复旦泛海国金执行院长钱军教授:科创板试点顺利落地上交所的五大关键

作为试点注册制的科创版,其门槛必须低于深交所创业板和中小板上市的业绩门槛,否则就失去了试点注册制的意义,此次的《实施意见》也体现了这一原则。但是,大幅降低业绩门槛是否会导致上市公司泛滥,尤其是坏的公司以次充好、滥竽充数?这就涉及注册制的另一核心问题,即加强事前信息披露。在美国这样的注册制市场中,上市公司必须全面、深入、细致、公正地披露公司股权和治理结构,包括大股东的所有关联方、公司经营和盈利模式以及主要面临的风险、拟上市公司的动态财务报表等众多信息。监管部门往往会跟上市主体进行多轮沟通交流,在基本解决"信息不对称"问题后才允许企业进入上市流程。

因此,注册制在降低业绩门槛的同时必须提高信息披露的门槛。一方面,要强化信披监管要求,突出违规问责机制。科创板退市制度已经明确信息披露重大违法的退市情形。在此基础上,应对上市公司实际控制人、大股东、承销保荐机构以及参与IPO 过程的其他中介机构等明确相关职责,建立完整的追责机制。对涉及信息披露违规问题的上市公司建立一系列问责机制,不仅保护中小投资者合法权益,同时也使投行、券商等相关机构享有权利和承担义务对等。另一方面,要完善退市制度,强调信息披露违规红线。一旦发现公司在 IPO 或拟上市过程中出现信息披露重大违规问题,一经查实应立即终止公司 IPO 上市;对已经上市交易的公司发现 IPO 过程中信息披露重大违规的,立即启动退市流程。

第二,革新IPO定价机制的同时,必须完善退出机制,保护中小投资者利益。IPO定价限制过多也是A股上市制度的一个重要缺陷。证监会发审委对IPO定价的引导过强,使得A股上市公司的IPO定价普遍偏低,甚至出现"打新"几乎稳赚不赔的怪象。根据发达市场的经验,IPO定价是一个双向询价和沟通的过程,一方是发行主体和中介,包括拟上市公司、投行、会计师事务所和法律顾问等,另一方是机构投资者,包括各类基金。发行主体在中介尤其是投行的协助下,了解对上市公司感兴趣的机构投资者在不同发行价格下对上市股票的需求,汇总后结合上市公司情况得出发行价格。

第三,完善退市机制。截至目前,A股市场几乎没有业绩不好的公司退市。这样的机制没有真正的优胜劣汰,既然要推行注册制,就要有一个完善的退市机制,不应该给那些应该退市的企业重组机会。

第四,明确上市公司主营业务,突出科创性,杜绝监管套利。科创板上市制度采取五套体系并行模式,打破盈利门槛,突出市值核心,旨在扶持真正有潜力的创新企业。但是,多套规则并行客观上也增加了监管套利空间,公司可能出于上市目的以及上市后"追捧热点"反复调整经营方向。为确保科创板目标定位是极具发展潜力的科技创新企业,建议加强上市公司主营业务要求,明确具有科技含量高、创新性强的特点,比如互联网、智能生产和制造等。科创板还可以借鉴港交所上市新规,要求公司上市前两年必须一直从事现有业务,或者和现有业务相关的上下游业务,且上市五年内不得进行会使主营业务出现重大变动的交易或重组。

第五,完善交易和风险对冲机制,加强市场价格发现能力;同时健全同股不同权制度。交易限制过多一直是A股市场的一大诟病,科创板IPO 前五日不设涨跌幅、上市首日开放融资融券业务等,很大程度上减少了交易限制,提高了交易积极性。在此基础上,建议进一步完善交易机制,丰富做空交易工具,适时推出指数期货、指数期权、个股看涨和看跌期权等衍生品。一方面期权类衍生品能有效提高价格灵敏度,增强价格发现能力(看跌期权等做空工具可将企业负面信息迅速反映至价格中);另一方面引入个股期权等交易机制,也能进一步提高机构对冲风险的能力。

此外,科创板已经允许同股不同权公司上市,但是上市后公司在交易、增发、配股以及并购等环节能否、如何使用同股不同权等问题仍然非常重要,需要进一步明确。同股不同权作为现代公司治理的一种重要方式,一方面在股权融资中对公司创始人起到重要的保护作用;另一方面在收购-反收购中公司通过股权摊薄反收购措施(又称"毒丸计划")大量歧视性增发新股,稀释收购方的股票占比,保护公司控制权,本质上这也是同股不同权的一种应用。因此,健全同股不同权制度有助于提高股票市场活力。

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