中欧基金：通胀交易下半场关注经济长期复苏本身

来势汹汹的通胀交易

2021年以来，全球金融市场通胀交易不断升温。具体表现为，美债名义利率快速拉升，10年美债从1月4日的0.93%上升至3月18日的1.73%;大宗商品价格暴涨，原油、铜表现突出;股市风格切换明显，银行、地产等低估值周期类股票开始明显跑赢成长股。

上述资产价格的剧烈变化勾勒出一幅即将到来的超级通胀周期图景，但实际上，以美欧为代表的发达国家经济体，已经很久没有发生过显著的通货膨胀。通胀真的能来吗?如果能，缘何而来?

在我们看来，本轮通胀交易的确渐行渐近。这既有深层次的制度原因，也有直接的触发剂。

首先，此轮通胀最为深层的原因在于，2020年8月美联储修订的货币政策框架。具体来说，2020年8月，美联储开始实行平均通胀目标制，提高了就业在货币政策中的优先度。货币政策目标由“致力于缩小就业与其最大水平之间的‘偏离(deviation)’改为‘不足(shortfall)’”，同时扩大了对通胀的容忍度，允许在一段时间内物价上涨幅度超过2%。

自伯南克上任以来，美联储越来越强调清晰的政策沟通，而货币政策框架正是预示其长期行为的最好工具。上述修订实际上是美联储货币政策框架自20世纪80年代以来最为显著的变化，同时向世界宣告，美联储告别了在沃尔克时代树立的不惜一切抗击通胀的形象。上述修订的做出，有美国深层次的政治与社会原因，本文不在此详细赘述。但其结果是，美联储——这一全球印钞发动机，在此次宽松周期中，马力将会更足，持续时间将会更长。

不出意料，自2020年8月以来，美国10年国债收益率开始掉头向上，但2021年年初以来，其上升斜率则明显加大。这主要是由于，伴随着全球主要国家疫苗的快速接种，全球疫情出现了显著缓解，而美国一季度超预期落地的1.9万亿财政刺激政策，也明显扩大了供需缺口。以上两点相结合，成为了通胀交易继续发酵的催化剂。

深层次原因与直接触发剂相结合，让投资者开始相信，通胀，即将“王者归来”。

全球通胀交易进入下半场

站在当前时点往前看，全球走出疫情已经是市场定价的基准情形，而进一步的财政刺激短期内很难再次落地。在OPEC已经超预期维持减产、美国页岩油活跃钻机数逐步攀升的背景下，原油供给再次超预期收缩概率也相对较低。

因此，2021年年初以来，由于经济表现之外的事件性因素导致的通胀类资产价格脉冲式上升可能已经告一段落，全球通胀交易已经来到下半场。未来，各种通胀类资产的价格将更加取决于经济复苏表现，美国失业率、CPI等数据重要性提高。

长端名义利率上升，一方面来源于政策性冲击对名义增长路径的改变，另一方面也来源于经济名义增长本身的兑现。回顾近3轮美债利率上行周期，我们发现，相较于政策端冲击(美联储退出QE，特朗普当选)，由经济复苏引致的名义利率上升斜率相对更小。

同时，本轮复苏斜率可能很快，但持续性并不会太长。虽然美国的确处于库存扩张周期，尤其是零售商的库存处于历史低位。但本轮复苏，厂商所面临的需求扩张，主要来源于财政刺激，以脉冲形式体现，持续性可能较弱。例如，1.9万亿财政刺激中，1400美元支票为一次性发放，而失业补助也将在2021年9月停发。

当然，本轮补库周期的强度与持续性还受拜登基建计划的影响。据纽约时报报道，拜登团队最近可能在酝酿高达3万亿美元的基建刺激计划。然而，相对于财政刺激来说，基建计划在两党之间分歧更大，很难得到60名以上参议院议员的支持，因此，通过该法案预计仍需要使用预算调节程序(BudgetReconciliation)，借以简单多数表决通过。根据过往历史，预算调节程序一般一年使用一次，而由于拜登在1.9万亿财政刺激法案中，已经使用该程序，下次动用该程序，最早需等到下一财年开始，也就是2021年10月。因此，基建刺激短期落地概率较低。

总体来看，我们倾向于认为，美债名义利率虽然方向维持，但上升速度将放缓。2021年一季度，美债利率上行70bp，二季度按折半考虑，对应美债名义利率的顶部也就是在2.1%左右。这一利率水平也不至于引发美联储维稳曲线的行动。原因在于，虽然美国赤字率近年来显著上升，但由于利率总体仍处于历史低位，对应利息支出占GDP比重未发生明显上升。仅从政府融资成本考量，美联储通过OT(OperationTwist，扭曲操作)、YCC(YieldCurveControl,收益率曲线控制)去拉低国债名义利率的必要性较低。

国内通胀压力相对可控

全球各通胀交易品，对我国影响最大、最直接的是原油价格。美债名义利率无论是对股市还是债市，影响都没有那么直接。

如前文所述，全球需求扩张目前看来是温和的，而原油供给再度收缩的可能性仍然较低。因此，原油价格很难再次急涨，对应到我国的通胀压力也就相对可控。

具体来看，CPI方面，当前我国生猪存栏量已居历史高位，猪肉价格从长周期来看处于下行通道。不过2021年年初以来，非洲猪瘟有所复发，引发部分生猪提前出栏，猪仔价格短暂上涨，二季度末猪肉价格可能略有抬头，考虑到上涨方向维持，上升斜率趋缓的大宗商品价格，预计我国全年CPI同比中枢在1.5%附近，高点在3%附近，出现在二季度末。

PPI压力稍大，中枢在5%附近，高点出现在4月份，最高可能会突破6.5%，但持续时间不会太长。参考2019年，CPI向上，PPI为负的通胀组合未引致央行收紧货币政策。2021年PPI向上，CPI温和扩张的通胀组合让央行实质收紧货币的概率恐怕不高。

不过，相较于通胀，今年货币政策收紧的更大动力或许在于稳住宏观杠杆率的金融稳定要求。两会后，国务院常务会议提出的“宏观杠杆率保持稳定，政府杠杆率要有所降低”的表述、近日各大城市出台的房地产升级调控政策都在显示，金融条件收紧正在发生。但我们认为，监管层会吸取2018年去杠杆中金融监管超预期收紧而导致经济复苏停滞的教训，金融条件收紧的幅度预计会小于2018年。

总结，2021年基本面强度类似2017年，通胀压力类似2019年，金融监管稍弱于2018上半年。除非信用风险超预期爆发、美国经济超预期复苏，国内利率债市场更多可能是在3.1-3.3%附近震荡。而随着上半年物价、利率债供给冲击的淡去，下半年基建与地产投资较为确定的环比走弱，利率债的投资性价比将随着时间推移不断提高。

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