内容提要：股权众筹作为互联网金融的一种模式，核心是公开、小额。中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法》将股权众筹限定为私募，是对众筹本性的违反。具体分析现行法，股权众筹走公开之路并无不可克服的困难。因此，私募股权众筹试点只能是中国证监会在《证券法》修改之前的权益之计。在具体制度设计上，《办法》强制股权众筹平台入会缺乏法律依据，对于股权众筹平台职责要求上的重重限制，有些也极不合理，违背了众筹平台的基本功能，这些限制使得纯粹的股权众筹平台在与现有证券经营公司竞争中处于不利地位，在制度设计上很不公平。
关键词：股权众筹 私募股权 众筹平台 自律管理
2014年12月18日，中国证券业协会在网站上发布了《私募股权众筹管理办法（试行）》的征求意见稿（以下简称为“《办法》”），公开征求意见。［1］这是在国务院总理的要求下，［2］拓展中小微企业直接融资渠道的最新举措。《证券法》尚未修改，中国证券业协会的这一举措显然受到了旧法的种种限制，但其锐意创新之举仍然值得赞赏。不过，从法理角度和众筹实务角度来看，《办法》还有很多值得商榷之处。
众筹的本意是向公众募集小额筹资，因此私募众筹是一个自相矛盾的词汇。在现行《证券法》修改之前，中国股权众筹只能走私募之路吗？本文第一部分分析的结论是否定的，私募众筹只是中国证监会的权益之计。本文第二和第三部分则讨论了《办法》的一些具体规则，对包括中国证券业协会是否是一个合适对股权众筹平台进行自律监管的组织，以及对于股权众筹平台、融资者和投资者的种种监管是否恰当等问题进行了分析。最后是一个简短的结论。
一、私募是唯一选择吗？
一般来说，股权众筹是指通过互联网平台向大量社会公众获得少量融资，核心的概念是分散和小额。［3］向社会公众直接融资使得股权众筹不仅仅是一个商业模式，而是必须在法律上予以特别对待的事情，因为各国证券法都对向社会公众融资有较为严格的管制。某些国家之所以在立法上对股权众筹网开一面，是因为互联网技术带来了信息成本的降低，便利了信息的流动，减少了传统上融资者和投资者之间的信息不对称。［4］迄今为止，以美国2012年JOBS法为先导，［5］英国、［6］意大利和法国［7］都相继出台了众筹的相关法律，德国目前关于众筹的立法也在征求意见过程中。［8］
中国证券业协会在《起草说明》中承认：根据国际证监会组织对众筹融资的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获取较少资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。但中国证券业协会提出：因为《证券法》尚未修改，公开发行必须经过核准，而选择众筹融资的中小微企业往往不符合“现行公开发行核准的条件”，所以“只能采取非公开发行”。［9］
目前中国《证券法》正在修订过程中，看目前进程，最顺利估计也要2015年年中才可能出台。但国务院总理李克强在2014年11月19日主持召开的国务院常务会议上，提出要进一步采取有力措施，缓解企业融资成本高的问题，要求“建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”。［10］因此，股权众筹融资试点不能等到《证券法》修改完成之后，必须在修法之前就立即开展。这是此次《办法》出台的背景，也是此次股权众筹采取私募方式的主要理由。
但众筹的核心在于分散和小额，私募的股权众筹本身就是一个自相矛盾的词汇。因此，核心问题是：在现行《证券法》未修改前，股权众筹真的只能采用私募方式吗？
乍看起来，好像这是唯一选择，这也是本人曾经在一篇文章中的分析结论。［11］但上述结论是建立在证监会不采取任何行动基础上的：在现行法的框架下，证券公开发行必须经过证监会核准，一方面众筹融资的企业基本上都无法满足严苛的公开发行条件，另一方面其也无法承担证监会高昂的核准成本，合法合规的唯一选择只能是脱离证监会核准的私募发行。然而，如果证监会愿意采取行动，实际上公开发行并非不能为众筹融资开出一条通道，违背众筹本性的私募不是唯一选择。
现行《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”。这里为公开发行设定了两个要求：满足法定条件、依法经过核准。现行《证券法》对这两个要求的规定是否构成了众筹融资不可克服的障碍？我们来逐一分析。
