专访瑞银集团首席中国经济学家汪涛：汇率市场化应继续推进

近年来，我国在利率市场化、汇率形成机制改革以及金融监管体制改革等领域都取得质的飞跃，然而改革过程必将充满风险与挑战，金融改革尤其如此。

近日，瑞银集团首席中国经济学家汪涛在接受《第一财经日报》记者专访时说道：“目前我国短期内面临的问题就是在经济增长放缓的情况下，债务率过高，短期内很难实现去杠杆的目标。”她建言监管者要勇于稳步打破刚性兑付，让市场充分认识到风险的无处不在，容忍小范围的震荡。

而当我国面临“三元悖论”所提出的无法在保持货币政策独立性的同时实现汇率稳定以及资本项目完全开放，应该如何取舍?汪涛认为：“中国作为一个大国，首先不应该放弃货币政策的独立性，而在汇率和资本项目之间的取舍上，我个人支持汇率应该继续市场改革。”

汇率改革不能一蹴而就

自8月11日中国央行意外宣布调整人民币中间价报价机制以来，人民币汇率一次性调整是否已经到位?美联储加息近在眼前，新兴市场货币始终难改下跌势头，外部因素变化是否会阻碍我国汇率改革进程?

面对种种问题，汪涛认为，坚持汇率市场化在资本项目越来越开放的今天显得尤为必要，如果汇率的工具被束缚住，它的直接效果是货币政策将大打折扣。

“过去几年人民币汇率升值非常明显，即使8月份贬值3%以后，我们判断仍有高估，导致最直接的影响就是中国的出口行业。”汪涛表示，在过去一两年间，发达国家从中国进口的产品要比从其他发展中国家进口的产品价格增长了10%以上。出口竞争力的削弱，导致很多中小企业面临困境，“因此汇率的改革不管是从增加汇率弹性、市场化机制的角度出发，还是从减少汇率升值的压力，升值的负面影响来说，都是非常必要的。”

“新汇改”至今，人民币汇率的每日中间价与市场价差距不断缩短，在岸市场与离岸市场人民币价差较之前亦有明显改善，有效减少了套利行为的发生，但对于尚处于摸索阶段的汇率市场化改革，风险仍无处不在。

“首先，风险要看清楚，沙盘推演要做好;其次，看准了就要做下去，不要因为国际市场上一有反应，我们就退缩。”汪涛认为，国际市场对于人民币贬值的反应有些过激。很多国家的货币动辄贬值10%以上，作为发达国家的日本和欧元区货币在实行量化宽松政策以来，均贬值超过30%，而眼下人民币只贬值了3%，就变成了“罪魁祸首”一样，这是一种不公平的待遇。

此外，各国的货币政策应该“以自我为中心”，正如美联储在推出量化宽松政策时，也没有把这一举动对全球产生的影响作为重要的考量目标，而是把如何支撑美国经济作为最主要的目标。

因此，在面对外部干扰以及“三元悖论”的选择时，汪涛认为汇率市场化改革应该坚定的继续推进。但她同时强调，汇率改革不可能一步到位，而是一种渐进的过程。“不可能一下子从固定汇率变成绝对的浮动汇率，更何况也并没有绝对的浮动汇率。一方面要较快地缩小汇率落差，另一方面要渐进地增加汇率弹性，才更有利于调整市场预期，减少外汇交易中的单边压力。”

汪涛预计，今年年底人民币进一步贬值不会超过6.5，而明年在美元升值等压力下，人民币或将进一步贬值到6.8。

稳步打破刚性对付

提及金融改革，业内更多关注的是汇率市场化以及利率市场化等问题，却忽略了对于市场主体的市场化改革。汪涛认为，企业、政府和金融机构都在以市场主体的身份参与到经济活动中，而其自身对于价格的不敏感性以及市场规则的欠缺，都有待进一步完善。

“如果市场主体对于价格信号并不敏感，即使把汇率、利率如何市场化定价的问题解决，我认为也算不上实现了真正的市场化。”汪涛认为，即使利率再高，国有企业照样可以拿到借款，地方政府也敢借20%的融资平台债，这都说明对于价格信号根本不敏感，因此市场化主体的改革、硬化预算约束非常重要，这也是我国金融改革必须闯过的“关口”。

而在完善市场规则方面，汪涛表示必须要打破刚性兑付，允许市场建立出清机制。以银行为例，目前对于风险、定价并不敏感，而这一问题并不能依靠“去国有化”来解决，正如美国的银行业都为私营银行，但依然存在大而不能倒的问题。

“要建立多层次的金融体系，国内银行主体的改革更重要的一点是政府的手，目前在要求市场发挥作用的同时，却没有允许银行去遵循自己商业化的选择。”对此汪涛建议：“一方面要允许银行追求自己商业化的利益，另一方面放宽准入，允许更多的小银行、小贷公司发展，这就是多层次的信贷市场。”

鉴于经济依然面临下行压力，瑞银预计今年下半年经济增速为6.6%，2015年全年为6.8%，明年经济增速为6.5%，但这一预测仍面临进一步的下行风险。

今年上半年7%的GDP增速中金融业拉动了1.3个百分点，但下半年则可能减少0.5个百分点左右。这主要是由于股市成交量萎缩，但并没有证据表明股市动荡带来了更广泛的负财富效应或切断了实体经济的信贷供给。汪涛认为后两种因素的拖累相当有限，A股占中国居民财富的比重最高也不过12%(2013年的占比仅为7%、2014年不到10%);企业上市融资难免受到拖累，但在我国银行主导的信贷体系里，股市融资作用远小于银行贷款或债券市场。

此外，汪涛表示房地产行业去库存仍在进行中、建设活动仍在下滑，这给经济带来了最大的下行压力。目前的房地产销售反弹能持续多久仍存不确定性，新开工面积跌幅可能会超出瑞银预测的10-15%。即便2016年新开工面积企稳，施工面积增速下滑幅度仍可能超预期，给工业活动和地方财政带来更大拖累。

瑞银预计下半年对基建投资的政策支持将不断加码，从而部分抵消房地产投资和工业活动放缓的拖累，确保未来两年经济增速"软着陆"。

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