比亚迪被低估56% 但只要“动动手指”就能破解

（原标题：比亚迪被低估56%，但只要“动动手指”就能破解）

2018年3月27日盘后，比亚迪（002594.SZ）发布了《2017年年度报告》。报告期内，比亚迪营收1059亿元，同比增长2.36%；净利润40.66亿元，同比下降19.51%；经营活动现金流入净额63.7亿，同比大增445%。除了经营现金流，比亚迪各项财务指标都不算亮眼。3月28日开盘，比亚迪一度触及跌停。

4月28日，发布2018年一季度显示，营收247.38亿，同比增长17.54%。但由于新能源车补贴减少，净利润由上年同期的6.606亿降到1.02亿。值得注意的是，季报发布后比亚迪股价止跌回稳，在刚刚过去的一周（5月7日~11日）累计上涨7.51%。

中国政府在支持新能源车的大方向上十分坚定，高强度的补贴或许将持续数十年。只不是补贴对象从2B转为2C。在购买环节的补贴面向的是生产厂商获得有关部门认定的新能源车型，30万卖不动、就补贴15万，这种补贴本质上是2B的。

2018年起，补贴重点将从购买环节转向使用环，在停车费、过路费、充电等环节让新能源车主享受实惠，这种补贴是2C的。总之，2018年开始实施的“新政”意味着中国新能源车市场已经离开襁褓。

2017年，比亚迪新能源车销量达11万辆，蝉联世界第一。如果把比亚迪新能源车业务视为独立企业，当务之急是用越来越好的产品去巩固、扩大市场份额，此时过分看重利润是犯错误。

比亚迪受关注是因为新能源车，但它目前的利润主要来自燃油车、充电电池、手机业务。

目前比亚迪市值约为230亿美元。但对照特斯拉和蔚来汽车发现，比亚迪旗下新能源车业务估值就在250亿美元到360亿美元之间。

特斯拉在2017年前交付10.3万辆，亏损19.6亿美元，市值500亿美元。就算特斯拉品牌牛X、技术过硬，被部分投资人追捧，比亚迪新能源车业务单独估值的话，也值半个特斯拉吧？

据传，一辆车都没交付的蔚来汽车，今年将以360亿美元到美国上市，抢“中国新能源车美国上市第一股”。比亚迪新能源车业务估值凭什么低于蔚来？

比亚迪的其它主营业务——电池、手机部件及组装、燃油车，每一项都是盈利的，即便不盈利估值也不可能为负数。包含四项业务的比亚迪市值230亿美元，四项业务之一的电动车业务就不低250亿美元。如此明显的低估是怎么发生的？

燃油车的使命是“跳板”

比亚迪财报列出的三大主营业务是：二次充电电池及光伏、手机零部件及组装、汽车及相关产品。

靠2B的电池业务起家之后，比亚迪发现向同一批客户——手机厂商，提供手机零部件的商机。从电池进军到手机零部件是顺理成章的战略决策。

进军汽车领域却出乎所有人的意料。在资金、技术、品牌等所有方面的条件都不具备的情况下，贸然杀入等于找死，比亚迪股价在质疑中一度被腰斩。但后来这项不被看好的业务却是撑起“半边天”的明星业务，部分投资者甚至只关注比亚迪汽车业务。

2017年，比亚迪汽车业务收入566.2亿，占营收的53%，较2016年低2个百分点。

值得注意的是，燃油车已经在拖比亚迪汽车业务的后腿。2017年销量同比下滑24.6%，而新能源车销量同比增长15%。

时至今日，有必要重新定义比亚迪的明星业务——电动汽车。

2003年并购秦川汽车时，王传福对投资人说“比亚迪一直有生产电动汽车的打算”。言下之意，秦川不过是“跳板”。

为什么特斯拉能直接生产电动车，不需要燃油车这个“跳板”？因为美国汽车人才众多，特别是在三大汽车厂不景气的背景下，特斯拉招募高端汽车人才易如反掌。Space X猎鹰一飞冲天，根本原因也在于此——人才。

中国的情况完全不同，1990年代末合资汽车厂才开始崛起，为数不多的“高端人才”都扎堆在合资厂里享受优厚待遇。造电动车绝不是贾跃亭、李斌想象的那么简单，以中国汽车工业的水平，民营企业绕过燃油车直接按照PPT把车造出来，今天都难以想象，何况2002年。

所以比亚迪选择了最“笨”的路径：先从燃油车做起，培养研发团队、工程技术人员并建立完整的销售体系。截至2017年末，比亚迪已制造并销售420多万辆车（包括燃油车、电动车），在研发、生产、销售方面积累了丰富的经验，再也不会有人说“电池大王不懂汽车”了。

比亚迪燃油车销量下滑的根本原因是All In新能源，对于已基本完成历史使命的燃油车没有投入巨资研发。

有媒体说“燃油车仍是最大掣肘”，属于没搞清楚状况。人家的初心就是造电动车，国内外投资人关注的也不是燃油车，巴菲特会因为燃油车投资比亚迪？

因燃油车销量下滑而看空比亚迪，犹如质疑韩寒数理化成绩不好。

比亚迪“偏心”

“古老”的电池业务早已不是比亚迪的重点，但仍能贡献可观的现金流及毛利润。2017年，电池业务营收近88亿，同比增加19.4%。

除传统“二次充电电池”，比亚迪还涉足储能电池、光伏电池等产品，但汽车动力电池没有被放在这个板块。

2017年，电池业务毛利润为11.1亿，同比增长3.7%，但毛利润率降至12.6%。由于比亚迪研发成本是分部计算的，储能电池、光伏电池的研发投入增加是电池板块毛利润率下降的主要原因。

手机部件及组装服务领域强手如林，比亚迪占据着一席之地并且近三年毛利润率呈上升势头，可见在手机巨头面前议价能力之强劲。

2017年，比亚迪手机业务营收404.7亿元，同比增长3.5%。毛利润达53亿，同比增长35.8%。

2017年，电池及手机业务合计贡献毛利润64亿，强有力地支持了电动车业务，也为孵化“轨道交通”等新兴业务输送了“血液”。

2017年，汽车业务毛利润138亿元，比2016年少赚23.4亿，同比降幅达14.5%。

汽车业务毛利润下降有两个原因，一是燃油汽车的贡献减少，2017年销量下滑24.6%。根据前面的分析，这是比亚迪战略重心转移的结果。二是研发投入大，2017年比亚迪研发费用达62.7亿，主要花在电动车、动力电池和轨道交通上。

2017年，比亚迪扣非净利润减少16.3亿，而汽车业务毛利润减少了23.4亿，在公司毛利润总额只的占比下降8个百分点。很明显，汽车业务是2017年比亚迪净利润下降的“祸首”。

与其说汽车业务拖累了电池、手机业务，不如说“其它业务（包括燃油车）在滋养电动车、轨道交通”。

如果把各项业务比喻为“孩子”，比亚迪这个家长是太偏爱电动车了。但是在禁售燃油车大势所趋的背景下，比亚迪的“偏心”合情合理。

走出估值迷乱

比亚迪是个“笼子”，关着电池、手机、燃油车、电动车、轨道交通等五只“独角兽”，除了轨道交通比较“幼齿”，其它四只放出来都可以进入传说中由科技部“钦定”的“独角兽名单”。

这种局面很容易让投资者迷乱。如果问他们“看好比亚迪整体业绩，还是只关注某一项？”估计多半会回答“电动车呀”。再问：“燃油车销量下降24.5%，电动车销量增长15%，是利好还是利空？”，答曰“说不好，至少两相抵消吧！”但披露年报后比亚迪股价的那轮下跌，说明投资人是迷茫的。

这种情况下，应当运用SOTP（Sum Of The Part）对各项主要业务分别估值，然后加总。

电池、手机部件等业务被装入比亚迪电子（00285.HK）市值300亿港元，约合240亿人民币，比亚迪持股比例为65.76%，持股市值约为25亿美元。

汽车业务营收566亿，其中电动车（包括电动大巴）占比已超过50%。假如给燃油车业务1倍的市销率（PS）估值约合50亿美元。

前面说过，比亚迪电动车业务估值在250亿美元~360亿美元，此处取中按305亿美元计算。

电动车制造成本的很大一部分是动力电池，比亚迪自已生产动力电池，这块业务没有单独披露。根据前面的假设，2017年比亚迪电动车销售额280亿，毛利润率为20%的话，成本就是224亿，其中动力电池成本约135亿（假设电池占成本的60%）。由是是估算，只能近似地认为比亚迪动力电池营收约为宁德时代的80%。目前正在走IPO流程的宁德时代，根据市人士预测市将达1300亿，说比亚迪动力电池值1000亿不为过，约合160亿美元。

电池、手机、燃油车、电动车、动力电池等业务简单相加，不计轨道交通，比亚迪这个“筐”里的东西就值540亿美元。目前比亚迪在A股的市值仅为230亿美元，折让超过56%！

其实比亚迪也应该采取措施方便投资者估值，比如将新能源车业务拆分出来。按照市场地位和资本的狂热，比亚迪只要放出风说要拆分，新能源车业务分分钟就可估值到300亿美元，相当于又“变”出一个比亚迪。

拆分电动车业务这只是“动动手指头”的事，这是因为有了从2002年开始的积累。

拆分电动车业务的必要性

除了便于投资产估值，拆分动车还有两点好处：

一是 “确定赛道的格局”

当一个纵深广阔、“天花板”很高的新兴领域玩家很少而且本公司实力超群时，应当考虑拆分。

在国际资本市场，电动车这条跑道上只有特斯拉一位“专业选手“。国内主要玩家是汽车厂，电动车只是它们的主营业务之一。例如比亚迪有电池、手机部件、燃油汽车、电动车等项业务，无法被资本市场确认为”专业选手“。

比亚迪电动车业务具备对标特斯拉实力。由于新能源车至关重要，各国政府会采取这样那样的措施为本土企业保驾护航。比亚迪多年蝉联中国新能源车销量冠军，凭借在电池技术、燃油车生产经验、售前售服务体系、电动大巴等方面的积累，便没有市场保护也不惧与特斯拉对撼。

在这样一条金光灿灿的跑道上，有的是“燃油车兼电动车玩家”的虚影和互联网造车企业漫天飞舞的PPT。将电动汽车业务拆分出来，成为跑道上最引人瞩目的选手，在树立品牌、吸引资本关注等方面将占尽优势，连政府公关都会事半功倍。

去年12月与每日优鲜的三位创始人座谈（徐正、曾斌、许晓辉），得知“便利购”将于次日宣布获得腾讯领投的2亿美元。2017年3月份一家无人货架公司把货架摆到每日优鲜办公室，令徐正等人开始关注这个模式，4月份开始论证，6月份产品上线，由拆分出来的子公司——便利购运营。

上来就拆分，尽快融资，徐正的解释是“我们要尽快地确定这个赛道的格局。”

二是结盟友

江湖上常讲“一个好汉三个帮”，越是庞大复杂的事业越需要众多玩家齐心协力，最好的办法或者说最强的纽带是股权关系。

刘强东那么“独”还主动找腾讯要求合作；张近东横了半辈子，最终还是傍了阿里；梁建章雄才大略，一边让百度成为携程大股东一边拿旗下公司与腾讯“结亲家”；王健林如果早拉几家央企或国字号金融机构参股，万达13个文旅项目及77家酒店会被以白菜价“割让”吗？

趁拆分电动车业务之机，比亚迪可尝试引入四类角色：

第一类是根正苗红的汽车厂商，如“北汽”；

第二类是电力系统央企，如“国电投”；

第三类是财政部直属“金融央企”，如国开行、中国人寿、建银投资等；

第四类是深圳市政府下属的投资机构；

在我们的国情下，当市场足够大（比如年销售规模超过5000亿），纯民企想保住市场份额第一是妄想。

电动车潜在市场“比天大”，以往可食用的“蛋糕”没多少，真正有实力者暂时看不上。但不久的将来他们一定会在这领域找“代言人”或直接杀入。纯民营企业比亚迪“护食”是护不住的！

关于拆分电动车业务的必要性，比亚迪不会没有看到。蔚来汽车正紧锣密鼓地筹备IPO，比亚迪分拆电动车业务还会远吗？短则一两个季度长则一两年内就会有动作！

最后，有必要谈谈新能源车补贴“退坡”。

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