（原标题：科大讯飞回应质疑：如按薛云奎的逻辑 就不会有亚马逊、特斯拉等企业了）
- 财联社30日讯，科大讯飞今日回应长江商学院教授薛云奎的文章，表示如按照作者的观点和逻辑，就不会有像亚马逊、特斯拉、京东等这样的企业了。以亚马逊为例，其亏损近20年，估值却达4800亿美元，这就是其广大投资者对其战略和落地执行能力的认可。另外，公司半年度报告及相关投资者调研活动中，对当前经营情况、公司成长性等情况进行了公开透明的分析与详细说明，相关经营策略也是近年来董事会、股东大会的一致共识。
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- 长江商学院终身教授：科大讯飞风险巨大
薛云奎：长江商学院终身教授，长江商学院创办副院长，上海国家会计学院创办副院长。在互联网平台，他开设“薛云奎讲价值投资”课程，已经分析了12家上市公司案例。今天，他分析了科大讯飞（002230.sz）。
（一）科大讯飞：股市上的大公司，财报上的小公司
分析一家公司，我们总要找一些最基本的指标入手。对上市公司而言，最显而易见的指标就是公司市值。我一查科大讯飞的市值，目前已超过800亿接近900亿。这俨然已经是一家千亿级的大公司。自年初以来，其股价已经上涨了130%，算是今年表现最抢眼的一家高科技概念公司。
然后，我打开万得（Wind）资讯查了它的年报，发现它2016年度的销售为33.2亿，税后净利润为4.97亿。这立即就引起了我的好奇：从报表看，这只是一家小公司，它何以在证券市场上可以卖出800-900亿的市值？
（二）概念-技术-生意-业绩
中国证券市场最喜欢概念，科大讯飞代表的是时下最热门的人工智能概念。它所拥有的核心技术是智能语音识别与合成，其产品已占到中文语音技术60%以上的市场份额，语音合成产品70%以上的市场份额，以及在电信、金融、电力、社保等主流行业的份额更是高达80%以上。很显然，这个“概念”有多大已足够我们去发挥和想象。
概念要变成技术，本身需要一个过程。不过，科大讯飞似乎已出色的完成了这一过程。公司2016年报指出：它在感知智能、认知智能以及感知智能与认知智能的 结合等领域均已取得达到国际领先水平的显著研究成果。很显然，以科大讯飞为代表的中国人工智能技术的国际领先，已让我们这些吃瓜群众感到无上骄傲，当然也会毫不迟疑的认为：除了中国市场之外，将来全天下都会是我们的。这个“概念”，似乎又大了一层。
然而，技术要变成生意，这又需要一个过程。我不怀疑科大讯飞的技术。技术是你的，但生意却未必也是你的。看生意的关键还是要看业绩，尤其是财务业绩。战略上说得再天花乱坠，也要落实到具体的收入和利润上来。不赚钱的生意肯定不是好生意，最多只能算是做公益。
（三）科大讯飞的财务业绩：表面光鲜，含金量低
公司2016年度销售收入33.21亿，较之上市前2007年的2.06亿，增长了15倍多，而且，呈现出了平滑、稳定的“教科书”式的增长。2016年销售收入较上年同期增长32.78%，过去十年的平均复合增长率达到35.01%。
公司2016年度净利润为4.97亿，较之上市前一年的2007年净利润0.54亿增长了8.28倍，较上年同期增长13.79%。过去十年的平均复合增长率达到31.09%。
由此，我们也可以得出初步结论，科大讯飞是一家快速成长的高科技公司，其销售和利润都取得了不俗的成绩，光鲜靓丽。但其实这一结论只看到了表面，如果深入到收入和利润这两个指标的内部，我们会发现它的含金量偏低。
第一，同样是销售，国内市场销售与国际市场销售，其含金量便有差异。公司2016年度销售总收入33.21亿，其中仅有0.16亿是源自海外的日本市场，中国本地市场销售占到总收入的99.5%。因此，从财报角度来说，公司虽有世界级的技术，但其产品或服务却并未得到世界认同。目前还只能称其为是中国本土的一家高科技企业。
第二，同样是销售，高毛利的销售还是低毛利的销售，其品质便有不同。2016年公司综合销售毛利率为50.52%，较上年度的48.9%略有增长，较2007年的42.45%有较大幅度的增长，这是好的。但如果进一步从产品构成来细分，毛利最高的产品是电信增值产品运营，高达84.73%，其次是教育产品和服务，高达55.71%，再是信息工程与运维，仅为15.56%。由此，我们认为公司产品的销售毛利率区间跨度太大，从16%到85%，这一方面增加了公司销售收入的复杂性，另一方面，也增加了公司的管理难度。而且，近三分之一的收入是源自于低毛利的信息工程与运维（系统集成与维护）收入，这在一定程度上也降低了销售收入的含金量。
第三，同样是销售，自己挣出来的销售与购并买来的销售，其含金量自是不同。前者要通过自身的核心能力才能办到，后者只要肯花钱就能做到。过去10年，公司销售虽然增长了15倍，但其中大部分增长却是买来的增长。2016年，公司出资4.95亿元收购乐知行100%股权；出资1.01亿元，收购讯飞皆成23.2%股权；2015年，出资1500万，收购启明玩具60%股权；出资3720万元，收购安徽信投18.6%的股权；2014年出资2.16亿收购上海瑞元100%股权；2013年出资4.8亿收购启明科技100%股权。这些并购，便成为推高了公司销售增长的主要因素。虽然合并报表的销售收入保持了快速增长，但其含金量却并不高。所以，过去10年，其利润的增长幅度（8倍）远不如其销售收入的增长幅度（15倍）。
第四，同样是销售，新增销售与原有销售的增长速度不同，其含金量亦有不同。综观公司2016年度财报，增长最快的业务是大数据广告平台收入0.89亿，上年同期仅有0.13亿，增长569%；其次是智能硬件产品收入0.35亿，上年同期仅为0.08亿，增长335%。虽然这两项增长或许代表了未来的希望，但在2016年它们的增幅虽大，但占比却很低，两项合计也不过占总销售的3.73%。因此，销售增长总体上还是依赖原有的传统业务。
第五，公司利润不可持续。2016年度，公司合并净利润为4.97亿，税前利润总额5.61亿，所得税0.64亿，实际所得税率11.43%。在其5.61亿的税前利润中，投资净收益1.47亿，营业外收支净额1.77亿，其中主要为政府补贴收入1.8亿。以上两项收入合计为3.24亿，对税前利润总额的贡献达到57.71%。由此可知，公司主营业务对利润的贡献度尚不足50%，仅为42.29%，这使得公司利润的含金量被大打折扣，而且不可持续，尤其是股权交易按公允价值估值产生的净收益只是一次性收益。所以，今年中报业绩大幅度滑坡，也在情理之中。
最后，经营活动现金净流入对净利润的支持不足。公司2016年度净利润为4.97亿，但同期经营活动净现金仅为2.99亿，仅及净利润的60%，较上年的118%有较大幅度的下降。其主要原因是公司存货和应收款项增长过快，导致现金回笼不足，财务风险加大。
（四）科大讯飞的管理团队：擅长要钱，不擅长赚钱
科大讯飞成立于1999年，2008年在中小企业板上市，发行新股2680万股，发行价12.66元，预计募资2.7亿元，实际募资3.4亿元。上市当年拿到募集资金之后资产规模便达到5.97亿。现如今，这家公司的资产规模已然扩张到了104.14亿。扩张的资金从何而来？一而再、再而三的向股东伸手，而且是定向伸手，这就是它的秘籍。公司分别于2011、2013、2015、2016、2017连续五年定向募集50亿，2016年，又向银行申请长期和短期借款6.76亿。而公司在过去10年的累计盈利不过22.67亿，累计现金分红6.76亿。由此，两相比较，公司向股东和银行要钱的能力要远胜于其赚钱的能力。为什么股东乐于奉献？这其中的道理自然有人会讲明白，按下不表。当然，公司也很有可能目前还处于投资扩张期，未来或许可以给股东带来丰厚的回报。也许，正因为有这个希望所在，才导致了目前股价的疯狂上涨，这让之前的投资人已然赚了个盆满、钵满。只不过，如果这一希望落空，一落千丈，后面的投资人就可能血本无归了或空欢喜一场。
由于公司持续向股东“伸手”，导致公司股权资本占比过高，从而引起公司股东权益报酬率一路走低。从上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。如果将来使用股东的资本更多，这一比例还会进一步下降。
（五）科大讯飞：只擅长管小公司，不擅长管大公司 科大讯飞在上市前是一家小巧而精致的公司。各项财务指标都是过去10年中最好的。从资产到存货，从应收款到销售，再到利润。无论从哪个角度看，那时候的科大讯飞都是一个不错的小公司。但如今，科大讯飞长大了，各方面的表现却变差了。或许，它正在下一盘很大的棋……
第一，资产规模的大幅度增长只是“虚胖”。截止到2016年底，公司资产总额为104.14亿，较之上市当年的5.97亿，增长了16.45倍。他们都买了些什么资产？其中包括，固定资产10.6亿（主要为房产、计算机设备和专用设备），无形资产10.7亿（主要为软件和校名使用权），商誉11.26亿（主要为购并溢价）。由于公司连续不断的购并，导致公司非流动资产合计大幅度增长至48.81亿，占总资产的46.87%，远高于上市前25%的水平。尤其是商誉和无形资产等虚资产占比过高，导致公司资产估值风险巨大。
第二，资产规模膨胀导致利用效率下降。公司2016年资产周转率仅为0.32次，远低于上市前的0.76次的水平。应收款项周转率为1.76次，远低于上市前2.19次的水平；存货周转率2.72次，远低于十年前18.27次的水平。由此，我们似乎只能猜测，这家公司的管理层或许只会管理小规模的公司，而不擅长管理规模长大了的公司。
第三，公司管理层似乎正在下一盘很大的棋。从上面的分析可知，这并非是一家擅长管理的公司，但却是一家十分重视研发和营销的公司。相较之下，他们对营销的重视程度要远胜于对研发的重视。公司自2014年开始，便加大了对营销的投入力度。每年投入销售费用分别为2.4亿、3.76亿和6.49亿，其增长速度要远快于销售收入的增长速度，说明公司最近三年的经营理念非常进取，大有造势的意味。
相较之下，研发投入则显得要温和许多。虽然也有较大增幅，但总体增长缓慢。自2014年以来，研发投入分别为5.18亿，5.77亿和7.09亿，其增长幅度仅为41.32%、11.44%和22.84%。由此也可看出，研发与市场孰轻孰重？管理层最终还是选择了营销造势而非低调创新。当然，这只是经营企业的理念不同，无可厚非。关键还是要看业绩，看增长。
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