方正地产夏磊团队:从新加坡组屋到北京共有产权房

（原标题：【方正地产夏磊团队】从新加坡组屋到北京共有产权房）

文：方正房地产夏磊团队

投资要点：

1.探索升级，北京推出共有产权房：2017年8月，北京推出共有产权房，全面升级替代自住型商品房。（1）面向人群：支持夹心层核心家庭，明确向“新北京人”供应房源不低于30%；（2）定价与确权：低于市价出售，但以销售价格占市价比重确定产权比例；（3）对比自住型商品房：产权确定方式灵活，更能保证公平；（4）对比经济适用房：去除收入和户籍限制，降低进入门槛；购房者只能享受部分产权增值，退出门槛更高。

2.政策影响：（1）分流销售：北京未来五年将推出100万套产权类住宅，其中21.7%左右为共有产权房，预计提供1,953万平；经估算，北京市2021年常住人口规模为2,299.6万人，人均住房面积为34.7平/人，五年内总需求为10,936.9万平；故北京推出共有产权房将分流17.9%销售。（2）稳定房价：大量刚需和改善需求，供不应求支撑北京房价高居不下，需求端的限贷限购并不能根本解决问题，需要增加有效供给，匹配供需；共有产权房制度正是从供给端发力，增加产权类保障房供给，精准满足部分刚需，促进商品房市场稳定发展（供应有限，影响房价亦有限）；不同类型商品房所受影响不同，小户型、刚需型所受影响相对较大，大户型、高价位高端住宅所受影响较小。

3.追溯前生，北京初探自住型商品房：2013年为抑制房价上涨、保障夹心层住房需求，北京推出自住型商品房。（1）主要特点：打破户籍限制，强调居住功能；房价低于同地段、同品质商品房30%；五年后可转让，需交增值额30%；（2）发展现状：项目在各区域分布不均，开发商以国企为主；（3）主要不足：未完全实现产权共有，存在套利空间。相对自住型商品房，共有产权房在产权确定、退出机制等全方位升级。

4.成功案例，新加坡组屋制度发展成熟：1960年，新加坡建立组屋制度，成立建屋发展局全面负责组屋建设。（1）政府主导模式：无偿划拨土地，支持组屋建设；中央公积金和住房贷款制度等渠道提供充足资金来源；政府完全垄断组屋销售，以低价向中低收入核心家庭提供组屋；（2）经验借鉴：北京人口规模和GDP水平与新加坡差别较大，难以完全依靠政府提供共有产权房，房企将是主力；新加坡组屋供给充足，满足超80%市场需求，有效控制房价，而北京共有产权房满足部分夹心层住房需求，有助房地产市场稳定发展。

5.投资建议：利好承建保障房较多的北京国有龙头房企。有助于市场健康发展，减少政策和市场波动，改善市场环境。同时增强资源获取能力：虽然共有产权房部分毛利较普通商品房更低，但房企仍然能够快速回款，并通过配建的商品住房获取利润。

6.风险提示：政策落实不及预期

【报告正文】

1探索升级：共有产权房

2017年8月，《北京市共有产权住房管理暂行办法》（以下简称《办法》）和《北京市共有产权住房规划设计宜居建设导则（试行）》公开征求意见，明确北京共有产权房定价机制、产权确定、土地供应等内容。

共有产权房是政府提供政策支持，由建设单位开发建设，销售价格低于同地段、同品质商品住房价格水平，并限定使用和处分权利，实行政府与购房者按份共有的政策性商品住房。

根据《办法》规定，共有产权房将完全替代自住型商品房，对产权比例、进入门槛、退出机制进行全方位升级。

早在2014年12月，住建部公布《关于试点城市发展共有产权性质政策性商品住房的指导意见》(建保〔2014〕174号)，明确在北京、上海、深圳、成都、淮安、黄石6地开展共有产权性质政策性商品房试点。2017年8月，《北京市共有产权住房管理暂行办法》则是根据该文件制定。

1.1覆盖人群：定位夹心层、增加对“新北京人”住房保障

1.1.1 支持夹心层首次购房

支持夹心层：共有产权住房政策，通过实行政府与购房者按份共有产权方式，政府将其所持有部分产权的“使用权”，让渡给首次购房者，进一步降低房屋出售价格，支持手头有一定存款、但又购买不起普通商品房的夹心层家庭购房。

明确限制情形：规定已签购房合同、本市有住房转出记录、离婚未满三年单独申请、有违建行为等四类家庭不可申请，有房家庭或投机行为被严格排除在外，多方面保证房屋流向无房家庭。

1.1.2 保障“新北京人”购房

相较自住型商品房，共有产权房制度从多个层面增加对“新北京人”住房保障，。

房源供给：要求对“新北京人”分配比例不低于30%，首次从房源层面保障“新北京人”购房需求，与过去的经济适用房、自住型商品房相比，“新北京人”购房安居可能性增加；

放开户籍限制：《办法》将在项目所在区域有稳定工作的非京籍家庭列入优先人群。而在之前实施的经济适用房中，明确规定“申请人须取得本市城镇户籍时间满3年”，将非户籍家庭排除在保障房体系之外。自住型商品房虽放开户籍限制，但将京籍家庭列为优先对象，“新北京人”住房需求仍难以满足。

1.2 退出机制：可租可售、实现房屋循环利用

共有产权房进一步完善退出机制，可租可售，引导其流向真正刚需人群。

可租可售，退出灵活。共有产权房主要有三种退出方式：一是出租，优先面向保障性住房备案家庭，但租金根据产权份额在购房者和代持机构之间分配；二是出售，满5年后，可按照市价转让所持份额，同等条件，代持机构优先购买；三是购买剩余产权，满5年后可购买政府产权，获得商品住房产权。

退出机制引导房屋流向真正刚需人群。共有产权房退出时规定租赁对象和转让对象均须为保障性住房备案家庭，引导房屋流向真正刚需人群，实现共有产权房循环利用。

1.3 对比自住型商品房：产权确定灵活、更能保证公平

相较于自住型商品房，共有产权房定价机制更加灵活，销售价格或将更低，进一步降低进入门槛。

1.3.1 定价方式更加灵活

共有产权房定价机制更加灵活：《办法》规定，“共有产权房销售均价应低于同地段、同品质普通商品住房的价格，以项目开发建设成本和适当利润为基础，并考虑家庭购房承受能力等因素综合确定”。而自住型商品房直接以“比同地段、同品质商品住房低30%”确定销售均价，未考虑项目所处地段和购房者的购买能力等因素。

1.3.2 产权机制促进公平

产权比例以销售均价占市价比例确定：共有产权房“参照销售均价占同地段、同品质普通商住房价格比例确定购房者产权”，故购房者只拥有部分产权。相比之下，自住型商品房购买后拥有限定的全部产权，仅在5年后转让时对增值部分以3:7比例在政府和个人分成。

对比自住型商品房，共有产权房保证公平效果更加明显。共有产权房定价机制将家庭购买能力考虑在内，并且以销售均价占市价比重确定产权，故未来共有产权房或将根据项目所处地段针对性提供不同比例产权住房，如对所处地段较好、周边普通商品房销售价格较高的项目提供低产权比例住房，向所处地段普通商品房销售价格较低项目提供较高产权比例住房，更好地与家庭购买能力匹配。较自住型商品房“不分地段、固定比例”更能保证公平。

1.4 对比经济适用房：降低准入门槛、提高退出门槛

共有产权房是对产权型保障房的全新升级，与经济适用房的“高门槛进入、低门槛退出”相比，共有产权房则是通过排除收入和户籍的准入限制、完善退出机制实现“低门槛进入，高门槛退出”。

1.4.1 经济适用房“高门槛准入、低门槛退出”

经济适用房申请条件中要求“具有当地城镇户口”、“家庭收入符合市、县人民政府划定的低收入家庭收入标准”，通过户籍和收入限制将非京籍家庭以及收入水平不在规定范围内的家庭排除在外，进入门槛较高。

而在退出机制上，经济适用房房主5年后拥有全部产权，“可以按市场价格出售”，“按届时同地段普通商品住房与经济适用住房差价的一定比例交纳土地收益等价款”，退出门槛相对较低，购房者可获得较大退出收益。

1.4.2 共有产权房“低门槛准入，高门槛退出”

共有产权房制度去除了收入限制和户籍限制，定价机制和产权确定方式灵活，进一步降低购买门槛，对于没有经济适用房购买资格又没有能力购买普通商品房的家庭，可以较低金额购买部分产权，拥有全部使用权。

而在退出机制上，设置更高门槛。购房者只拥有部分产权，5年后只能在产权范围内享受增值，其余收益归政府所有，用于保障新增保障性住房建设。若要拥有全部产权，购房者需五年后以市价从政府手中购买剩余产权，退出门槛远高于经济适用房。

共有产权房低门槛进入保障居住，高门槛退出防止投资。共有产权房去除收入限制、放开户籍条件，进一步降低购买门槛，而经济适用房高门槛进入、低门槛退出，套利空间更大。推出共有产权房，进一步挤压投资空间，强调“房子是用来住的，不是用来炒的”。

1.5 分流销售，缓解供需矛盾

1.5.1 类比住房租赁，共有产权制度为缓解供需矛盾提供新思路

相较于住房租赁市场，北京推出共有产权房，是对产权类保障性住房的探索。

（1）住房需求存在差异

以一二线城市为例，目前住房需求主要分三类：

一是租房，主要是低收入家庭或个人，包括初入职场的高校毕业生和刚入城的外来务工人群，满足基本居住需求即可。

二是购买刚需住宅，主要是中等收入家庭，有一定收入积累，面临结婚、小孩教育等需求，对自有住宅、学区房等需求较大。

三是购买改善住宅，主要是高收入家庭，对空间、居住品质等有较高要求。

（2）住房租赁政策频出，以租代购缓解住房压力

自广州推出“租购同权”制度、上海拍出纯租赁土地后，九部委联合发文鼓励住房租赁市场，缓解一二线热点城市住房供需矛盾。此后，成都、沈阳等地纷纷响应，出台相关政策落实发展租赁市场试点。

各地从增加租赁用地供应、保障租赁人群权益、提供税收优惠等多个方面，鼓励“以租代购”，减轻购房压力。这一制度落脚点在于鼓励人们以非自有产权方式解决居住问题，目标群体为中低收入家庭。

（3）共有产权制度为缓解供需矛盾提供新思路

共有产权房制度的落脚点在于保障人们以拥有自有产权方式满足居住需求，目标群体是中端收入家庭，与发展住房租赁相互补充。

共有产权房是租赁市场与交易市场的中间状态，即并非一次性让渡产权，打破产权价值0和1绝对分割状态。购房者前期出价相对较低，进入门槛低，后期购房能力提高，可从政府手中回购相应产权。

主要有两点优势：一是和自住型商品房相比，防范投资，回归保障居住属性，以一定所有权保障参与主体权益；二是和租赁住房相比，房企仍可通过开发销售快速回笼资金，提高房企参与开发的积极性。

1.5.2 量化政策影响，分流17.9%的销售

本部分主要从供给端和需求端两个维度，量化共有产权房推出后对普通商品房销售的影响。

（1）供给预测：未来五年将新增1,953万平共有产权房

土地供给决定北京未来能够供应的共有产权房数量。由于共有产权房将全面替代自住型商品房，我们根据北京市“十三五”期间自住型商品房土地规划估算共有产权房供应数量，经过测算得到未来五年将新增1,953万平共有产权房。

共有产权房占比=共有产权房土地供应面积/产权类住房土地总供应=1020公顷/4700公顷=21.7%

《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划》显示，未来五年产权类住房供应面积4700公顷，其中自住型商品房1020公顷。《办法》规定，共有产权房将全面替代自住型商品房，故用自住型商品房土地供应面积估算共有产权房土地供应，即共有产权房未来五年土地供应1020公顷，占比21.7%。

共有产权房供应套数=未来五年供应住房总套数*共有产权房占比=100万套*21.7%=21.7万套

《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划》显示，未来五年全市住房建设计划安排150万套，其中产权类住房100万套、租赁住房50万套；而共有产权房占比为21.7%，故预测出未来五年将供应21.7万套共有产权房。这与北京市住保办主任邹劲松9月8日发言提及“北京入市未售的2.3万套及未来要建设的20万套自住房都将转为共有产权住房”较为接近。

共有产权房供应面积=共有产权房供应套数*每套建筑面积=21.7万套*90平方米/套=1953万平

目前已有自住型商品房面积段分布主要集中在80（含）-100㎡，我们假定未来共有产权房平均建面为90㎡；未来五年共有产权房总供应套数为21.7万套。

（2）需求预测：未来五年将有10,936.9万平购房需求

需求端预测，从常住人口规模与人均住房面积入手，通过测算出2021年这两大指标的数值，与2016年底情况进行对比，计算出北京市未来五年新增住房总需求。

A常住人口规模

我们根据过去五年北京常住人口增长情况估算2021年时常住人口规模。

常住人口年均增速

国家统计局数据显示，2012-2016五年期间，北京市常住人口规模从2011年底的2018.6万人增长至2016年底的2172.9万人，年均增速为1.48%。

常住人口规模增速在2015年、2016年有明显下降，主要原因是北京近几年一直在推进“非首都功能疏散”，将大量附加值较低的制造业和商品交易迁移出去，部分非户籍低收入家庭离开北京，导致常住人口规模增速迅速放缓。

此外，考虑到北京提出在2020年将人口控制在2300万人以内，故未来五年人口复合增速较前五年将有所下降。我们假定2017-2021年间常住人口年均增速为1.14%（随着非首都功能疏散迅速推进，减少常住人口的边际影响降低；而放开二孩后北京新生儿出生增加，应届高校毕业生人数也并未明显减少。因此增速较2015-2016年有望反弹）。

常住人口总规模

2021年常住人口总规模=2016年常住人口规模*（1+年均增速）^5=2,172.9*(1+1.14%)^5=2,299.6万人，符合北京市人口规划目标。

B人均住房面积

我们根据2012-2016年间人均居住面积增长趋势计算出过去五年年均增速为1.83%，假定未来五年增速将保持不变，故以其作为2017-2021年间人均居住面积增速。

以2016年底人均居住面积31.69平/人为基数，以1.83%为未来五年年均增速，估算出2021年时，北京市人均居住面积为31.69平/人*（1+1.83%）^5，即34.7平/人。

C 2017-2021年间新增住房需求

我们已经测算出2021年时北京市常住人口规模及人均居住面积，故2021年时居住总面积为2,299.6万人*34.7平/人，即79,796.1万平，而2016年居住总面积为2,172.9万人*31.69平/人，即68,859.2万平，故北京市未来五年的住房总需求为79,796.1万平-68,859.2万平，即10,936.9万平。

（3）未来五年将分流17.9%商品房销售

分流商品房销售占比=未来五年共有产权房总供应面积/未来住房总需求=1,953万平/10,936.9万平=17.9%

根据测算结果，共有产权房未来五年总供应面积为1,953万平，而未来五年的住房总需求为10,936.9万平，故发展共有产权房市场在未来五年将会分流1,953万平/10,936.9万平，即17.9%的购房需求。

1.6 稳定房价，供给侧入手

1.6.1 大量刚需亟待满足，需求端调控效果有限

（1）北京住房市场刚需旺盛

为抑制房价上涨，北京采取了大量措施，如“限购”、“限贷”、“限价”、“限售”等抑制购房需求，但是房价仍然高企，主要原因在于北京仍有大量住房刚需未被满足。

北京是典型的人口净流入城市，住房刚需旺盛。作为国内经济最为发达的一线城市，北京就业机会多、教育资源丰富，对外来人口有较大吸引力。统计局数据显示，北京从2011年开始常住人口总数超过2000万人，随后5年仍然保持缓慢增长趋势，人口呈现净流入态势。

以高校毕业生规模为例，每年新增大量住房需求。市教委数据显示，北京高校毕业生总人数近年来呈现逐年上涨趋势，2016年为22.9万人。但从就业去向来看，大多数毕业生选择留京就业：2016年京籍学生中有94%留在北京工作，而非京籍学生中也有50.5%

（2）需求端调控效果有限

北京住房需求主要由商品房满足，房价高涨影响面广。对比2012-2021年间北京市土地供应计划可知，保障性住房土地供应占比一直低于50%，未来五年37.5%。新加坡政府提供的组屋满足市场总需求超80%，商品房市场作为小众市场影响小。而北京的主要住房需求是由商品房和二手商品房市场自发满足，商品房价格波动影响面广。

政策调控以短期抑制需求释放为主，治标不治本。3.17新政后，北京楼市“认房又认贷”，“二手房比例上调10%”，“暂停首套、二套25年期住房贷款”，政策倾向于抑制购买需求。

但是从房价走势来看，在新政实施之后，北京市房价上涨趋势虽然被抑制，但是效果有限。新房、二手房价格环比虽有小幅下降，但整体而言，降低房价幅度较小。缓解需求释放节点，并没有减少实际需求；因此并未根治房价快速上涨的内在动力。

北京市目前仍有大量住房刚性需求亟待满足，故需求端调控政策效果有限。共有产权房是对自住型商品房的进一步升级，是从供给端入手稳定房价，随着其入市满足部分刚性需求，有利于分流部分刚需，缓解供不应求的情况，推动商品房市场稳健发展。

1.6.2 共有产权房从供给侧入手，稳定房价新思路

（1）共有产权房增加保障房供给，挤出部分商品房刚需

对比租赁房：共有产权房制度与租赁住房类似，都是从供给端入手，缓解住房供需矛盾，但是租赁房是以非自有产权模式，共有产权房则是产权性保障房的升级模式，满足人们的购买需求，与租赁房形成较好互补。

对比经济适用房：共有产权房旨在满足中端夹心层购房需求，而经济适用房主要是为低收入阶层提供住房，两者定位不同。

共有产权房是对北京原住房体系的完善，是租赁房、经济适用房、廉租房等保障房的补充。共有产权房推出增加住房供给，部分刚需被满足，分流部分商品住房需求。

（2）共有产权房供应数量有限，稳定房价效果有限

刚需是支撑北京房价高涨的重要力量，在共有产权房推出后，部分刚需被价格远低于商品房的共有产权房满足，对房价有一定的稳定作用。

但是就目前的供地计划而言，共有产权房在未来5年的供应数量有限，经测算，也只能分流17.9%左右的商品房销售，其他80%以上住房刚需仍然是靠商品房市场满足，影响力度有限。

1.6.3 影响有异：刚需影响较大，高端影响有限

（1）分流销售，直接影响刚需商品房价格：

中小户型商品房所受影响大：共有产权房房型以60-120㎡中小户型为主，主要是满足核心家庭住宅刚需，进入市场后，部分100㎡以下的商品房销售将被分流。

非户籍人群住宅刚需被分流：在共有产权房出台以前，受政策限制，非户籍人群过去无法享受到保障性住房优惠，住房刚需只能通过商品房市场满足；而共有产权房向非户籍稳定工作者开放，且价格大幅低于同地段普通商品房，这部分刚性商品房需求将被分流。

投资需求被抑制：共有产权房以产权共有模式提高退出门槛，降低投资者盈利空间，购房者投资意愿被抑制。此外，共有产权房申请条件较其他保障性住房更加严格，如假离婚买房、卖房申请等投机行为被排除在外，购房者投机难度增大。

（2）冲击较小，高端住宅价格影响有限

大户型、高价位高端住宅不会被分流。共有产权房定位于中低端住宅刚需，所提供房型面积最大为120㎡，并不会增加市场上大户型商品房供应，不会分流高端住宅销售。

加速纯商品房高端化发展趋势。从近几年统计数据可以看出，北京房地产呈现高端化趋势：2015年北京全年纯商品房成交均价为3.2万元/平，而到2016年上半年，纯商品房销售均价突破3.7万元/平。

租赁用房和共有产权房均会挤占部分商品房用地指标。在土地资源供应减少、中低端住宅需求被保障房满足时，纯商品房的高端化趋势日益明显。

2 追溯起源：自住型商品房

早在共有产权房推出之前，北京已开始共有产权制度的探索。2013年10月23日，北京市发布《关于加快中低价位自住型改善型商品住房建设的意见》（以下简称“意见”），明确要完善住房供应结构，加快自住型商品房建设，开始探索具有保障性质的商品住房，满足夹心层的购房需求。

自住型商品房是房企通过“限房价、竞地价”等出让方式取得土地使用权，按照限定销售对象、限定销售价格的原则，优先用于满足居民自住性、改善性住房需求的商品住房。

2.1政策背景：增加供给、定位夹心层

2012年下半年到2013年全年，北京房价出现新一波上涨，楼市普遍上涨50%以上，部分地区翻倍，国家统计局数据显示，2013年北京房价同比上涨20%以上。在房价上涨背景下，楼面地价涨幅明显，孙河、农展馆、夏家胡同等区域高地价频出，房价上涨预期强烈。

为增加刚需、稳定房价，北京市于2013年10月推出自住型商品房。《意见》规定，2013年完成2万套自住型商品住宅用地供给，并鼓励企事业单位在自有用地上建设自住型商品房。自住型商品房价格低于周边30%，承诺2013年底之前完成至少2万套供地，供应增加直接扭转了居民的购房预期。

支持夹心层购房需求：原有住房体系尚不完善，大量夹心层需求无法得到满足。在自住型商品房推出之前，高收入人群住房需求主要是通过市场满足，低端收入人群则是由政府推出经济适用房、廉租房等形式满足。而夹心层，既无能力购买商品房，也无资格享受保障房。

2.2 制度体系：四个维度、保障刚需

2.2.1 申请条件：取消户籍限制、强调房子“居住”功能

取消户籍限制。北京市推出的经济适用房、廉租房等主要是满足北京籍居民住房需求，非京籍群体则被排除在外。而自住型商品房取消对户籍的限制，只要是符合北京市限购政策条件的购房者，均有资格购买，但优先给北京籍无房家庭和经济适用房、限价房轮候家庭。自住房打破户籍限制，为新北京人购房提供更多机会。

自住型商品房规定每户家庭限购一套。《意见》规定，每个家庭只能购买一套自住型商品房，限制投资行为，发挥房子的“居住”功能，共有产权房政策沿用了这一规定。

2.2.2 运营主体：非政府垄断、由房企主导

自住型商品房由房企组织摇号和资格审核，政府部门负责监督。房企是自住型商品房的供应主体，负责建设、分配和管理。根据规定，自住型商品房项目在取得商品房预售证或现房销售备案后，由开发企业组织公开摇号，向符合购房资格的申请人进行销售，市住建委组建专门的监督委员会，对摇号和销售进行监督。

这与新加坡的政府完全垄断模式有较大区别。新加坡的组屋供应是由政府部门建屋管理局全权负责，政府垄断销售和定价，后文将详细论述。

2.2.3 土地供应：“限房价、竞地价”，集中建设或配建

房企以“限房价、竞地价”方式公开竞得自住房建设用地，进行集中建设或配建。我们统计了2014-2016年间自住型商品房建设用地基本情况，数据表明，大多数自住型商品房多以配建方式获取土地，并严格限制销售均价低于周边同类型商品房。部分项目对户型面积有所限制，要求在90㎡以下。

集中建设以朝阳区百子湾14号地块为例，北京建工以6.005亿元竞得，楼面价1.45万/平，销售限价22000元/平，提供360套自住型商品房，面积为60-80平的一居、二居，总价不超过200万元。

配建以北京顺义区赵全营镇E1-01等地块为例，和裕以30.17亿元配建54000平“限价房”和66000平“自住型商品房”竞得，楼面价12120元/平，自住房限价14000元/平。该项目配建的限价房和自住房已达总建面66.7%。

2.2.4 销售机制：低于市价30%销售，五年内不得转让

定价机制：自住型商品房的销售均价低于市场价格，以一定折价让利于民。《意见》规定，“销售均价，原则上按照比同地段、同品质的商品住房低30%左右的水平确定”。

退出机制：《意见》规定自住型商品房5年内不得出售，若5年后出售，需要缴纳购入价与卖出价差额的30%，并且此后不可再购买自住型商品房。

明确退出机制有两大好处：一是有利于增加自住型商品房的流动性，使其真正流向中低收入人群，发挥保障性作用；二是以缴纳部分土地收益方式退出，可在一定程度上遏制投机行为。

2.3 发展现状：区县分布不均，开发商以国企为主

2.3.1 区县分布不均，朝阳区供应领先

自住型商品房作为北京所特有的一种住房优惠政策，自2014年初开始入市，至今共有62个项目在住建委网站上进行公开申购（含限价房转自住房），截至2017年5月初，北京市总计供应约5.5万余套自住型商品房。

自住型商品房存在明显的区域分布不均现象。朝阳区供应总量最多，约为17131套，占总体供应量的31%；昌平区排名第二，合计供应约6363套；顺义区位列第三，合计供应6105套，整体来看，前三区县合计供应数量占比为53%，超过总供应的一半。

新加坡组屋通常分布在城市外围，配套设施完备。组屋较少修建在中心商业区，虽不在城市中心，但是交通便利，周边配套设施完善，形成组屋社区。

2.3.2 盈利空间较小，开发商以国企居多

限价销售，自住型商品房盈利空间较小。自住型商品房本身就是政府让利、保障低收入家庭住房需求的产物，一般以低于周边商品房的限定价格销售。以顺义赵全营镇区E1-01地块为例，配建的自住型商品房销售均价为14000元/平，而周边龙湖“好望山”项目市场均价为25000元/平。

国有房企成开发主力。房企开发自住型商品房的盈利空间较小，开发积极性较低，国企受政策引导成为开发主力。截至目前为止，在所有入市项目中，中铁建、首创置业两大国企分别开发6个项目，首开、恒大集团分别开发5个项目，住总，金隅分别开发4个项目，北京城建开发3个项目。

2.4 主要不足：未完全实现产权共有，退出机制存套利空间

自住型商品房，带有一部分“共有产权”属性，但是并未真正在产权中实现共有，退出时受产权约束较少，存在一定套利空间。

2.4.1 退出时仅上缴增值额的30%，套利空间较大

自住型商品房以“低于同地段、同品质普通商品房30%”的价格销售，这部分让利最终在退出时有所补偿，体现了一定的“共有产权”属性。但是只是在退出机制中规定，“按同地段商品住房价格和该自住型商品房购买时价格差价的30%交纳土地收益”，相当于购房者以70%的价格获得100%的产权，只是将五年内增值额的30%上缴即可，存在较大的套利空间。

共有产权房对自住型商品房进行升级，以购房者与代持机构共有产权模式完善这一制度缺陷，实现真正的“产权共有”。购房者虽可以低于市场价格购买房屋，但是仅就支付价款拥有相应产权，退出时只可获得相应部分增值额，套利空间被挤压。

举例而言，假设北京市某地区商品房市价为6万元/平，100平方米的房屋总价是600万元。若该项目是自住型商品房，则以600万元*70%，即420万元获得100%产权；若该项目是共有产权房，则购房者支付420万元，获得70%产权。

若五年后房价上涨至10万元/平，转让时：

若为自住型商品房项目，则购买者需上缴（10万元/平*100平-6万元/平*100平*70%）*30%，即174万元，享受增值406万元（406万元=10万元/平*100平-420万元-174万元）；

若为共有产权房项目，则购买者可获得增值收益（10万元/平-6万元/平）*100平*70%，即280万元。

故将自住型商品房升级为共有产权房，购买者支付同样价款，在五年后的增值额减少126万元（126万元=406万元-280万元）。收益大幅减少，部分投资性需求被抑制。

2.4.2 产权比例不分地段，易造成区域不公

自住型商品房价格折让比例固定为30%，故对于处在不同区域位置的自住型商品房，购买者在五年后转让时均一律上缴30%的增值额。

共有产权房产权比例确定更加灵活，价格锚定同地段商品房价格，根据项目所处地段差异，提供不同产权比例项目。若项目地段较好，周边商品房价格较高，为降低购买门槛，购房者产权可能为30%，代持机构持有70%；若项目所处地段较差，代持机构可能持有30%，购房者持有70%。在这两种情况下，五年后出让购房者所获收益与自有产权房固定比例差异较大。

举例而言，若房屋A处在朝阳区，周边商品房价格为10万元/平，房屋面积100平，房屋B处在昌平区，同为100平房屋，单价为5万元/平。五年后，房屋A价格上涨至20万元/平，房屋B上涨至10万元/平。

若为自住型商品房，则购买A时需支付700万元，五年后增值收益为（20万元/平*100平-700万元）*（1-30%），即910万元；购买房屋B时需要支付350万元，五年后增值（10万元/平*100平-350）*（1-30%），即455万元。

若为共有产权房，则购买A时需支付300万元（300万元=1000万元*30%），五年后增值收益为（20万元/平-10万元/平）*100平*30%，即300万元；购买房屋B时需要支付350万元（350万元=5万元/平*100平*70%），五年后增值（10万元/平-5万元/平）*100平*70%，即350万元。

对比而言，我们可以发现，共有产权房通过灵活确定产权，一方面可以降低购买门槛（700万元>300万元），另一方面可以抑制套利（910万元>300万元，455万元>350万元）。

3 成功案例：比建国还久的新加坡组屋制度

在产权类保障性住房探索上，新加坡组屋制度已有四十余年历史，发展较为成熟，可为北京完善共有产权房制度提供借鉴经验。

新加坡组屋制度早于建国。1965年，新加坡脱离马来西亚独立，早在1960年，新加坡刚刚摆脱英国殖民地，李光耀即提出“居者有其屋”的组屋计划，以实现“有恒产者有恒心”，在资源匮乏、民众前途渺茫之际，增加对国家的信心。

新加坡建屋发展局（HDB）成立于1960年，隶属国家发展局，是组屋及配套设施的唯一提供者，并为组屋购买者提供优惠住房贷款，鼓励中低收入阶层以分期付款的方式购买、租赁组屋。

历经四十余年发展，新加坡组屋成效显著：组屋覆盖率从1960年的9%上升至1990年的87%，截至2015年7月，新加坡有321.74万人居住在组屋，超过总人口82%；住房自有率从1970年的27%上升至2000年的92%，2015年保持在90.8%。

3.1 组屋旨在满足多层次住房需求

3.1.1 “双轨式”供应体系

新加坡住房供应体系主要分为两类：一类是政府建设的公共组屋，另一类是私人开发商建设的中高档住宅。

HDB向中低收入核心家庭提供公共组屋，主要包括廉租房和廉价房，其中廉租房主要针对低收入阶层，以租赁形式提供保障性住房，目前占比约为14%，中等收入家庭可以购买廉价房，占比86%，居民对房屋享有产权。

市场向高收入家庭提供私人住宅，占比约为20%。私人住宅主要分为非有地私人住宅和有地私人住宅，非有地私人住宅包括高级公寓和普通公寓，有地私人住宅包括独栋、双拼和联排。

政府针对不同收入阶层提供不同类型住房，形成市场供给与政府保障二八占比的“双轨式”模式。

3.1.2 “三阶段”发展历程

组屋建设经历“满足住房需求--改善居住质量--鼓励拥有产权”三个阶段。

1960-1990年间，新加坡政府通过实行“居者有其屋”计划、以卫星城模式建兴新镇等方式，大量增加组屋供给，组屋覆盖比例从8.8%上升至87%，并在1990年达到顶峰，绝大部分居民住宅问题得以解决；

1990-2000年间，在实现“居者有其屋”后，政府开始集中精力改良建筑品质和提高服务水平，推出“共管公寓计划”、重建组屋计划等，提高组屋质量；

2000年至今，政策目标转向鼓励居民拥有房屋产权，让居民在满足住房需求后，也能获得资产收益。在这一阶段，由于部分收入较高群体买入私人公寓，组屋覆盖占比下降至2015年的82%，而新加坡房屋自有率也从1980年的58.8%增长至2014年的90.3%。

3.2 制度体系：强政府模式，组屋供应充足

在新加坡组屋制度中，政府通过行政干预保障土地供应和资金来源，向中低收入家庭提供数量充足、户型多元的组屋，政府在组屋建设和定价中起主导作用。

3.2.1 组屋特点：多户型、广覆盖、可转售

（1）新加坡组屋制度较为灵活

从户型上来看，分为一房式、二房式、三房式、四房式、五房式、六房式和双层公寓式，满足各种家庭结构住房需求；

从覆盖人群来看，新组屋主要是针对新加坡无房核心家庭，并且每个核心家庭只能购买一套新组屋，一生只有两次购买机会，而永久居民和单身人士只能购买二手组屋，但二手组屋的价格一般比新组屋的价格高20%-50%；

从退出机制来看，屋主拥有及实际居住组屋至少5年，才可进入市场交易，但政府要征收10%-15%的附加费，此后组屋获得完整产权，不再受限。如果不满5年转让组屋，政府规定屋主只能将组屋以原价回卖给政府。

此外，新加坡还通过立法严惩弄虚作假者。如1953年制定的《中央公积金法》，明确规定“对于弄虚作假骗购骗租者，会受到或罚款、或监禁、或两者兼施的惩罚”，“对于应缴未缴公积金的，不仅限期补缴，而且会加罚利息”。

（2）共有产权房与组屋有一定区别

相比之下，北京共有产权房在定价机制、户型种类、覆盖人群、退出机制上，与新加坡组屋有一定区别：

定价机制：共有产权房价格市场化程度更高，参照同地段、同品质商品房价格，开发成本和适当利润，家庭购房能力等综合确定；但新加坡组屋价格完全由政府垄断确定。

户型种类：共有产权房房型较少，以60-120㎡二居室、三居室为主，不提供120㎡以上大套型，而新加坡可提供150平米六套型以及双层公寓式组屋，可满足更多元家庭结构需求。

覆盖人群：共有产权房取消收入水平限制，而新加坡主要是根据家庭月收入水平来决定是否提供组屋及组屋类型，整体而言，新加坡组屋覆盖面更广。

退出机制：均受5年转让期限约束，并且都是通过制度引导房屋流向真正刚需人群，实现共有产权房（组屋）的循环利用。新加坡规定组屋转出对象须为符合组屋申购条件的家庭，而共有产权房退出时也规定租赁对象和转让对象均须为保障性住房备案家庭。

3.2.2 土地供应：政府行政划拨、成本较低

新加坡组屋建设用地主要有两大来源：一是国家直接转让，二是从私人部门强制征收。

政府无偿将土地使用权划拨给HDB，用于组屋建设。新加坡土地分为国家和个人所有两种，其中国有土地占比高达85%，政府有足够能力调控土地供应，为组屋提供土地保障。

新加坡政府在1966年颁布《土地征用法令》，规定政府建造公共组屋，可在任何地方征用土地，HDB拥有强制征地的权利，且征地成本均由政府承担。

这两大来源，一是保障HDB拥有充足土地资源，实现组屋大规模供应；二是确保HDB可以远低于私人购地价获得土地，降低组屋建设成本，为新组屋低价销售提供基础。

2016年HDB年报显示，自1960年开始推行组屋制度以来，新加坡新增的房屋中，组屋建设占比远超商品住宅，这与政府为组屋建设提供充足土地供应相关。

3.2.3 资金来源：金融体系完善、供应充足

新加坡目前基本实现“居者有其屋”，与其行之有效的住房金融政策相关，主要包括中央公积金制度、HDB贷款和住房抵押贷款制度和HPS住房抵押贷款保险制度。

（1）中央公积金制度

中央公积金制度建立于1955年，是一种强制储蓄型住房金融制度。政府强制要求雇员和雇主每月按照收入一定比例缴纳公积金，由政府运作，一方面为组屋建设提供贷款来源，另一方面为中低收入家庭提供购房资金，“供给+需求”双向支持组屋体系。

HDB获得建房资金支持：新加坡中央公积金局负责公积金管理，除预留会员提款外，全部用于购买政府债券，政府以贷款和补贴方式向HDB注入资金，从而使得HDB有能力进行大规模组屋建设；

居民可提取公积金支付首付和缴还月供：新加坡政府允许会员动用公积金支付组屋购买首付款和偿还月供。新组屋定价与市场脱钩，主要是由政府根据居民收入水平确定，价格远低于市价，且首付比例只有20%，动用公积金即可满足。HDB贷款利率较低，仅比公积金存款利率高0.1%，且还款期限长达25年，首次购房还享受年利率低0.25%的优惠，每月公积金缴款额足以支付HDB贷款月供，故大部分家庭可通过中央公积金制度满足购房需求。

统筹账户分层对组屋进行专项支持：新加坡公积金账户分为普通、特殊、医疗和退休四大类型，公积金成员可使用普通账户中的存款购置组屋。此外，针对不同类型购置需求，普通账户使用权限存在一定限制，充分保障组屋购置需求。

（2）HDB贷款和住房抵押贷款制度

新加坡主要通过两种渠道为国民购买组屋提供贷款：一是由HDB向组屋购买者提供低息贷款，二是由商业银行为部分中低收入人群提供住房抵押贷款。

HDB贷款：新加坡政府向HDB提供资金，由HDB向新组屋和二手组屋购买者提供低利率（仅高于中央公积金存款利率0.1%）住房抵押贷款。HDB2013-2016年报数据显示，购房抵押贷款在其资金来源中占比接近40%，足见政府的支持力度较大。

商业银行住房抵押贷款：作为HDB贷款的重要补充，商业银行主要为高收入人群和不具备HDB优惠贷款资格的中低收入购房者提供住房抵押贷款。

近年来，HDB贷款占比逐年下降，商业银行提供的住房抵押贷款份额不断提高，由2005年的54%上升至2016年的83.3%，目前在住房抵押贷款市场中占据主导地位。

（3）HPS住房抵押贷款保险制度

HPS住房抵押贷款保险由中央公积金局推出，在购房者无法偿还贷款时帮助其还清贷款的保险制度，旨在保护购房者房产权，降低住房抵押贷款风险。

HPS保险具有一定的强制性，用于降低HDB贷款风险。中央公积金局规定，公积金会员若要开展HDB贷款或者在使用中央公积金偿还住房贷款，必须购买一份HPS保险，此外，HDB贷款也要求贷款者必须购买一份HPS保险，以此来保证资金回流。

HPS保险的基本出发点在于保护购房者房屋所有权。通过强制保险制度，在购房者出现无力偿还时帮助其还款，从而避免购房者因失去还贷能力而失去房屋所有权。

3.2.4 定价机制：政府完全垄断、根据收入分配

（1）组屋售价明显低于市场价格

政府完全垄断新组屋销售，价格由政府决定。新加坡政府是新组屋的唯一出售者，完全掌握新组屋的定价权，主要是根据经济形势和居民收入确定组屋销售价格。

新加坡组屋价格远低于市场提供的私人住宅。从数据上来看，近三年新组屋价格并没有明显的波动，一直保持在420新加坡元/平左右，而私人住宅价格波动比较明显，并且价格远高于新组屋。此外，与二手组屋相比，新组屋的销售均价普遍更低，只有二手组屋的60-70%。

新组屋的销售均价更低主要有两大原因：一是政府无偿将土地使用权划拨给HDB用于组屋建设，并为其提供低成本资金支持，大幅降低组屋成本；二是由于新租屋定价脱离市场，政府提供较大让利。

（2）新加坡政府根据家庭收入水平确定组屋分配体系。

从目标群体上来看，组屋只向家庭月收入低于8000新元的核心家庭提供，而超过8000新元的家庭住房需求由市场直接供应私宅；此外，在组屋分配体系内，不同收入水平家庭可购房型也存在差异。

从房贷政策来看，政府为适应不同收入水平家庭购房需要，提供不同的首付款、还款额和还款方式。

3.2.5 运营模式：纯政府模式，HDB专门负责

新加坡政府成立建屋发展局（HDB）全权负责组屋的建设和分配。HDB成立于1960年，隶属国家发展局，是新加坡法定的公共组屋建设和管理机构，承担着对公屋购买者发放优惠住房贷款的责任。

建设和分配组屋：政府将土地使用权无偿划拨给HDB用于建设组屋，HDB再根据公民收入水平、申请情况等决定组屋价格和销售对象，并负责组屋后续的管理等工作。

提供住房贷款：HDB主要发放两类贷款，一类是公共住房建设贷款，分为用于兴建供出租组屋的60年期贷款和用于建造出售组屋的10年期贷款两种；另一类是向买房者提供个人贷款，并向低收入群体提供低息贷款。

3.3 经验借鉴：纯政府模式难复制，供给侧发力可稳定房价

3.3.1 北京难以完全复制新加坡纯政府模式，房企将是主力

北京的共有产权房主要是由房企以集体建设或配建方式提供的，政府在其中起到监督作用，与新加坡纯政府模式存在明显差异，主要原因：

北京人口规模远大于新加坡。新加坡人口较少，截至2016年底，常住人口只有393万人，而北京市常住人口达到2173万人，如此庞大人群的居住需求很难完全依赖政府满足。

北京人均GDP水平远低于新加坡，若完全依赖政府财政支持自住房建设，将会给政府带来较大压力，这也是北京以房企开发主导、政府监管模式开发自住型商品房的原因之一。

3.3.2 新加坡以供给充足为基础，需求端调控稳定房价效果明显

新加坡的房价波动影响面较小，与政府大量供应组屋直接相关。李光耀一直强调“居者有其屋”，新加坡在建国之前就开始建立组屋制度，由政府向大多数核心家庭提供住房，截至2015年底，新加坡82%的家庭居住在政府提供的组屋，而组屋价格完全由政府确定，私人住宅价格波动对大多数居民影响较小，具体分析见后文。

以2013年-2016年新加坡房价波动为例，新加坡城市发展局数据显示2016年第三季度新加坡核心中央区房价指数为126.90，连续3年下跌，与2013年一季度时的141.2相比，跌幅高达10.12%。这里的房价是指新加坡的私人住宅价格，包括公寓和别墅，相当于中国的商品房的价格。

房地产价格下跌并未影响新加坡经济发展，新加坡2016年全年GDP增长了1.8%，超过政府预期的1%到1.5%。

房价下跌对大多数人影响较小，政府“救市”意愿弱。从2009年开始，新加坡对楼市一直采取严格管控措施，防止泡沫加剧，如规定“借款人每月按揭还款额不得超过收入的60%，同时对房屋交易征收高额印花税”、收缩贷款、限制组屋出租等。

受调控政策影响，新加坡房价自2013年见顶后连续三年下滑。但由于新加坡主要人群都居住在组屋，房价上涨或下跌对其影响较小，经济对房地产的依赖程度也较小，政府在房价连续下跌的趋势下，并未采取“救市”措施，多次表示“放松楼市调控时机尚不成熟，楼市收紧政策仍将继续”。

新加坡房价在政府调控下能够走低，主要原因还是在于供给充足。新加坡组屋提供大量组屋，保障大多数人住房刚需，受房价波动影响较小，故政府可以长期采取严格管控措施，抑制房价高涨。北京出台共有产权房制度，与新加坡组屋制度较为类似，都是从供给侧入手，若未来能够加大供应，则稳定房价效果可期。

4 投资建议和风险提示

投资建议：政策利好承建保障房较多的北京国有龙头房企。一方面有助于房地产市场稳健发展，减少政策和市场波动；另一方面，主要由国有房企建设，增强资源获取能力，虽然共有产权房部分毛利较普通商品房更低，但房企仍然能够快速回款，并通过配建的商品住房获取利润。

风险提示：政策推行不及预期。

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