――从新公司债谈我国债券市场建设
从“国九条”到历次全国金融会议，党中央、国务院都明确指示要大力发展债券市场，多渠道提高直接融资比重。2012年9月，经国务院批准，“一行三会”于2012年9月17日联合发布《金融业发展和改革“十二五”规划》，要求完善债券发行管理体制，加强各部门协调配合，强化信息披露要求，落实监管责任。稳步扩大债券市场规模，推进产品创新和多样化。坚持市场化改革方向，着力培育商业信用，强化市场约束和风险分担机制，提高市场运行透明度，为债券市场发展营造良好的制度环境。
今年4月以来，证监会主导推动的公司债改革新政为我国债券市场带来一股清新之风。短短数月，公司债改革实践已引起金融市场的轰动和热议。不少发行人、市场机构为新公司债扎实推进市场化改革，有效降低社会融资成本“点赞”，有媒体称之为“第二次债市革命”，同时也有不少关于债券市场管理体制、风险管理等方面的讨论。回顾我国债券市场的改革发展历程，历次重大市场化变革均伴随着发展理念的讨论。
笔者认为，在当前我国经济“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”的背景下，从我国国情出发，健全多层次债券市场体系，发挥不同交易场所的比较优势，切实服务实体经济发展和转型需要，是我国债券市场改革的重要使命和正确方向。
一、中国经济新常态：需要携手共建多层次债券市场新体系
自1981年财政部恢复国库券发行迄今，我国债券市场取得了长足发展，市场体系和基础设施不断完善，市场规模位居世界前列。但也应当看到，我国债券市场仍处于发展初期，市场的广度、 还远远不足。从2014年底各国国内债券余额与该国国内GDP比重看，中国在主要国家中占比最低，仅为56%;同时，监管和市场分割、投资者结构单一、流动性不高、信用体系和风险管理工具不健全等体制性问题和结构化矛盾日益突出。
从我国债券市场的结构看，债券市场以政府信用和银行信用为主，公司信用债不发达。各类政府债券、金融债占市场规模近70%;非金融企业债券存量中又以中央和地方国有企业为主。今年1-8月，在银行间发行的中期票据、短期融资券、定向工具总金额在3.2万亿元左右，其中国有企业占比高达90%，民营企业占比7%。形成这一格局的深层次原因，是我国债券市场目前以银行间市场为主体，商业银行是市场组织核心，既是承销主体，也是投资主体。而现有体制下，商业银行对债券发行承销、投资管理基本与银行信贷的管理体制接近，这客观上造成国有部门、准公共部门占据了大部分金融资源，而其他企业融资难、融资贵的问题难以真正缓解，信用体系建设缓慢。
从我国宏观经济发展转型的需要看，货币政策通过信贷体系和债券市场传导过程中，因两个体系的同质性，货币供给与实体经济需求传导路径不畅，效果受到一定影响。这使得大量资金滞留在金融体系，形成了“资金多、资产荒”的“堰塞湖”现象。而解决这一问题，需要大力发展资本市场，尤其是大力发展多层次公司信用债券市场，提高公司债券直接融资比重。通过发展多元化的公司信用类债券，丰富债券发行、承销和投资主体，发挥不同交易场所的优势，让存量资金对接实体经济需求，共同服务于实体经济发展需要。
二、公司债市场化改革：简政放权，让市场在资源配置中发挥决定作用
我国信用债券市场的发展历程和管理体制变迁历史，从早期企业债券以风险防控为主，到后期非金融企业债务融资工具的改革，贯穿的主线就是监管体制不断适应实体经济需求，不断适应市场化和信用风险管理的需要，并根据市场成熟度进行适应性调整。因此，厘清债券市场下一步改革发展方向，就需要我们回答的一个基本问题，即：我国现有债券市场格局如何适应未来发展需要，特别是如何发展和管理公司信用债券市场，以进一步匹配实体经济需求。
过去十年，我国信用债券市场规模取得了迅猛发展和显著成就，但深层次掣肘尚待破题：一方面在债券市场以政府信用、银行信用为主，信用体系层次有待丰富;另一方面对违约个案，政府背书、监管背书加剧刚性兑付预期，比如近期“12二重集MTN”中票和“08二重债”违约风险再次在最后时刻被兜底。刚性兑付加剧了投资者的依赖和信用评级的失效，虽短期内有利于风险防控，但不利于债券市场诚信体系建设。若不能有序打破刚性兑付怪圈，债券市场的改革发展难以放下包袱，轻装前进。
因此，债券市场持续、健康发展需要真正迈出市场化改革的第一步，不回避风险，正视风险，管理好风险。切实落实国务院简政放权、宽进严管的政府职能转变要求，适应债券市场改革发展的新形势，推动债券市场监管转型，把监管的重点从通过审批防控风险，转化到引导各方主体归位尽责，避免走行政审批的老路;按照市场化、法制化的原则，以信息披露为中心，着力健全事中、事后监管、执法体系和违约救济机制，让市场在资源配置中发挥决定作用;提升债券市场服务实体经济的能力，让更多的企业可以通过债券市场转型、做强，让发行审批的门槛转换为市场化选择的门槛，让信用风险防控带动法制和投资者保护机制的健全。这就是新公司债的改革理念。
目前来看，新公司债的两项基本制度安排，即投资者适当性制度和预审核制度取得了预期效果，中介机构是否归位尽责，影响偿债能力判断的重大事项是否充分披露成为公司债预审核制度的重点。
与此同时，市场约束机制也在强化，积极地回应和配合了公司债改革。事实上，新公司债的发行情况可谓“冰火两重天”：优质的公司债券受到市场追捧，认购倍数屡创新高;部分私募债券发行难度较大，已发行的私募债仅占可发行数量的40%，这说明市场主体具备风险识别和判断能力，基于市场主体自主决策、自担风险而形成的约束机制已经初见成效，公司债券具备简政放权的市场基础。
三、新公司债市场建设：发展与风控并重，降低社会融资成本，促进实体经济发展
今年1月15日《公司债券发行与交易管理办法》正式颁布， 5月22日，“15舟港债”成功发行，成为新规颁布后的首支新公司债。据统计，今年1至8月份，非金融企业在沪深交易所市场共发行公司债券2537亿元。虽然纵向比较，公司债券的发行总量取得了一定幅度的增长;但横向比较，公司债券在社会融资总量中的占比还较小，对实体经济的带动作用发挥的还远远不够。
从发行人资质看，公开发行的新公司债债项评级主要集中在AA级及以上，其中AAA级的占比近50%;AA+级的占比将近25%;AA级及以上的占比达99%。私募债券不强制评级，但在市场化的双向选择下，已发行的私募公司债券总体资质良好。
从发行利率看，非金融企业公开发行的公司债券平均利率水平在5%左右，私募发行的平均利率水平在7%左右。根据发行人资信情况和债券期限不同，发行利率也呈现两端分化的特征。部分受市场认可的债券发债利率可达4%左右，低于银行间市场同类品种;部分债券则被投资人要求以相对较高的发债利率，信用利差仍然较大。
发行利率的差异主要来自两方面因素：一是供需关系不平衡。现阶段债券市场“资金多、资产荒”造成资金对优质债券的追逐，优质债券的发行利率下行，其他债券要求更高的风险补偿，这本身是市场逐步成熟的体现。这也说明，公司债券现阶段供给不足，需要加速发展。二是市场分割造成定价差异。由于投资者群体、交易结算机制的差异，交易所和银行间市场的定价自然存在差异，同时交易所市场回购市场的便利使得优质发行人的融资成本更低。2013年底，国开行获准在上交所试点发行了300亿金融债券，发行利率也低于银行间市场近似期限国开债低利率水平。而在当前债券市场分割的情况下，市场要素不能自由流动，使得不同交易场所的比较优势不能互补。
从发行人结构看，新公司债券的发行人包括证券公司等金融机构，也包括房地产行业、市政建设以及交通运输、消费服务、综合类等行业。以上海市场为例分析，1至8月份各类公司债券中，金融机构发行的公司债券占比82%，非金融企业发行的产业类公司债占比18%。其中，共27家房地产企业发行了公司债927亿元，占产业类公司债45%，占全部公司债的8.4%。房地产发债企业中，64%处于行业前50名，92%的发行人或及母公司是上市公司，71%债券评级在AA+以上，募集资金主要用于置换存量债务，发行人债务负担实际有所降低。房地产业是我国国民经济的支柱产业，多年来在资本市场融资受到多种因素限制。9月14日，国务院发布了《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，将房地产开发项目的资本金要求由30%调整为25%，房地产业在经济稳增长中的作用显现。市场人士分析，随着中国的房地产行业未来增长整体放缓，地产业将面临结构性调整，可能出现行业整合和集中度加剧，强者恒强的局面。行业排名靠前的地产公司在行业整合过程中则有机会继续做大做强，品牌和效益提升，抗风险能力增强。在此背景下，优质房地产企业发行公司债券，融资成本大幅减低，这既是市场化选择的结果，也有利于加速行业整合，促进优胜劣汰。
从二级市场看，交易所回购市场的便利度在降低社会融资成本方面发挥了重要作用。以上海市场为例，回购市场具有以下特征：一是质押券总量增长，结构均衡。已入库的质押券余额为1.16万亿，比1月初增长7.41%，其中政府债券占比21%、AAA级信用债占比33%、AA+级信用债占比20%、AA级信用债占25%，结构较为均衡。二是回购市场规模保持稳定。8月末回购未到期规模为6739亿，比1月初未到期余额7254亿元降低7.10%，并未随新公司债发行而显著增加;另回购未到期规模占已入库债券比例为58%，质押券留有余量。三是融资方基本为金融机构，符合投资者适当性要求的自然人融资额占比不足1%。四是总体风控可控。作为回购融资主体的金融机构目前普遍处于流动性富裕的状态，同时各监管部门对金融机构的负债率已经制定了相应的监控指标，实务中金融机构的回购放大倍数基本在2倍左右。
公司债改革实践，带来了债券市场的新局面，在降低社会融资成本，支持实体经济发展方面初见成效。这一改革的本质，是用权力的减法带来市场的乘法，用投资者的成长和理性替代监管的背书，用市场的选择推进诚信体系的建设。
可以预期，扎实推进公司债市场化改革，多方并举、协同发展多层次债券市场体系，有利于释放债券市场服务实体经济能力，解决融资难、融资贵问题，稳增长、调结构;有利于促进市场主体归位尽责，强化市场约束，健全信用管理体制，使市场在资源配置中起决定性作用，同时更好发挥政府作用;有利于提高金融市场包容度和弹性，纾解风险过于集中于某一体系的问题，防范和化解金融风险。
历史不是简单的重复，但总压着相同的韵脚。历次市场化改革带来的发展理念讨论和思潮碰撞，当能进一步解放思想、实事求是，促进债券市场的长期健康发展。
(作者为武汉科技大学金融证券研究所所长)
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