【疯狂的债市】三季度房企贡献六成公司债 流动性风险“胜于”违约

随着下今年半年股市剧烈波动，债券市场开始走牛，其中又以公司债最为疯狂。在这轮公司债“井喷”中，房地产企业是主力。数据显示，上季度发行的公司债中，房地产企业贡献超过六成。《第一财经日报》记者采访了解到，相比其他行业，房地产企业所发公司债的风险并不高。从整个债券市场来看，利率下行的趋势不变，短期内存在资金面紧缩的风险，但仍具有投资价值。

房地产企业贡献六成公司债

根据Wind资讯数据，截至10月12日，2015年以来共发行公司债408只，发行规模共计4267.85亿元。而去年同期，仅为367只公司债发行，发行规模共计1058.14亿元。在这轮公司债“井喷”中，房地产企业是主力。

据统计，今年第三季度新发行公司债中，地产企业债占据六成以上。《第一财经日报》记者整理Wind数据发现，2015年7、8、9三个月，共有48个房地产企业发行76只公司债，从债券市场融资1661亿元。

中原地产首席分析师张大伟告诉《第一财经日报》记者，在过去一个季度里，公司债“井喷”，其中房地产企业贡献了多半，主要原因有三个：一是尽管实体经济下行，但主要体现在制造业等其他行业，相比之下，房地产行业特别是一、二线城市，表现尚可以；第二，房地产企业发债用途主要是借新还旧，不一定是为了扩大再生产，而是把过去高成本资金还掉；第三，政策的适度宽松，使得债券市场资金量充沛，才使得债市融资前所未有的火热。房企过去主要是通过银行信贷获得融资，其资金成本和发债相差甚远。

发债企业中既有中粮地产、中房地产、中国铁建等中央国有企业，也有远洋地产等中外合资企业，最主要的是民营企业和地方国有企业，以及部分外资企业。如万达、万科、华远地产、碧桂园等知名地产企业今年以来均有发债。

值得注意的是，由于大量资金退出股市“转战”债市，“供不应求”的局面将公司债价格推高，收益率下行，这在地产企业发债中表现得尤为突出。先是龙湖地产发行的五年期20亿元债券，票面利率3.93%，创今年以来同年期房地产行业境内公开发行债利率新低。近期，万科第一期50亿元债券的票面利率3.50%，再次刷新行业纪录。

根据Wind资讯数据，第三季度房地产企业发行的76只债券中，以评级AA(AA+)期限3+2的债券为主。票面利率主要在最高为8.50%(15星海湾)，最低为3.50%(15万科01)，不超过4.5%的有23只，有6只债券票面利率不超过4.0%。

民生证券首席固定收益分析师李奇霖告诉本报记者，相比其他公司债，房地产企业公司债的风险并不高。

张大伟也认为，目前发债的房企大多经营状况不错，而且借债用途不是扩大生产，以借新还旧为主，“发生债务违约的可能性较低。”他对本报记者表示。

债市长期仍具投资价值

公司债的疯狂，让很多投资者一度加杠杆获利，有机构人士预测，当下的中国债市直逼5000点的A股，已经存在泡沫，而担心债市最终又会像股市一样因为快速去杠杆而出现崩溃。

不过，接受《第一财经日报》记者采访的机构人士认为，债市和股市加杠杆的原理不同，风险也不同，没有直接的可比性，风险存在，但情况或许并没有那么悲观。

西南证券研究发展中心首席研究员张仕元告诉本报记者，股市加杠杆的方式之一——融资融券的利率是固定的，大概8%左右，但是股票市场波动比较大，可能波动10%，导致亏损较多强制平仓。而债券加杠杆是另外一种做法，通过交易所或者银行间市场质押的方式，因此债券的盈利方式不是靠价格的波动，而是看票息和交易所回购利率之间的息差。

在部分市场人士看来，目前为止，公司债的发行利率已经比较低，持有到期的收益率比较低，甚至逼近同期限政策性金融债，而目前银行间隔夜质押回购利率在1.8%左右，如果资金利率上涨，一旦超过票息，实际上就是在亏钱，也就不具备投资价值，届时投资者会选择去杠杆，开始抛售，也就是债市泡沫破碎之时。

“2013年下半年债券市场大跌，就是因为‘钱荒’导致资金利率全部往上推，所有的国有债券的价格全部大幅下跌。”一位债券阳光私募人士告诉本报记者。

不过，张仕元对本报记者表示，目前的情况来看，资金利率或许已经到达极限，继续下行的空间不大。

“实际上今年5月份，资金利率基本上已经到了最低，隔夜质押回购利率在1.2%、1.3%左右，现在回到1.8%。历史上来看，2009年金融危机之后，资金利率一度到零点几，但目前来看，央行货币政策不愿意走2009年的老路，有可能未来资金利率就在这个位置，而债券本身的收益率已经到了相当低的水平，已经不能够很好的抵御大的风险波动。”他说。

张仕元称，按理说，在国际市场，发债主体的资质有很大的影响，国内市场，目前看来没有很大影响，因为国内市场的信用债，更多是流动性风险，而不是违约风险，信用风险没有预估进来，因为国内没有发生太多的违约。因此，对于未来债市的走势，资金利率相当关键。

李奇霖告诉本报记者，目前来看，IPO重启和政策强刺激可能会产生一些风险，但出现概率不高。“目前还看不出债市利空因素出现，实体经济依然低迷，信用债套息空间也很足，杠杆率大约1.3左右，也不高。如果资金面收紧，可能会有一些风险，但出现可能性不大。”他说。

更长远来看，利率下行的大趋势不会改变，上述阳光私募人士称：“中国经济结束了高速增长期，资本回报率已经下降，只要经济不硬着陆，出现信用违约事件，利率债的利率肯定往下走，信用债按理说也应该跟随下行，但是由于目前环境下走得太快，有可能向上调整。”不过，在他看来，现在买入公司债并不是好时机，“交易盘不适合参与了，长期持有的配置盘还可以继续拿。”

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