小米IPO迷局：究竟值多少钱？凭什么值这个钱？

（原标题：小米IPO迷局：究竟值多少钱？凭什么值这个钱？）

小米的上市模式渐次清晰：“一鱼两吃”，首先在香港上市，然后拿出少部分股份在A股发行CDR（中国存托凭证），上市时间最早在今年5月份。

投资者最关心的问题依然是：小米究竟值多少钱？小米凭什么值这个钱？

估值：雷军的2000亿美元

让我们先看看小米的估值变迁史。

1月8日，有媒体报道小米将于今年下半年IPO，雷军定调估值2000亿美元，并受到投行的认可。之后，1000亿美元的说法亦不胫而走。

而此后媒体曝光小米的Pre-IPO融资推介材料则显示，小米的估值为680亿美元。如果小米今年四季度上市，则估值将在854亿至1351亿美元。

公开信息显示，2014年12月，小米完成了最后一轮融资，金额为11亿美元，当时其估值达到了450亿美元。之后的两年，随着全球智能手机市场的低迷，小米的业绩也出现了下滑。

“某种意义上，2000亿、1000亿，还是680亿美元，这些都不是定论，更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略。”——某接近小米的资本人士对记者说。

估值游戏：分拆上市

为了实现转型，小米在2013年底选择发力物联网和智能硬件。

但是，电子产品迭代迅速，要快速的占领市场和物联网入口，小米就需要在短期内推出大量的智能硬件。按照传统的企业运作方式，不管是组建开发团队自行研发还是并购，都需要付出巨大的资金、时间和管理成本。

小米选择了一条聪明、独特的扩张路线——投资生态链公司，将其本应该存在的产品部门，分拆为一个个的生态链公司。

但追溯这些生态链公司，复杂股权结构背后的实际控制权，或仍属于雷军。

然后，小米在上市前夕，接连推动生态链公司进行资本运作。

比如，万魔声学通过旗下爱声声学（持股100%），以9.95亿元价格协议受让共达电声15.27%股份，成为共达电声第一间接大股东。华米科技于2月8日登陆纽交所，成为小米生态链公司IPO第一单。

随着更多小米生态链企业的“独立”上市，小米将其多产品线的业务收入转化为投资收益，旗下将拥有一众上市公司，自身的估值因此而水涨船高。

生态链困局：“成也小米，忧也小米”

小米的财务和经营数据不透明，但好在小米生态链企业渐次资本化，市场得以间接一窥“小米系”的真容。

2018年2月8日，华米科技正式登陆美国纽交所上市，而其招股书也反映出了小米与其生态链公司高度依存、彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等等。

对此，业内人士表示，高额的关联交易使得小米生态链公司和小米更像“一家人”。“业内将小米生态链公司视为小米的ODM商；但事实上，这些公司更像是小米的一个部门。”上述人士如此解读小米与其生态链的关系。

生态链企业在销售渠道与产品定价上，亦缺少自主权。小米可穿戴产品的价格由合作双方共同制定，专利及用户数据由双方共享。

而从小米的角度，小米也越来越无法离开这些生态链企业，更遑论让其“独立”。

小米之家得以生存，成为小米核心的线下渠道，依赖于多产品线形成的“高坪效”。若设只有手机，何以支撑米家的运营成本？

雷军为小米规划的“全球最大智能硬件IOT平台”，手机只是其中一个终端，若离开一众生态链企业的产品的“数据”与“控制权”，何谈物联网平台？

“从业务上，生态链企业与小米越来越难以互相独立；从资本市场规则角度，生态链企业或也不应单独上市。”某资深资本市场人士对记者说，“如在A股，小米的上市是面对关联交易；生态链企业的上市是面对独立性存疑。”

真实的小米能否撑起梦幻的估值

自小米放出上市的风声起，其估值就成为市场的焦点，而市场的声音不外乎是：“太贵”。

我们先来看看市场是怎么给小米估值的。

对标“苹果”是小米估值的“通常算法”。按照传闻中2017年12亿美元的净利润，680亿美元的估值，意味着小米的市盈率约56倍。在业内人士看来，苹果的最新市盈率仅超过17。这个价格上市，小米无疑“太贵”了。

我们来看看雷军自己的算法：

“小米有7000万用户，每个用户的价值380美元，如此，小米市值为300亿美元。”此前，雷军与原国美电器董事长陈晓有过如此对话。

根据曝光的推介材料，小米日活跃用户约1.32亿，月活跃用户1.65亿，680亿美元正好符合雷军的推算方法。

那么，小米究竟应该怎么估值？要弄清这个问题，就必须先客观理解小米的商业定位：优秀的多产品硬件厂商、创新的零售渠道商、垄断的互联网生态服务商、以及未来全球最大的智能硬件IOT平台商。

对于多产品线的硬件厂商与创新的零售渠道商，市场几乎没有争议，但也显示出小米利润率低、低端用户缺乏忠诚度、安卓系统致使互联网业务收入存在不确定性等诸多隐患。

仅凭前两点，小米估值就难以逾越苹果的高峰。而小米寄予厚望的物联网战略在多位专家看来也存在着3点缺陷：

1、家庭物联网相对边缘。多位专家指出，小米布局的家居物联网并非物联网首要应用场景。商用将会是物联网的顶级采用者，政府将是物联网生态系统的第二大采用者，个人消费者对物联网的采用将落后于企业和政府。小米的家庭物联网商业价值和社会价值都相对边缘。

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