，可以短期压制有色商品的价格。但从长期来看，只要你供给恢复得很慢，你的价格还是会最终处于一个上涨的区间。
这个是第11页，是我们的有色金属，实际上在投资者进行投资的时候，三个最重要的因素，一个内生性的因素就是所谓的库存周期。因为工业金属是一个典型的周期品，包括中国、美国以及欧洲，有很多的这么一些制造业比较发达的地区，我们的制造业库存周期一旦开启一个上行的状况，就会驱动我们的整个工业金属，包括铜、铝在内的这些价格，它的需求非常旺盛。而从需求而言，我们可以说经济越好需求越旺盛。但是供给而言，供给可能一般情况下跟需求是呈一个错配的状态。因为在需求比较旺盛的时候，大家有很强的投资，扩产的意愿。但你真正的投资扩产，有产出，大概需要两到三年这么一个时间段。在这个时间段之内，很有可能你的需求就没那么的旺盛，这个时候当你投产的这些产能最终开始生产之后，你发现又处于一个供给过剩的状态，这时候就导致了金属价格的下跌。金属价格一旦下跌，投资者就失去了进行扩产的意愿。在这样一个状况下，随着经济需求再度恢复的时候，你会发现产能又不足了。因此，整体而言，这里会形成一个所谓的库存的周期，或者说叫投资相关的这么一个周期，它是有一些客观性的原因，就是你的投资到你的产出肯定是需要时间的。在利润比较高到利润比较低的时间里，你的投资也会出现一个周期性的变化，这就是有色投资呈现周期性的一个很重要的原因。
(数据来源：Wind，广发证券发展研究中心)
第二个外部因素就是我们的碳中和和疫情影响，这两点其实影响的都是我们的供给。碳中和不仅仅是对于传统行业可能对于产能有一个约束，更是对于能源结构的很大的限制。因为我国从能源结构而言，主要还是以火力发电为主，通过烧煤来进行发电是我国主要的能源供给形式。但是大家知道，通过煤炭燃烧来发电，碳排放量确实是非常高的。而且生产这些电力，很多也是用来进行一些高能耗的行业生产，比如说像是钢铁或者说是电解铝，这一块如果对碳中和或者说我们的碳排放有一个比较大的约束，事实上对于我们的需求和控制在双方的双重层面上都有非常重要的影响。
同时，疫情也是在某种程度上影响了我们很多工业部门的原料供应，包括像是南美、巴西的铁矿石，智利的铜，南非的铜，还有非洲很重要的一些资源产地，它生产的这些镍、钴等等这些金属都由于疫情的原因，不管是由于供应链上运输的原因，还是在生产方面的原因，它的供给都是受限的。因此，整体而言，我们认为这一块也是在当前影响我们整个有色商品价格的很重要的因素。
第三点是我们的政策的影响。目前整个全球政策都是处于一个相对而言货币比较宽松，经济刺激比较强的状态之下。而且这一轮的经济刺激和财政刺激可以说某种程度上是前所未见的，很多国家之前都有所谓的自己的财政纪律这么一个状况，是为了控制自己的负债，你可能对于财政刺激会有一个收敛。但这一次的疫情可以说是让很多，包括美国在内，我们认为它的财政刺激突破了过去的财政记录，进行天量的财政持续。尽管我们从短期而言看到的是老百姓好像还过得挺好，包括前段时间也有人开玩笑说现在美国老百姓只要躺平，每个月都能收到政府的支票，大家活得无忧无虑。
这种情况大家要知道，就是说你通过这种大量的财政刺激，它的后果是会逐步的显现的，这样一个直接的原因就是，第一，美国政府的负债率高，快速上升;第二就是老百姓不愿意工作了。后者还是更加致命的，原因是一旦你的就业率或者说你的经济没有办法恢复，大家的开工意愿不足，也就是你的经济会长期处于一个增长乏力的阶段，这会导致你的经济增长的潜力进一步的拉低。这样的话，经济刺激最终所产生的后果将会由包括美国在内的全球一起承担，这一块对于我们大宗商品而言，某种程度上是比较有利的，因为货币泛滥的结果就是具有金融属性的这么一些金属价格会出现暴涨，包括像是属性比较强的，黄金、白银就不用说了，实际上包括铜、铝在内，它都是有一定金属属性在里面。所谓的金融属性就是它方便储存，而且它有它的价格升值空间。
当然，最典型的就是黄金，黄金一方面结构比较稳定，易于储存，而且它的单位价值会非常的高，所以大家都是把它当成一个全球货币的替代品来看待，天然的具有货币资金。对于这些有色金属而言，很多也是具有一定的金融属性、货币属性在的。这个应该还是说我们在近期而言很难看到说全球出现一个大的货币和产业政策的转向，因为你的刺激还是必须的，因为主要在于我们的经济复苏依然不太稳定，我们疫苗的普及率现在开始在下降。另外就是全球疫情在各个地方还是有反复，包括像印度，包括像东南亚一些国家疫情不断的反复，甚至在我国现在广州疫情呈现出一个社区传染的状态，这就意味着我们未来相当长的一段时间，新冠疫情对于全球人类社会造成的影响还会继续延续。
而根据世卫组织的预测，大概率在今年年底之前，很多发达国家，包括美国、欧洲是能够实现群体免疫的。但是很多发展中国家可能会随着疫苗会缓慢攀升，但是最终一定会形成群体免疫，但在这个时间点会非常晚，大概是在2023年甚至2024年的时候，这个时候在全球来看才真正的能够摆脱新冠疫情的影响。
第12页写的是我们有色行业投资价值中的库存周期，比较典型的就是说中美为代表的这些国家，制造业比较发达的这些国家，始终现在对于有色金属的需求都是处于一个比较高的时期。从库存的角度来看，现在随着经济的复苏，我们看到的是库存周期和铜价周期呈现出比较强的相关性。尤其是中国和美国工业部门在去库存的过程中，对于铜为代表这些金属原料的波动进行比较强的(26：03)，这个就是全球化所带来的结果。美国自己生产制造，同时美国也有额外的一些需求，这些需求靠中国，中国目前整个经济的驱动力就是我们的制造业出口，就意味着对于以铜为代表这些工业金属还有比较强的需求所在。
第14页，我们看到是疫情的影响，供需错配带来的价格上涨，包括需求强劲，需求强劲是来源于中国、美国、欧洲复苏之后快速需求的抬升。除此之外，很多发展中国家随着疫苗的普及，它的需求也会有一个快速的提升。当然，现在很多发展中国家，包括印度在内，可能现在疫情影响稍微大一点。但是，总体而言，好一点的看法是他们确诊的人数已经出现下降了，只要确诊数出现下降，意味着疫情对它的影响可能还是在一个缓慢减弱的过程中，最终还是会进入经济复苏的状态。一旦进入了经济复苏，也就意味着我们整个行业的需求重新进入到一个扩张的状态。
另外就是我们的供给受损，包括像是铜、锂、镍、钴等等，前面有提到，都是在南美、非洲、东南亚等等国家，这些国家本身受到疫情的影响就很大。除了疫情影响生产之外，它疫情也在影响他们的交通运输，而且很多的航运也好，我们的陆运也好，你可能还要受到一些隔离，措施的一些管制。再加上我们现在看到世界很多发达国家囤积了很多疫苗，但是可能发展中国家现在疫苗是非常紧缺，所以说政治上的一些影响也导致了全球来看的话，它的经济复苏很有可能还是会略微缓慢于预期的。
第15页展现的是流动性宽松对于有色的整体影响。前面有提到，整个的流动性宽松在各国，在去年实施天量的财政和货币的刺激计划，使得我们整体的全球来源性前所未有的宽松。一方面我们看到的是目前各国央行都还是会维持现有的利率和货币政策，以及他们的财政刺激方案，宽松是不会变的，当然边际上可能有所变化，这个我觉得是很正常的，因为毕竟你要根据你的经济做一个调整。但整体而言，我们认为在未来相当长一段时间，宽松的立场还是能够维持的。原因在于说我们的核心矛盾并不是在于说现在通胀多么厉害，就通胀来说，经济复苏的根基、根本还是不稳固，很多国家和地区看起来好像随着天量的财政刺激，你的需求得到了恢复，但其实这些都是一时的，最终还是依赖着内生性的增长，这一块确确实实是恢复的速度是非常缓慢的。
(数据来源：Wind，中泰证券研究所)
第16页显现出的是我们有色中很重要的两类，一类是工业金属，一类是稀有金属，包括还有一个是贵金属，它的未来整体的状况。工业金属毫无疑问是受益于经济复苏，以及我们未来的绿色能源革命。贵金属其实是和全球的货币政策有比较大的相关性，这一块的话，只要通胀继续，贵金属会长期处于一个上升的区间之内。短期影响力比较多，我们暂且不表。但是从长期来看，我们认为全球的通胀和美国美元主权信用的下降会导致包括黄金、白银在内的这些贵金属长期而言处于一个上升的通道。
(数据来源：Wind，截至2021年2月4日)
白银还有另外一个属性，就是全球能源结构转型，用光伏替代火电，而光伏设备，光伏的面板，它对全球的白银事实上是额外开辟了一片新的需求空间，这一块对白银的长期走势，随着光伏的组件价格的下降，和它在全球的快速普及，我们觉得白银未来还是具有相当的成长性的。
能源金属就不用说了，全球在交通运输行业汽车的电动化大局已定了，未来就是会迈向电动化的趋势。当然，你说电动化有可能会走其他的路线，比如说燃料电池或者说其他什么东西，这个我们认为可能是随着技术的发展它会有变化。但整体而言，走向电动化这件事情其实是毫无疑问的，就是可能未来10年、20年，甚至30年以上都会是一个大的趋势。这样的话一定会带来对于能源金属，包括钴、镍等一些金属的快速的需求抬升。
整体而言，现在新能源汽车渗透率的提升将来会呈现一个自然快速增长的状态。再叠加我们新能源的各种基建，新能源汽车未来会变得越来越容易，越来越方便来使用。
首先，从工业金属开始说起，第17页写的是我们铜的超级周期，这个所谓的超级周期虽然有点夸张，但其实某种程度上确确实实也是一个事实。原因在于什么呢?从国内来看二三十年，全球来看，全球五六十年的发展，其实很大程度上工业金属的需求拉动主要来源于什么地方呢?主要还是来源于基建、房地产，就是说我们对于房地产的需求拉动了很多工业金属和一些原料价格。房地产需要什么?钢筋、水泥、铜。在什么阶段?在我们装修房子的时候，一些电气设备、电路，以及(35：03)设备，包括像是汽车等等可能需要铜。还有新建的城市的建设，基建中为一些城市提供能源供给，你可能需要用铜来作为输电的一些设备，这个是它的主要的需求。
但是未来从全球整体来看，包括我国在内，都已经过了房地产基建投资的大周期，我国现在是房子只住不炒，现在也没有说进行大兴大建，因为毕竟边际收益已经下降了。因此，整体来看，将来通过投资拉动靠什么?靠新能源的投资。新能源包括新能源的这些发电设备，也包括新能源的用电设备。前面我有提到说汽车，汽车现在铜的用量是有大幅提升，未来很多我们的交通运输领域逐步由汽车以及相关的一些汽车设备的消费拉动，来替代我们房地产基建投资对经济的拉动。在这样的状况之下，对于铜的需求其实是快速的提升的。而能源结构的转型，包括光伏，包括风电等等对于铜的需求会有额外的新增。这一块来看，我们看到整个透从供给侧来说其实是满足不了未来这么一个预期的。
目前铜资本开支还是处于一个比较低的位置，其核心原因在于，在2019年开始，整个全球经济出现向下之后，有色金属包括能源在内的有色金属，它价格其实属于下行的状态。前面有提到，它抑制了投资者进行产能投资的意愿，这样的话整个需求非常低。
而到2020年发生新冠疫情，新冠疫情的影响就是至少在2020年上半年各个企业都不敢进行资本开支了，这个时大家想的是怎么样去避险，哪儿敢进行投资?在这样的状况之下，导致我们现在经济恢复之后，我们的供给是不足的。供给不足一方面是前期资本开支处于低位，你的新增产能不够。另外一方面是原有的产能受制于疫情的影响，产能利用率也非常的低，或者是处于一个相对比较低的位置。所以说整体而言铜应该还是处于一个需求增幅比较大，但是供给增幅上升比较缓慢的阶段。
第18页写的是电解铝，电解铝其实是这样，因为我国其实很明显，就是有一个4000多万吨的电解铝的产能红线，未来你只可能下降，不可能增加国内产能。所以说，在这样一个状况下，我们前面有提到，新能源的发展对于铝的需求性还是挺大的。尽管我们现在对于基建、房地产、装修、建材这一块可能对于铝的需求有所下降，但是汽车新能源化，采用全铝结构车身的这么一个汽车还是越来越多。
前段时间上海车展，说到上海车展，正好也要提一下，在上海车展上我们也有留意到过，大概40%的车型其实都是采用了新能源的结构，就是锂电的结构，而其中有很大一部分车型都是使用了全铝车身。我们知道，汽车行业其实就是一个产品驱动，如果说你未来汽车从供给上来说，你这么多车，新增的一些车型都采用这样的结构，就意味着对于新能源各种电池的需求和对于铝的需求其实是会处于提升非常快的一个阶段。
对于电解铝行业来说其实就是这样，现在各行各业都需要采用铝合金的架构，因为铝制材料第一是轻便，而且结构比较坚固，它是一个很好的钢铁的替代，在钢铁受到供给侧产能约束的状况之下，未来铝可能能够替代钢铁。但是问题是铝本身在电解铝的时候也会产生大量(39：07)，所以说铝的供给其实也是一个不足的状态。比如说电解铝行业最终会进入一个持续高盈利，因为你的需求很旺盛，但同时你的产能比较低，这样一个状况呈现出的结果就是你的单价提升，持续进行高盈利的状态。
第19页事实上是我们这个新能源金属未来10到15年的快速发展，就是我们的稀土、锂、钴、镍这样的一些能源金属的需求展望，有望在2025年的时候年化复合增速达到接近30%的水平。根据工信部2025的新能源汽车的规划，我们国内的工信部规划多2025年产能超过20%，全球的规划是2025年新能源汽车渗透率达到了10%，这个其实是比较难达到的。但是整体来看，我们觉得现在欧洲随着去年的快速上升，加上今年美国拜登政府新能源项目的投资，大量的财政补贴方案的落地，我们觉得全球新能源应该是能够达到一个比较快的增速，全球今年是有望达到550万辆的产销量。未来可能全球都会进入一快速成长的时期，毕竟美国作为一个汽车消费大国，它也逐步走向了新能源化的时代。美国现在基数比较低，它去年才30万辆新能源汽车，中国和欧洲都是接近130万辆。这块来看，今年中国、欧洲是有望均超过200到220万辆的水平。美国是有望在今年翻倍，达到60万辆，明年是希望能达到120万辆的水平。所以说整体来看，对于全球的新能源的动力电池，它的需求量会非常大，对于新能源动力电池中的核心，它的正极也就是镍、钴、锰，以及它的锂电，还有包括其他的锂元素，还有像是电解液等等，这些的需求应该是只增不减的。因此，目前来看，全球这一块需求量都非常的大。其核心要点在哪儿?后面也会提到，核心在于你的供给。
(数据来源：广发证券发展研究中心)
20页讲的是我们黄金的价格，整体而言，我们认为黄金大幅向上的周期可能差不多结束了，但是未来还是有可能会维持在一个向上的通道之内，因为它与美元贬值和人民币升值的这么一个大的趋势是具有很强的相关性的。但是这个大的趋势可能不会在短期有多么强的显现，说到底，美元依然是一个全球货币，全球都认可美元的购买力。未来，一方面是美国在全球经济中的占比逐渐下降。另外一方面，这一次美国政府大量的宽松，大量的财政刺激是导致全球流动性泛滥的一个主要原因。这样的话，从全球的角度来说，事实上大家在交易中会逐步去平息美元，这样的话它的信用实际上是处于下降过程中，这种状况我觉得会是一个长期的趋势，长期未来美国可能在各个层面上都会去逐步由盛转衰，所以说这块来看，黄金因为毕竟还是以美元计价，还是会有望出现一个高位挺拔的状态。当然波动也会随着全球流动性的收紧和它的边际变化，而出现波动增强的状态。这个对于普通投资者而言，投资贵金属是有收益的，但是目前来看，目前这个风险和收益有点不成正比，风险会更高一些，这个需要投资者自己来做把握。当然，好处就是在这个有色60指数里面，我们贵金属的权重占比并不是特别高，这是一个好事儿。
(数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，时间区间2010年1月1日到2021年5月13日)
第21页显现的就是未来有色金属走势的一些正面影响。第一个就是库存周期，第二个就是境外疫情还比较严重，叠加碳中和影响供给，最后一个是全球流动性还处于宽松的过程中，尽管现在有各种数据显示各国央行会有一些转向的可能性，或者起码是边际收紧的一些苗头。但是整体来看，应该说在全球经济完全稳固之前，各国央行很可能进行货币政策的退出。货币政策刺激短期是很有效，也能够解决一些燃眉之急，并且推动资产价格的上涨，这带来了一些负面的影响，尤其是对于实体经济的冲击还是非常难以去化解，需要长期的时间来化解。短期刺激容易，退出去其实是挺难的，就跟人生病一样，青霉素或者说抗生素打多了，人体会对这个抗生素产生一些抗性，以后再打就没什么效果了。所以说这块来看，全球流动性宽松短期能够退出确实是一件很难的事情。不管是投资者也好，还是老百姓也好，当大家习惯了流动性宽松，想要退出就很难。
包括美国现在因为也有一些迹象表明，老百姓劳动意愿不强的原因在于他每天不用干什么事儿，在家里就可以得到政府的支票，活得很好，为什么还要去工作呢?这个理由很直白，但是却很有道理。对于很多人来说，并不是说一定要去积累更多的财富，很多人觉得只要能够满足他的必需，生存的一些基本要素，他可能就觉得活得很好。这一块来看，确确实实会对全球的经济复苏会有一些负面的影响。但整体来看，我们觉得从短期而言，确实你要完全退出宽松也不是那么的容易。
这个是我们国内有色的投资，第22页显的是我们这个行业的状况。从行业的角度来看，事实上国内的这些有色企业应该都还是具有比较好的收益的预期。原因在于说在这一轮的经济复苏以及对于需求增加的情况下，国内很多企业会在供给上占得先机。包括我刚才说的，像(45：43)这一类的企业，它权重占比很大，在行业里面，当大家都资本开支收缩的时候它进行扩张，它现在对于很多矿产资源的把握要做的比全球其他的一些竞争者都要好得多。所以说在这种状况下来看，有色金属行业未来的走势，趋势虽然是由需求决定，但是最终决定的却是供给，供给很优质的一些有色的相关的企业，他们在供给上面或矿产资源上面做了一个非常大的布局，使得在全球一旦进入到了经济转型，我们能源金属的需求量提升的时候，很多企业都能在这个时候获得比较高的利润和毛利率。
(数据来源：Wind，截至2021年5月11日)
ROE的提升也是2020年整个金属行业的一个主轴，ROE的提升其实无外乎两个，一方面我的售价提升，第二，我的成本下降。售价提升我们好理解，因为需求很强，再加上通胀交易。成本下降主要在于我们现在在生产的过程中，大量的通过各种的先进手段，比如说是机械化或者说是一些人工智能，自动开采矿山，或者说是我们在一些流通运输环节尽可能的去降低成本，和通过比较先进的一些管理方式，这些都使得我们的生产效率得到最大化。从这一块来看，事实上中国的很多企业在矿产开采的技术上面其实都是全球领先的，大家可能以前觉得海外一些自动化的工厂很厉害。但事实上从目前的角度来看，中国的很多企业其实是真正走在前面的。因此，对于国内的这些企业的技术提升，比如对于未来它的成本进一步下降，其实也是奠定了一个新的基础。
23页讲到估值的水平，当前的估值水平，这个图显示接近67.8%这个分位数，但其实目前而言又有所下降，大概比这个位置还要更低一些。整体而言，我们认为整个的有色行业的估值处于中间的位置，其实并不算太高，这个主要是在于过去和未来相比，对于有色行业的整体趋势其实看法发生了变化。过去五年我们对于金属时代碳中和之下新能源的浪潮能不能来还打个问号，但是现在站在2021年6月份这个角度来看，我觉得整个新能源浪潮在未来的五到十年就是一个确定性很高的事情，就是要做新能源，不管是在能源结构的新能源化，还是在交通出行的新能源化，这一块都会使得我们对于有色金属相关的，包括铜、铝，包括能源金属，锂、钴、镍、锰这些金属都会有一个非常强的预期。而这些需求增大又对应了我们供给的不足，这些供给很大程度上也掌握在我们这些相关的一些上市公司体内。所以说这一块来看，我们觉得未来你的成长其实是有非常强的上升空间的。
(数据来源：Wind, 截至2021年5月12日)
第24页显示的是我们公募基金对于有色行业的持仓比较低，这个也是一个事实，因为有色的周期属性使得对于公募基金来说，它可能在持仓上更加愿意偏成长。但是我们要知道，所有成长型行业的上游就是这些周期性的行业，包括有色在这些行业，你说哪个成长性行业不需要?新能源汽车是一个成长型行业，新能源汽车需要什么?钢铁、铝、铜、锂、钴，这个是它的主要的原料。如果我们说下游其他的成长型行业，比如说芯片，现在芯片是我们国家要大力发展的，芯片需要什么?硅、铜、铝，我们仔细一看，每一个成长型行业对应的上游行业都会有一个需求快速扩张的过程，所以在这个阶段来看，现在公募基金对于有色行业持仓比较低，其实对于普通投资者而言是一个好事儿，因为这样的话使得你的交易就不会太拥挤，未来它上涨之后，机构止赢离场，导致这个指数调整的可能性会更低一些，我们觉得这样对于投资者而言其实是提供了一个加仓的空间。
(数据来源：Wind,中金公司研究部)
第26页讲到的是ETF和普通型基金的区别。为什么需要做ETF?第一就是仓位高，跟踪的比较紧。普通的基金可能就是90%到95%的仓位，但是ETF理论上是可以达到百分之百仓位的。同时，它的交易形式就是像股票一样买卖，是没有什么印花税的，交易成本比较低，而且效率非常高，当天就能交易，T+0就能交易。当然，它那个交易指的是买入，比如买入赎回，或者说是申购卖出这样的交易形式。管理费而言它也是目前比较低的，千五的管理费，应该是目前全市场公募基金中管理费最低的，它其实也是跟踪指数，所以说它的管理天生就比较低一些。
另外就是跟踪的紧密度，基本上对于ETF而言，由于它的仓位比较高，再加上现金比较少，而且每天都会对这个持仓进行跟踪指数的调整，所以其实它的跟踪精确度是要比普通的指数基金更高一些。当然了，对于某些主动型投资基金来说，它可能在持仓上更加集中一些，ETF实际上是在一个紧密跟踪的情况下，还能够维持在投资标的上的分散度，所以说从这点来看，其实ETF投资或者说行业ETF投资的风险略微低一些，因为它的持仓没有那么的拥挤。
整体来看，我们最终的这个有色指数，当然，我们也认为很多投资者在选择的时候，其实需求是比较多样化的。但是站在我们自己的角度来考虑，我觉得今年有色的投资周期其实还没有结束，主要还是在于我们前面也提到的供给侧、需求侧，以及从全球的宏观环境来看，其实有色的投资周期还没有结束，反而是大家可能现在认为的一些成长性行业，短期而言其实还没有到一个适合投资和布局，或者说进入上升通道的区间，可能这个区间会在今年年底和明年年初的时候。但是从今年全年来看，在一二三季度来看，通胀交易依然可能是整个全球大类资产配置的主轴。所以说，如果投资者在这个时间点来去配置，当然我不能确保说投资有色行业未来一定会赚到确定的钱，但是大概率是能够赚到一些超额收益的，主要原因还是在于通胀交易还没有结束，同时我们的需求还在扩张。再加上能源金属为代表的有色行业，它其实某种程度上已经具备了一个长期的成长性，未来的能源结构和交通出行部门的转变，新能源化，都会使得上游资源类会有非常强的利好。
这一点其实比较明显，新能车ETF(159806)上是能够体现的，因为中证这个指数当时跟踪的是新能源汽车的中游和上游，我们实际上去考量，在新能源汽车的发展过程中，到底在过去十年产业链中哪些位置是受益的?其实受益的都是中游和上游企业。为什么?因为下游的竞争其实是由政府的补贴和这些企业之间相互白热化的竞争所产生的需求，这其实不赚钱，要么是国家在赔钱，要么是企业自己在赔钱。但是对于中游和这些上游企业来说，由于下游需要旺盛，话语权其实是比较强的。早期我们可能由于资源相对而言供给比较充沛的时候，中游企业的话语权比较强，不管你是做动电池还是“三电”设备，还是热管理管理，你下游需求旺盛，上游又不贵，上游成本也比较低，我当然赚钱，我利润最高。但是随着时间的改变，我们现在下游需求还是很旺盛，尽管这个旺盛是在企业之间相互竞争，有点透支自己的生命力。但是，对于中游企业而言，它面临的状况就是它的上游成本已经上升了，原因在于上游供给是不足的。为什么?我看比亚迪要去签这么大的一个(58：14)的大单，来去锁定上游价格，就是因为其实上游供给是不足的。从长期而言，未来五年我们的新能源的需求，动力电池需求还是非常大，但是我们的供给其实短期而言产能没法快速的提升。所以说，站在这个角度来讲，我们对于上游的投资其实在这个阶段是很容易去把握它的趋势，就是在这几年上游供给不足了，供给不足就意味着在产业链中话语权强，这样的企业能做什么?涨价。所以说涨价就意味着他们的利润率和毛利率提升，会引起他们估值上的抬升，就形成一个戴维斯双击，这一块就是我们在比较中期来去推荐配置有色行业的一个很重要的原因。
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